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作者 | 蓑笠翁
编辑 | 小鲨鱼
问：传化智联原名传化股份，为何改名？
答：公司战略重点以及主营业务结构均已发生重大变化，原有公司名称已经不能涵盖公司的业务。
风云君觉得无可厚非，咱们起名不也流行有个好兆头嘛，富啊，贵啊，富贵，大富豪啊~~~
问：那为何改叫智联呢？
答：在原有化工业务上新装入了物流业务，对原业务要实现生产智慧互联、智能制造，物流业务则是要打造“中国智能公路网络运营系统”，实现万物智联。
听起来又像是一个生态系统，那咱们也跟着泊车小弟风云君，去这个生态园里逛一逛？
一、政府补助撑起200亿估值？
先来看看传化的原主业这块。
可以看到，无论是单主业还是2015年引入物流之后的双主业玩法，化工近些年来的表现基本算是稳定发挥。
而专注化工板块时的传化总市值大致在40多亿左右，风云君觉得按当时的市场环境算是合理的。
不过，在引入大股东旗下的物流业务之后，那境遇完全不一样呢。股本翻了接近6.68倍，股价最高时翻了3倍多，总市值顶峰时接近809个亿，等于是再造了19个传化股份。而截至近期最新的总市值也超过了500亿。
风云君迫不及待想看看这大股东行的什么善啊，究竟是多神奇的物流业务呢？
鉴于这是通过发行股份的方式来购入的物流资产，那咱们就从方案开始扒吧。
总的方案看来，确实是大手笔。毕竟大股东注入控股资产，三分薄面总是要给的。而从传化物流的账面净资产来看，总体增值率为375%，相比其他采用“关闭智商估值法”的高溢价并购而言，亦没有说高的离谱。
但是我们来看看当时已知的传化物流的盈利情况。
这上表可以看到，利润基本靠非经常性损益做贡献，而非经常性损益则基本来自政府补助。
这部分粮要是断了，日子也就不好混呢。
那我们再来看看两年过去了，这日子过的怎么样呢？
这日子过的还是捉襟见肘啊，不过政府补助还真的是给力。
而除政府补助之外，15、16年还有一笔涉及旗下萧山基地的拆迁款对净利润影响较大：分别收到拆迁补偿及奖励款2.44亿、2.39亿，扣除拆迁成本后确认的收入分别为1.15亿、2.20亿。
要照这利润走势，风云君真心觉得不靠谱，当然如果政府愿意一直支持下去，那咱们也且行且珍惜。不过呢，传化物流说了，这情况咱们早就预料到了，咱们业绩就是这么承诺的：
15、16年还真是踩着点啊！再看，2016年这净利润还超额完成了，这是低估了政府补助？也是，谁能想到补助了9.83亿元（含拆迁款），比2015多了7.38亿呢！
不过，往后看，这扣非前后的差距与之前比那真的是小巫见大巫呢。
且2017年至2020年累计扣非后净利润将达到34.3个亿，18年物流业务扣非净利润将要同比增长90倍，后三年保持业绩每年翻番的步调。
这是业绩要爆发的节奏？捡到田螺姑娘啦？
二、公路港：货运业的淘宝？
那传化物流，究竟何方神圣也？
列位看官，掌声有请传化物流自我介绍一下：
传化物流是国内最早针对公路物流现状和症结，采用平台经营模式对行业转型升级提出系统解决方案的企业之一。早在2003年建成杭州公路港，在全国首创“公路港物流服务平台”模式，实现“物流+信息化”的创新，自2005年起，在成都、苏州等地进行模式复制。自2013年起，传化物流加快了全国化拓展的步伐，并以“物流+互联网+金融”的创新模式，再次引领行业发展新趋势。
何为公路港？风云君引用下传化董事长的解释：
航运有空港、船运有海港，公路运输就应该是公路港，最初就是杭州传化物流基地改名而来。
而公路港做什么呢？主要围绕人（司机）、车、货服务，把原本散乱的物流公司引入公路港办公，发布货运信息，货车司机在这里寻找配货信息，提供停车、住宿、餐饮、汽修保养等配套服务。
以风云君者代客泊车的学历和水平，这样一说也能大致明了呢，这名字整得好洋气呢。
从上面的介绍结合收益情况来看，传化物流两次创新，引领行业潮流，怎么都没尝到甜头啊？且在这个行业扎根时间也不短了啊，但是规模扩张这速度是不是太慢了点？从03年到15年，建成已经运营的就下面5家。
问题是，看过去亏损的幅度，这里面有赚钱的吗？
且从收入来源来看，主要靠的是物业租金收入，再加部分配套服务收入（17年下半年开始不再单独核算）。而后期传化物流预测的两大收入之一的“公路港投资运营及配套服务”指的就是这部分。
当然，后期就不止这5个公路港了，已立项的项目储备着有14个，预计均是16、17年投入使用；而待立项有52个。
风云君又疑惑呢，既然有这么多项目备着，前期怎么不用来抢占地盘，要走+互联网+金融的模式，流量不是很重要？一定得等着募集资金到位再开工？
而至于新建项目又运营的如何呢？
在17年中报中，风云君看到募集项目本年度实现的效益情况时，有种错觉，上市这个过程到底是不是上帝之手？是不是凡是上了市的公司都被赐予了神的力量？
16年底亏损的已经转盈利不说，这长沙传化公路港项目17年6月才达到预定可使用状态，可是截至到6月30日，实现的效益已经是2,580.36万；青岛传化公路港项目亦是如此，3月份达到使用状态，实现的效益已经是2,040.76万。
这让那5个元老级公路港情何以堪啊？且咱们再具体来看下配套募集45.025亿资金的用途。
再对比一下200亿买入的传化物流……风云君想问，你买他做什么？
既然26.5个亿可以建8个公路港，还可以立马实现效益，要那5个赔钱的是为了情怀？至于O2O物流网络平台服务业务，传化智能明确表示目前仍处于起步阶段，后续还需大规模资金投入，募集资金就配了22.8个亿。
这样一来，传化物流里面究竟装了什么值200个亿？
且还有一个问题，O2O项目暂无法产生收益，而已建立的公路港项目还在靠政府补助作为支撑，那剩余的6个已立项项目和25个待立项公路港项目后续要逐渐投入建设产生效益的话，所需资金从何而来？
三、“物流+互联网+金融”：值不值200亿？
再次带着对200亿估值的深深不解，风云君只能继续找缘由。
而这次还只能用上排除法，谁说的来着？“排除一切不可能，剩下的那个再不可能也是真相”，欧耶~~~
这次结合业绩承诺来看，已知传化物流未来收入来源主要是公路港投资运营及配套服务、O2O物流网络平台服务两大业务板块。而第一个部分咱们从历史业绩分析的情况来看，基本排除；那就只剩O2O物流网络平台服务这部分，且重点是，这部分也是还未正儿八经体现收益的部分。
再者“+互联网+金融”，不也说的正是他嘛！
而传化物流要构建“中国公路物流网络运营系统”线路也是很明确的：
线下构建以“实体公路港”为核心的公路港实体网络，线上打造以“易配货”（改名陆鲸）、“易货嘀”、“运宝网”为核心的互联网物流平台，通过线下与线上融合联动的运营方式，为货主企业、物流企业及个体货运司机等公路物流主体提供综合性物流及配套服务，形成“高效的货物调度平台”、“优质的货运生活服务圈”以及“可靠的物流诚信运营体系”，发展公路物流O2O全新生态。
线下构建的公路港已探讨，而对于其线上的3个物流平台，其中，陆鲸主要是服务长途配货交易业务；而易货嘀则是同城配送业务；而无论是从现有的会员数以及交易量来看，还是传化自身对2020年注册货运司机数量的预测数来看，长途部分--陆鲸将为主导，也就意味着传化物流依托的将还是公路港。
不过，也可以理解，同城货运这部分的竞争不小，就风云君了解的如58速运、货拉拉这些第一梯队的，要与之相对实属不易。
而运宝网主要是整合物流信息。
而总的结合来看，风云君没有找到利润增长的爆发点：
从线上平台梳理就会发现，同城货运部分竞争激烈，且梯队已经形成，目前来看难以发起有效进攻；
长途货运部分，虽说是联通了线上部分，但更多的是做信息的整合，最终依托还是线下的公路港，而这部分前期的运营来看并不是非常成功；
至于运宝网，主要是物流商信息导航，网上可查询到的服务物流商基本都是小型的不知名的，又谈何爆发？
不过，好消息是，2017 年下半年开始，传化物流将根据陆鲸、易货嘀、运宝网等线上交易平台的平台交易总额收取交易佣金以及会员费。
当然好消息不是指说收取费用这件事，而是说通过收取这些费用可以真正的考验客户的粘性，反应更真实的注册货运司机活跃率，进而为更好的去测算“O2O 物流网络平台服务”的未来收入打下基础。
而对于陆鲸、易货嘀各平台的司机、货代用户等数据，风云君暂不做展示，因为既无法横向对比也无法纵向比较。一是，数据披露不连续，对于每年度的实际增值率难以判断，或是引发会员数量增长的时间点或原因难以裁决；二是，同类型可比公司的数据难以获得。
且最主要的是收费模式今年下半年才开始引入。
而收费将会是块试金石：收取会员费之后，已注册会员是否会流失？其真实增长率会是多少？注册会员的增长能否转换为带来实质效益的客户？这种收费模式在不同的平台都能适用吗？平台所收集和承载的信息量是否足够大，产生客户粘性？又能否高效的进行信息整合、匹配，实现人、车、货、场的无缝连接呢？
种种问题我们或许会在17年年报中得到答案。风云君暂不做预测，但是对比业绩承诺中收入预测仅是依托“注册货运司机数量”以及“活跃会员率”，将要实行的收费模式显然会更靠谱，如果数据准确的话；而如果数据足够详细，到时候再做推算也不迟。
而对于18年承诺的够劲爆的增长，风云君觉得投资者可以不用着急，毕竟有一季报、半年报、三季报可以逐步验证。风云君就带着怀疑的小眼神瞅着吧！
前面唠嗑完“+互联网”，还有“+金融”呢，而除了下文会提及的供应链部分，还有一个主题概念—第三方支付。不过，深交所也发函了，问你这第三方支付牌照的发证日期为2015年12月8日，为何直到2017年6月30日才披露相关事项。
好东西藏这么久啊？
不过，看目前的应用情景，主要就在其自有的陆鲸、易货嘀等平台。归根结底，还是要看平台运营情况。
至于这个业务主要是用来充实主营业务收入的，还是真真实实能产生利润，且对业绩影响究竟多大，这些都别问风云君，wuli也没找着数据。
四、泛滥的激励制度风云君之前谈过，对股权激励保持中立态度，具体情况具体分析。
股权激励初始目的是通过提升管理层的积极性，从而给股东带来利益最大化，但是用过头了，那就是有损害股东利益之嫌。
传化智联在16、17年分别进行了两次股权激励。
此处对股权激励的质疑仍是结合收购传化物流时的业绩承诺来看。
先看16年，行权条件仅限制了主营业务收入，允许操作操作非经常损益，好歹净利润可以加上去吧？且最主要的是，15年并入的传化物流，前面分析已知主要运营公路港就5个，营收部分11.77个亿，占总的营业收入比重仅为22.51%（总的营业收入52.29亿）；而募集配套资金之后迅速扩建公路港，这营收上去是必然的吧，毕竟要做成双主业啊，增值率为50%亦不为过啊。
且在营业收入部分，16年新增了供应链收入，而且是原地崛起，总收入24.49亿。此部分年报问询函中有，各位自己去看解释。
风云君再给个数据，这部分的成本24.47亿，毛利率0.09%。这数据也不好意思拿去跟怡亚通比，大家说的供应链是同一个概念吗？
而对于17、18年，如果还记得传化物流的业绩承诺的话，这主营业务收入增长率就是个小case，毕竟利润的增长那是N倍往上加。所以200亿的估值溢价之后，这里又来一次？
再看17年，主营业务收入部分就不扯了，毕竟本身不太待见，且与16年的对比，仔细计算一下，本质上等于换了个说法。主要看第二个条件，涉及到传化物流净利润情况，风云君觉得有点辣眼睛，你把业绩承诺再摘抄一遍，良心不会痛吗？
所以，这里是对200亿估值溢价之后再再溢一次？
而事情还没有结束，除了股权激励之外，2017年6月9日传化智联将传化物流持有杭州传化货嘀科技有限公司（“易货嘀”平台）的25%股权转让给传化创享。
传化创享则是由公司董事徐冠巨、徐观宝、李绍波，监事陈捷，高管徐虎祥以及易货嘀核心管理团队参与设立的有限合伙企业。
目的是进一步激发易货嘀核心经营管理人员的创业激情，形成事业共同体，实现利益共享、责任与风险共担的事业机制，从而促进易货嘀业务快速发展，实现公司利益最大化。
有没有想大声呐喊的童鞋，这是要再再再激励一次？且这究竟体现的是传化智联对业绩完成的十足信心，还是说体现誓死也要达成业绩承诺目标的决心？
风云君打算静观其变。
结束语事物的形成与发展总是需要一个过程，从量变引发质变或许是一瞬间，然后量的积累确是要经过时间的考验的。
爆炸式的增长真的会在一年之后来临吗？
风云君不知道，不过，需要提醒各位韭菜的是：明年的11、12月份，传化智联定增发行的股票将要解禁了，解禁市值达到441.2亿，而目前其流通市值仅为65亿左右，不知冲击力如何？
不过，如果一年之后传化物流真如所承诺的那样：业绩同比增长来个90倍，这数字再加个“+互联网+金融”那可就噱头十足呢，不知那时又是怎样一番境遇呢？
风云君觉得做个吃瓜群众就好。
