来源：小报告（ifengxbg）
这次救市，救的不是房地产，而是地方政府，是政府的信誉和中国整个金融系统。
某中西部城市的书记在一个内部会议上，当着各部门官员说，1万元每平米的房价，跟我们这座城市的地位不匹配，至少应该涨到2万。话音刚落，这座城市的房价就蹭蹭地涨到1.5万。
一座城市的主要领导对房价如此上心，而且公开主张上涨，这并不是笑话，而是发生在中国的很多城市，这也符合一些地方官员的内心期待。像重庆市长黄奇帆这样不希望房价上涨太快的地方官员恐怕并不多，因为人家有底气，实体经济发展得好啊。
今年3月份，笔者曾写《这轮房价上涨的本质：掩护30万亿地方债务转移》（注：见本文第二篇），如今看来，正在一一验证。所谓去泡沫、降杠杆，并没有真正实现，而是把杠杆从地方政府转移到数千万老百姓和居民部门。
每一笔债务的扩大其实对应的就是杠杆的一次次提高，所谓高杠杆，就是高债务。以前我们对地方政府高债务很担忧，但津津乐道于中国居民的稳健财务和低杠杆，所以有人出主意，何不鼓励居民买房，通过提高居民部门的杠杆，来缓解地方政府的债务压力。
三五年之后，随着房价的轮番上涨，这一目的果然达到了，如果还有人说中国居民的债务率低，那就真是睁眼说瞎话了。中国人真的有钱吗？看看他们的房贷债务就知道了。2008 年金融危机后，美国、日本居民房贷余额均见顶回落，唯有中国房贷余额不降反升，2011 年大概是8万亿人民币，到2015 年已经达到近19 万亿，已是日本的1.7 倍。
如果加上2016年上半年居民按揭贷款新增2.36万亿，中国居民的房贷余额已经超过了21万亿。最近几个月，每个月的房贷余额都以近5000亿的速度在增长。
20多万亿的房贷余额，再加上公积金贷款，房贷余额/GDP的比例已经超过25%，高于日本泡沫时期水平，2016 年底将超过30%。
国内楼市泡沫化已经是不争之事实。那么泡沫膨胀后，什么时候会破灭，以及最终结局如何呢？我认为不会与历史上的其它泡沫有本质上的不同。华尔街没有新鲜事，资本市场和投资市场也没有新鲜事，泡沫的来源及其发生的市场各不相同，但泡沫的轨迹却有着非常普遍的特征。
人们的跟风和从众行为会把“怀疑”类型的投资者变成“信仰”类型，面对疯狂的上涨，那些空头都开始怀疑自己的判断了，人们会以为股票价格、资本投资以及整体经济都必将不断高涨，并且会找出各种理由，比如说这是一个“伟大的时代”、“这个国家跟其他国家不同”、“这个时代跟其他时代不同”、“这个国家有钱人很多”……
在市场顶端，在这个疯狂的状态下，每个人都被转化为多方，并对上涨深信不疑，最终却因为高昂的价格阻止了更多的人可以加入，新出现的卖家将无法出手，泡沫破灭，价格一落千丈。20世纪发生的多次泡沫及不同的资产和参与者，都遵循了类似的发展轨迹。
中国的房价不会有例外，而且目前就已经处于这个阶段。随着住房投机泡沫高潮的临近，出现买方对卖房的大量过剩，很多地方都要排队买房，甚至出现一开盘就一夜抢空的现象，导致已经高涨的价格继续攀升，价格水平很迅速地就达到沸点。
但市场的经验一再证明，只有在大多数投资者认为价格仍会上涨，并对此深信不疑的时候，价格上涨才可能突然停止。在最高价格点上，一旦买家终于得到满足，竞价消失，市场上就只剩下卖家，价格将随即狂跌。
地方政府虽然有能力与资源掌控房价一时走向，但如果房价一直上涨，并且超出大众的个人收入增长速度，虽然仍有少部分人愿意接盘，但总会有一个临界点让接盘侠没能力接盘或不敢接盘，当这个群体足够大或有明显的证据让管理层意识到问题严重性时，这或许才可能有所改变。特别是当实体经济支撑不了房价这么上涨的时候，就会有人弃房不还贷，因为工资的上涨速度抵不了还贷利息和本金。
有人问笔者，房价一直上涨，怎么会有人弃房不还贷呢？这就要说到美联储前主席格林斯潘不断提到的“杰塞尔悖论”。美国喜剧演员乔治-杰塞尔讲了这样一个故事：一位疑心较重的投资者不太情愿地参与了股市投资，他先是买入了100只交易量很少的低信用公司的股票，惊讶地发现价格立刻从10美元涨到11美元。他认为自己是一位聪明的投资者，于是继续买入。最终，他一个人把那只股票推到了每股30美元的高价，最后决定套现离场。他给经纪人打电话，要求卖出股票，对方犹豫片刻反问道：“但是股票卖给谁呢？”
这就是格林斯潘经常提及的“杰塞尔悖论”，任何市场都是由买方和卖方组成的，目前中国的房价虽然在不断上涨，但是接盘的人越来越少，直到最后没人接盘，没能力接盘，没胆量接盘，或者卖方远远大于买方，这时候，即使你价格再高，没人接盘，也只是纸面财富，兑现不了，套利不了，银行的贷款和债务怎么偿还？所谓有价无市，就是这个悖论的通俗说法。
当然，如果是建立在自住和自有经济实力基础上的房价上涨，我认为是正常的上涨，但一系列的金融数据表明，这一轮上涨很多是建立在债务基础之上的，很多是建立在杠杆之上的，很多是建立在投机炒作之上的，如果真有那么多刚需，那些开发商和房产中介用得着不惜冒着违法和刑拘危险，使用各种造谣方式，怂恿大家进入吗？
各种房抵贷、首付贷、CDS等金融衍生产品的层出不穷，就意味着这是盛宴和舞会的最后阶段。
【延伸】本轮房价上涨本质：掩护30万亿地方债转移
中国的楼市和股市，就是两朵中国特色的奇葩，其中绑架了太多的利益关系和政治因素，其走势是畸形的。
很多预言房价要暴跌的经济专家，面对节节攀升的楼市，都成了炮灰和先烈，比如中国社科院的易宪容，五六年前，就通过晚上观察居民区的亮灯率来判断中国楼市过剩，预言房价要大跌，结果现在都被骂得不敢出来说话了。
像易宪容这样的经济学家，自己在京城有别墅还出来预警楼市泡沫的，算是有点良知，最可恨的是那些说假话的经济学家，比如瑞信某姓陶的首席经济分析师，面对中国经济不断下行的现状，竟然不言不惭地说是因为中国进入了“后工业化时代”，这是典型的为了取悦主政者而说假话了。面对一个一半以上人口是农民，城镇化率只有50%多，经济增长只能靠盖楼来拉动的经济体，这是“后工业化时代”？不能因为其他工业生产和出口企业都断崖式下跌了，都死得差不多了，留下一点居民消费、网络购物和服务业，比重被动地超过了50%，就说转型成功了，就说我们是“后工业社会了”，这是自欺欺人。做经济学家预测错了没关系，但不能厚着脸皮说假话。
继续回到楼市这个话题上。尽管很多唱空楼市的专家都不敢出来说话了，但有一点我们必须承认，中国房子经过这么多年的跨越式发展确实过剩了，现在不管媒体还是官方，习惯用7亿平米来概括当下的楼市存货，但按照北师大教授钟伟的测算，这严重低估了楼市的库存，因为这7亿平米仅是待售面积，如果再加上商品房之外的保障房，公用建筑和单位自建等，那么面积可能超过80亿平米，仅商品房在建和待售就超过50亿平米。
按照2015年全国销售面积10亿多平米算，这些库存要5-7年才能消化掉。
既然房产库存这么庞大，中央政府也在不断强调房产去库存，那为何房价一直降不下来呢？学过马克思主义经济学的应该还记得有这么一个场景，资本主义经济大萧条时，资本家宁可把牛奶倒进水沟，也不让那些穷人喝到便宜和免费的牛奶，这是资本家的本性决定的。中国的地产商比资本主义的资本家更加“为富不仁”，反正钱是银行的，地是抵押的，盖房的钱是欠着民工的，要死一起死，反正就是捂着不降价。
买房者不买，卖房者不降 ，房产销量持续低迷，房价居高不小，这样的僵持状态大概持续了2014-2015年的2年，库存去不了，土地卖不掉，这时，政府着急了，必须出大招，一方面让让房价稳中有升，一方面刺激买房者要赶紧动手买房，于是有了2016年年初的首付比例下降，税费下降，央妈放水等措施。于是我们看到了北京、上海、深圳、南京、杭州等城市房价的爆发式上涨。
当然，这些都是表象，表象背后的决策逻辑是什么？我们必须搞清楚才不至于雾里看花。笔者从经济常识和决策者的逻辑来判断这轮房价上涨的本质。在中国，任何一个大的经济事件和经济现象背后，都有老大哥的身影，都会体现老大哥的意图和意志，相对市场，老大哥掌握的资源动员能力实在太多太丰富了。2015年的那轮5000点的牛市，就是因为老大哥想借助资本市场，拉升资产价格，以达到振兴实体经济和拉动GDP的目的，但结果失败了。这也说明一个道理，谋事在人，成事在天，虽然老大哥的资源动员能力很强大，但也不是想做什么就能做成的。
老大哥为何要在去杠杆、去库存、去产能的这个时候发动这轮房价上涨呢？说到底还是因为整个经济系统和金融系统的风险马上要爆发了。经济方面，PPI连续经历48个月的断崖式下跌；占GDP三分之一的外贸出口基本没有了，甚至成了负数；大部分制造业工厂都关闭，钢铁、化工、水泥等重化工业基本全军覆灭；消费在勉强地支撑着，但这只是人们维持基本的生存所必需，随着经济的下滑，消费早晚也会下跌的。
经济方面的下滑必然传导到金融系统，而金融系统的最大危机，不在股市，不在居民住房贷款，也不在企业贷款，而在地方政府债务。根据中国社科院的数据和估算，地方政府债务规模大概是30万亿左右，这还只是审计数据，而不是财务意义上的数据，地方政府的债务规模到底有多大，只有天知道。这是一个黑洞，也是一颗定时炸弹，一旦处理不当，真有可能爆发系统性风险。除了政府信誉受损之外，整个银行系统都可能崩溃。
而且，这些地方债务90%以上是以政府财政收入信用，或以相应资产收益作为担保或抵押的形式存在，融资对象是银行、信托、证券、保险等机构。融资渠道包括融资平台贷款、信托融资、城投债等。在平台贷监管收紧后，一些地方变相融资的行为愈演愈烈，不少地方通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、垫资施工等方式变相融资。
如何化解这些风险呢？当时决策者有几种设想，一种是央行直接出钱购买地方政府的债务，印钞票给银行。毫无疑问，这就是赤裸裸的量化宽松，这样做的结果就是货币贬值，通货膨胀；第二种方案是地方政府和银行商量，债务延期。但延期并不利于债务总量的控制，也许债务会越滚越大，这个方案也被否决；第三种方案就是债务置换，发新债，还旧债，但是时限拉长，利息降低。
现在走的就是第三种方案，2015年的债务置换还比较顺利，一些银行因为第一次跟地方政府过招，都比较听话。但随着债务置换规模越来越大，银行和地方政府的博弈也进一步升级。财政部要求2016年地方债置换与新增规模将达到6万亿，三季度前完成置换。有条件的地方，可以提前置换，可以全部置换。一些地方听到这个消息可乐了，赶紧把以前五花八门的债务都拿来置换。
但银行也不是傻瓜啊，很多都是上市公司，它们也有利润和绩效考核啊。这时，银行反应过来了，你地方政府这是得寸进尺啊，你违约在先，还不了债务，现在还出个主意要换成利息更低，期限更长的政府债，而且逐渐置换还不行，要求超额提前置换，那我银行肯定不干啊。于是，很多银行在跟地方政府博弈过程中，协商说，你不要置换了，还是给你延期吧，利息还是按照原来的。通过条款设计，恩威并用，让地方政府选择延期而非置换，银行其实想走的是第二种方案。
眼看房地产不行了，土地卖不出去了，财政税收逐年下滑，债务成本越来越高，银行又不想债务置换了，这时，地方政府快扛不住了，再僵持下去也不行啊。要知道，95%的省会直辖市是靠土地偿地方债的，一大半的债务要靠土地财政来偿还。为了让债务置换顺利推进，为了让整个风险地雷不被引爆，有高人出了一计：货币放水，拉高或稳定资产价格，营造债务置换的宽松环境。
接下来就是我们看到的，1月新增贷款2.51万亿，创历史新高，大部分进入地产和投资领域；紧接着房贷首付比例下降，交易税费下降；北京上海深圳南京杭州等一线城市房价大涨。
降低首付其实就相当于增加杠杆，为什么在宏观层面降杠杆、去产能、去库存的形势下，要让房地产提高杠杆呢？从周小川在G20上海财长会议上支持房产贷款提高杠杆的表态中，你听出了其言外之意吗？
在整个银行贷款中，房贷是最优质的资产，坏账率最低，这说明中国的老百姓是最守信用的，他们宁可省吃俭用，整天吃方便面，都不愿意拖欠银行的欠款。操盘者想来想去，只有这块可以用来提高一下杠杆了，于是就各种救市措施纷纷出台。
但我们应该看明白，这次救市，救的不是房地产，而是地方政府，是地方政府的30万亿债务，是政府的信誉和中国整个金融系统。只有房产价格上升了，其他资产价格也跟着上升或保持稳定，抵押品的估价也上升了，政府的土地好卖了，财政税收也上升了，跟银行的议价能力就上升了，债务置换也就顺利了。
很多地方政府的身家性命，都取决于房地产价格，房价一旦下跌，意味着土地价格和其他资产价格也一并下跌，土地卖不出去，抵押品价格下跌，这会导致政府信用违约，银行逼债。接下来的后果大家可以想象，地方政府一旦违约，将纷纷成为被告，信用扫地，这一现象政府愿意看到吗？
有个段子很深刻地揭示了中国经济的这种尴尬：过去24个月里，我们把美利坚曾经奏效的救世良方挨个体验了一遍：1：凯恩斯主义的政府刺激需求；2：马歇尔计划的一带一路；3：克林顿的互联网加万众创新；4：弗里德曼的货币供给理论；5：里根的供给侧改革，哦还有熔断制；最后又回到我们熟悉而且的房地产拉动经济上……
只不过，老大哥的这一如意算盘，被市场充分利用了，一些房地产中介不惜做起了房产做市商的事情，搭建金融平台，勾结一些企业，通过拉高房价向银行骗取低息贷款，以缓解资金压力，你政府敢放3倍的杠杆，我就敢放到5倍、10倍，结果是促使房价迅速拉高。这一结果显然是老大哥不愿意看到的，因为任何疯牛导致的结果必然是断崖式下跌，中国经济能承受得了吗？？
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