作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员，来源：海清FICC频道（ID：haiqing_FICC）
10月28日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。本次会议指出，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。对于本次会议，我们点评如下：
本次会议为中央政治局会议层面上，第一次在“货币政策”部分强调“抑制资产泡沫”，印证货币政策的重心切换。2014-2016年历次政治局会议的“货币政策”部分，主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，而此次政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”，只强调了“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。2014年以来，政治局会议两次提及“抑制资产价格泡沫”，第一次是2016年7月，将“抑制资产价格泡沫”放在“降成本”部分，第二次就是10月这次，首次将“抑制资产价格泡沫”放在了“货币政策”部分，货币政策的重心转向明显。
需要强调，此次中央政治局会议并非不重视“稳增长”，而只是不再将“稳增长”作为“货币政策”的主要任务。此次政治局会议中，“稳增长”主要交给了财政政策和供给侧结构性改革，包括保证财政合理支出、加大扶贫力度、落实供给侧结构性改革等。这些恰恰是中国经济长期发展所必须的，是中国经济能够维持L型下半场的保证。
货币政策重心开始由稳增长转向抑制资产价格泡沫，原因在于经济L型拐点已过、“资产荒”导致金融风险堆积、房价过快上涨威胁可持续增长。2016年以来，伴随大宗商品价格显著回升，企业利润增速大幅改善、物价指数有所回升，经济L型拐点已过基本验证。从货币政策角度讲，疏通传导机制、减轻经济下行压力的任务不再是重中之重。经济的最大问题已经变成前期过度投放货币导致的资产价格泡沫风险，货币政策的重心切换至抑制资产价格泡沫自然而然。
央行切换政策重心，货币市场长期紧张局面或难改变，监管趋严大势所趋。近两周资金面整体偏紧，紧张程度超越国庆前期。尽管市场认为资金紧张与缴税、外汇占款等因素有关，但我们认为根本原因是央行对冲不足，对资金紧张容忍度提高，因为之前缴税或外汇占款流出时很少有资金持续紧张的情况，除了2013年6月，当时也是外汇占款流出是触发因素，而央行容忍资金成本上行才是关键。
央行为何意图会发生变化呢？我们在之前的报告中提出，防范金融系统风险是主因，此次中央政治局会议验证了我们的猜测。由于货币市场整体过于平稳且债券收益率整体大幅下降，票息收益整体下滑，加杠杆套息操作成为主流，各类利差全面收窄。如果一旦通胀持续上行、收益率反转，则加杠杆加久期资金则会遭受巨大损失，其损失会带来巨大的金融系统性风险，甚至影响金融机构生存。为此，与2013年情形类似，央行必须要提前进行压力测试、风险预警，要求市场加强流动性管理，注意久期匹配，防范杠杆风险，避免金融系统性风险爆发。
流动性可能对股市有短期影响，但不改股市长期“健康牛”大趋势。从2013年6月的和9月的经验来看，流动性的扰动可能会导致股市的短期波动，但不会改变股市的趋势。我们看好此轮中国股市“健康牛”的主要原因是经济L型下半场，企业盈利改善，这与2014-2015年过度依赖货币政策的水牛有根本不同。流动性的变化确实可能导致股市的短期波动，但不会改变股市长期“健康牛”的大趋势。
货币政策对债市影响最为严重，继续强调债市“防陷阱”。从债券市场角度来讲，投资者不应忽视，央行的货币政策重心已然转向防范资产价格泡沫和金融系统性风险，货币市场的波动加大不可避免。回顾2013年，资金面和央行是债券市场大调整的关键，目前债市的核心矛盾与当时有很大的相似之处，投资者应当防范债市陷阱，盲目加杠杆、期限错配蕴含巨大的风险。
【延伸】“稳健的货币政策”是否意味着没有“流动性拐点”？
10月30日，中国政府网刊登《人民日报海外版》题为《中国货币政策关键词仍是稳健》的文章，文章指出：“中国货币政策关键词仍是稳健，新旧动力转换期‘转向’猜测无根据”。
海清FICC频道认为，“稳健的货币政策”不等于“不变的货币政策”，只有跟随经济金融形势变化、而相应变化的货币政策才叫“稳健的货币政策”。
2016年以来，中国经济金融形势发生了非常重大的变化。中国经济企稳回升态势明显，供给侧结构性改革初见成效，企业盈利快速回升，PPI四年来首次转正，“资产荒”导致资产价格泡沫风险增加。
在2016年经济金融形势已经发生变化的情况下，货币政策若一成不变，则不符合“稳健”的政策基调。
这也正是我们提出“货币政策拐点”的含义：为了维持“稳健的货币政策”，需要减少或停止2014-2015年“降准降息”等工具的使用，适度增加货币市场资金利率波动，加强金融体系监管，以抑制资产价格泡沫，防范金融系统风险。
何为“稳健的货币政策”？
《人民日报海外版》文章的核心观点是，中国货币政策的关键词仍是稳健。那么问题是，什么是“稳健的货币政策”？
回顾宏观调控的历史，中国货币政策自2010年中央经济工作会议定调“稳健的货币政策”之后，已经持续了6年。回顾这6年的“稳健的货币政策”，经历了2010-2011年的“加准加息”，2012年的“降准降息”，2013年的“钱荒”，2014-2015年的“降准降息”，2015-2016年的人民币贬值。
总结下来，无论加息、降息，加准、降准，资金紧张、资金宽松，汇率升值、汇率贬值，都是“稳健的货币政策”。
那么究竟什么是“稳健的货币政策”？海清FICC频道认为，从根本上讲，“稳健”指的是货币政策需要符合当时的中国经济金融形势。
海清FICC频道认为，衡量货币政策是否“稳健”，不能看央行采用了什么样的货币政策工具。不能认为降息就是“宽松的货币政策”，也不能认为加息就是“紧缩的货币政策”。要的看货币政策是否与当时的经济金融形势相匹配，在经济过热时加息是稳健，经济下滑时降息也是稳健。
“稳健的货币政策”需要有一定的规则，即使相机抉择也要有一定的逻辑，只要符合规则或逻辑就仍然属于“稳健”的范畴。按照传统“泰勒法则”，央行就应该在经济增长下行、通胀下行时降息，就应该在经济增长上行、通胀上行时加息。按照海清FICC频道提出的“修正的泰勒法则”，除经济增长和通货膨胀之外，若金融系统风险上升，央行也应该收紧资金面，这正是2013年下半年发生的故事，所以尽管当时资金面非常紧张，也仍然是“稳健的货币政策”。
当我们谈论“货币政策拐点”，我们在谈论什么？
如果“稳健的货币政策”是上面我们讨论的含义，则只要没有严重的经济危机或者经济过热，在未来相当长时间，中国央行货币政策基调都必然会是“稳健”的。
但是，我们仍然提出“货币政策拐点”的概念，其基础是经济基本面的拐点已经出现。2016年以来经济金融形势已经发生了变化，为了维持“稳健的货币政策”，央行货币政策的重心和工具同样需要变化。
2016年以来，中国经济始终保持见底回升势头，连续三个季度GDP维持6.7%，工业增加值中枢高于2015年，PPI四年半以来首次转正，充分验证了中国经济L型拐点已过。
在经济好转的同时，“资产荒”导致金融风险堆积、房价过快上涨威胁可持续增长。仅就债券市场而言，在委外投资大爆发的情况下，由于货币市场过于平稳、债券收益率持续下行，加杠杆、期限错配、信用资质下沉成为提高收益率的主要手段，期限利差、信用利差处于历史最低水平。特别是对于期限错配而言，一旦未来数年中出现一次利率上行，其由于长久期带来的资本利得损失将非常之大，同时还将引发去杠杆，进一步加大债券市场调整幅度，威胁金融系统安全。
为此，与2013年下半年情形类似，央行有必要提前进行压力测试、风险预警，要求市场加强流动性管理，注意久期匹配，防范杠杆风险，避免难以挽回的损失。
回顾2014-2015年历次中央政治局会议的“货币政策”部分，主要强调“支持实体经济发展”、“注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，而10月28日中央政治局会议的“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。同样是“稳健的货币政策”，其重心与2014-2015年已经有了非常大的不同。
同为“稳健的货币政策”，随着经济金融形势的变化，货币政策的重心、工具的使用也要发生相应的变化，这才是真正的“稳健”。一成不变的货币政策，并不是中国需要的货币政策，也不符合“稳健”的内涵。
具体到当前，我们认为随着中国经济企稳，企业盈利逐步改善，通胀温和回升，防范金融系统风险重要性增加，央行货币政策的变化可能有四点：
一是货币政策中“稳增长”权重下降，“防风险”权重上升。一方面，中国经济已经进入L型下半场，稳增长的必要性下降；另一方面，正如中央政治局会议所言，稳增长主要通过财政政策和供给侧结构性改革来实现。就货币政策而言，为经济金融提供必要的支持是必须的，但“防风险”所占的权重正在上升。
二是长达两年的“降准降息”周期基本结束。2014年4月25日第一次定向降准以来，已经进行了8次降准、6次降息，最后一次降息是在2015年10月24日，最后一次降准是在2016年3月1日。我们认为，随着经济进入L型下半场，PPI由负转正，央行继续降息的必要性和空间几乎不存在，降准无法完全排除，将主要取决于对冲外汇占款的需要。
三是流动性拐点到来，货币市场波动性加大，加杠杆、期限错配的成本上升。十一假期结束后，资金面仍然维持紧张局面，7天质押式回购利率在近半月来上升了60bp，本周周四周五的交易所回购利率收盘价更是达到8%。由于央行货币政策重心转向“防风险”，海清FICC频道认为未来资金面“紧平衡”将会成为新常态。
四是委外纳入央行宏观审慎政策范围。这里需要指出，央行MPA监管并非货币政策，而是属于宏观审慎政策的范畴，在此不严格区分。2015年以来，银行委外快速发展，但要求收益率普遍较高，受托机构不得不通过加杠杆、加久期、信用资质下沉等方式满足收益率要求，潜在杠杆风险、久期风险、信用风险不断累积。尽管短期内直接控制委外规模的可能性不大，但委外游离于央行MPA监管之外的局面将得到改变，同时未来进一步加强监管并非没有可能。
本文由星火记者联盟（微信ID:cctv11227)供稿，于无声处听惊雷，敢讲话、讲真话，是财经爱好者不可多得的内参！
