中国债市再爆惊雷。近日，北方最大国有特钢企业：东北特钢成为众矢之的。在不到4个月时间里，该公司连续7只，共计47.4亿元债务连环违约（1人民币折合约0.1498美元），至今没有给出任何解决方案。
据7月20日报道称，作为东北特钢债券的主承销商，国开行、渤海银行、农行已提议召开债权人会议，讨论如何应对东北特钢债务违约。据悉，东北特钢方面正进行游说工作，试图说服债权方以债转股形式实施债券兑付。但这一方面遭到承销商和债权人的反对。
刚兑制度惹谁了？
据Wind咨询统计，截止6月23日，中国债券违约事件已达18次，涉及债券数量36只，涉及本金超过200亿。2001年至2014年3月，中国债券市场没有发生过发行主体实质性违约，即使偶尔出现信用事件，也都在刚兑环境下化解。但随着刚兑制度被打破，如何应对越来越多的违约事件，成为投资者和承销商必须应对（及防范）的课题。
为何打破刚兑制度？这也是中国当局无奈的选择。如果继续奉行刚兑制度，众多僵尸企业将以政府信誉为背书，继续以高收益率作为诱惑，将债市当作融资的池子，形成劣币驱逐良币现象，对正常企业产生“挤出效应”，导致金融资源配置扭曲化，从而酿成重大金融隐患。
众所周知，钢铁、煤炭、水泥、有色金属、采矿等产业，是产能过剩和僵尸企业的聚集区域，大多地方国企长期盘踞于此。依靠特殊背景，这些企业多年来享受着无与伦比的金融信贷优惠，经济繁荣周期中，一切不成问题，倘若经济步入下行通道，（僵尸企业）持续的借新还旧债务滚动，必然吞噬大量金融流动性，也让央行货币政策趋于无效。
数据显示，2011年至2014年，商业银行的现劵交易市场占比在64%至68%之间，2007至2014年，在信用债市场，商业银行交易币种在49%至64%之间。商业银行成为最大玩家。并且，今年上半年社会融资规模增量为9.75万亿，企业债券占比则高达17.8%，远高于股市。
东北特钢违约为债市蒙上阴影
正常经济发展，是一个持续创造财富的过程，庞大僵尸企业非但创造不了有效财富，反而对经济资源和金融资源形成裹挟，长此以往，中国经济体将失去前行动能。更严重的是，如果不打破刚兑制度，僵尸企业和商业银行将更加有恃无恐，形成道德风险，并对央行形成逆向绑架，如果央行持续放水，经济下行周期下，将加剧人民币贬值压力。
债换股大博弈
因此，深入来看，打破刚兑制度，是央行自我减压的被迫举措。然而，此举则对债权人利益造成伤害。虽然政府当局提出“债转股”方案，但在普通投资者看来，这并不能化解潜在风险。比如说：实施债转股之后，未来退出渠道是什么？而且，中国经济正值下行周期，倘若企业破产倒闭，作为名义上的股东将血本无归，股权也转化为实际损失，得不偿失。
同样，针对债转股，商业银行业缺乏参与的意愿。他们深知，僵尸企业没有债务偿还能力，随着刚兑制度被打破，失去地方财政支撑的企业债务，将由（银行）自身承担，这需要央行持续货币宽松来扶持，否则，必然被庞大债务压垮，产生银行流动性危机。
现实情况是，目前央行失去大水漫灌空间，央行采取的定向宽松，充其量只能暂时缓解银行资金压力，如果实施债转股，将会拖延银行回笼资金的时间，增加银行流动性风险。所以，在商业银行看来，如果进行破产清算，还能收回一部分贷款，如果转化为企业股权，很可能将导致永久性损失。况且，倘若债转股全面实施，将有越来越多资不抵债的企业，提出同样的要求，届时，所有风险将由银行自身承担，这是商业银行最大的顾虑。
所以，如果本着自愿原则，商业银行对“债转股”将保持谨慎态度，并且，随着刚兑制度被打破，作为资不抵债且被边缘化的地方国企，未来发债将更加困难。如果经济增速持续放缓，将会有越来越多的企业陷入债务违约，并对金融市场形成冲击。
相反，针对债转股，政府财局采取强制性措施，将促发道德风险，商业银行和僵尸企业以“合谋”方式转嫁风险，最终让政府和央行买单，这将对人民币汇率形成不利影响。
任何一轮经济改革，必然产生赢家和输家，如果各方纠缠一时一事的短期利益，很可能的结果是，最终全部沦为输家。从理论层面看，所谓市场经济，是政府、企业和金融机构间建立起的规则游戏，任何一方违背游戏规则，必然遭受市场规律的无情报复。中国政府需要重新构建规则，将不符合参与资格的玩家清除淘汰掉，才能有效规避风险，让经济平安着陆。
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