作者 | 清晖
编辑 | 小鲨鱼
曾几何时，5%成了资本市场的三八线，在当年资产荒的年代，漂泊在百乐门的风云君见识到多少资本玩家为举牌殚精竭虑。
而今时过境迁，资本市场降温，很难再见到资本玩家杀到城墙下架云梯攻城，但是三八线的魔力却不曾消退。
风云君经常在“市值风云APP”风云会板块里发现：每当上市公司大股东减持股份至4.99%时，就见韭菜们就会纷纷议论，是不是又一个大股东要悄悄清仓啦？
本文即从起讲起。
一、名校基金出逃
瑞康医药2016年11月的一份简式权益变动报告书引起了风云君的注意，除了5%的老梗外，大股东的名字有些特别：TB NATURE LIMITED（以下简称TB）。
受限于资本市场的客观因素，A股的上市公司大股东往往是中国投资者很少见到外文名字。
TB是实实在在的歪果投资者，根据瑞康医药的招股说明书，TB的投资者包括哥伦比亚大学基金会和斯坦福大学基金会这样的重量级歪果投资机构。
这里也要说一句，瑞康医药之所以在上市前能引入如此重磅的投资者，当然也得益于实际控制人韩旭张仁华夫妇持有加拿大的绿卡。
TB作为公司上市时四个发起人之一（另外三个是公司实际控制人韩张夫妇和青岛睿华方略），常年位列上市公司第三大股东（前两大股东是公司实际控制人韩张夫妇，各自持有超过20%的上市公司股份）。
自从2012年6月所持有股份解禁后，TB常年盘踞上市公司第一大流通股股东的位置，持股比例保持在10%-20%之间。
如今这么重要的股东使用了4.99绝技准备清仓式减持，不免让风云君有些担心上市公司是不是有啥问题。
来源：简式权益变动书，变动后TB持股比例低于5%，TB已经连续3个季度对上市公司股份进行减持。
但是就像风云君往日所扒，在A股你很少见到大股东在利空的打击下夺路狂奔，更多的时候是他们是慢慢放消息然后安心的减持——至于减持后是否出现黑天鹅，那可真是我邻居薛定谔家的那只猫啊。
二、纸上富贵终觉浅
根据瑞康医药2016年年报，2016年营业收入同比增长60.19%，净利润同比增长150.39%，2017Q1更是让净利润同比增长率达到了241.72%——伴随着的则是营运现金流在2016年Q4达到了创纪录的-17.59亿元，而2017年Q1一季度营运现金流就创下了-9.78亿元的新高。
如下表所示：
看来这瑞康医药的业绩虽然好看，但是更多是纸上富贵，并没有把运营的收益充分转化为现金，而风云君向来有刨根问底的精神，一头就钻进了现金流量表中去搜寻其中差异的根源。
根据瑞康医药2016年年报现金流补充资料，我们发现根据间接现金流量表（用净利润作为第一项计算的现金流量表），造成上市公司净利润和现金流差别最重要的两项是经营性应收项目的增加（应收账款是其中的代表），此项目减少了现金-18.6亿元；和经营性应付项目的减少（应付账款是其代表），此项目减少营运现金流5.0亿元。
应收账款自来都是风云君关注的重点对象，但是在那之前，我们先来讲下上市公司的并表游戏。
三、“9天1家”并表运动
在同一大项现金流补充资料中，风云君意外发现上市公司本期支付取得子公司的现金净额为3.3亿元。
这其中有2点需要特别说明：
第一点是对于任何营运现金流状况不佳的公司来说，并购支付的资金都会引起我们的关注，其中的原因在于上市公司并购公司所支出的现金将被记入投资活动现金流出中，而所有从并购子公司中收取的现金流都将计入经营活动现金流流入。
因此并购的一个副作用就是：会多记营运现金流流入同时多记投资现金流流出，而投资者往往更看重营运现金流净额，频繁的并购将会夸大上市公司业务变现能力。
第二个需要说明的是，对于瑞康医药来说，在“本期支付的取得子公司的现金净额”这一项目下对应的公司名称特别多（后文会提到）。
瑞康医药2016年进行了非常多的小规模并购，上市公司在经营讨论分析中也说到：2016年公司稳步推进外延式发展，将山东模式推广至全国。
2016年业务覆盖省份：山东、北京、上海、天津、重庆、黑龙江、江苏、浙江、福建、广东、江西、河北、河南、湖南、陕西、山西、内蒙古、甘肃、青海、西藏、广西、云南22个省份，同时在业务已覆盖省份，逐渐完善器械各产品线业务的拓展，成为公司2016年业绩增长点。
2017年将完成全国31省份业务覆盖。
上市公司在年报中披露，2016年度并表子公司多达91户，比上年度增加40户。
对于一个频繁并购的公司来说，并购标的的资质也是风云君所关心的。
风云君整理了下上市公司在2016年诸多小并购中相对重要的并购，采用的标准是合并成本超过1000万元。如下表所示：
我们发现这些并购都含有大量的商誉，商誉占比几乎全部超过80%！
这意味着这些并购并没有给上市公司带来更多货真价实的净资产，而构成这些资产的主体是一直都被认为不靠谱的商誉。
其中更有太原维康鸿业，云南金久，威海金岳瑞康三家公司合并形成的商誉大于其合并成本的情况，这也意味着上市公司合并的可辨认净资产实质上是负值！
在此要补充一句，瑞康医药在2016年实在非常勤奋，一年360天，它新增了40家控股子公司，或者换句话说，平均每9天就要并购或者新设一家公司用于并表。
我们在这里为上市公司如此卖力气的并表鼓掌！
四、商誉危机四伏
如此频繁的高溢价并购，让风云君开始担心其未来商誉减值的可能。
在谈及此问题的时候，瑞康医药在问询函的回复函中表示：
所谓的收益法指得是商誉对应的现金流产生单元（CGU）未来能产生的现金流折现回来后，与商誉账面值对比情况。
换句话说，在上市公司眼中，尽管其并购产生了较大的商誉，但是只要并购标的经营的足够好，一切都不是问题。
然而我们马上就会从铁一般的历史事实里看到，上市公司的估计未必靠谱，甚至还带有很多不可告人的秘密。
我们在后文还会看到，评估机构采用收益法评估商誉减值估计的可能太过乐观，瑞康医药所并购的公司质量远没有报表中展现的那么好，上市公司的各种估计或者是太过乐观或夸大其词。
在2015年，瑞康医药以1.08亿元收购苏州鼎丞大通医疗科技有限公司72.74%股权，形成商誉1.04亿元。在向深交所解释为何当年没有为产生-60.75万元的大通医疗科技提取商誉减值时，瑞康医药做如下表示：
然而就在1年之后，同样的评估机构就为大通医疗做出了944万元商誉减值评估或者按股权比例上市公司分担687万元的商誉减值准备。
那么同样的事情会不会在未来发生在新的并购标的上呢？
五、标的资产质量堪忧
读者看到这里，是不是跟风云君一样担心起上市公司最近并购的子公司的质量了呢？
我们暂且把并购放下，回到之前说到的应收账款的话题。
首先我们将会看到瑞康医药的应收账款增速有不断上升的趋势。
应收账款（亿元），依据上市公司财报整理
或许读者会说，上市公司营收增长很快，所以应收账款快速增长纯属正常，我们这里引入应收账款周转天数的概念。
应收账款周转天数是指企业从取得应收账款的权利到收回款项、转换为现金所需要的时间，在计算公式中销售收入作为分母存在，因此能够在销售收入增加的情况下，企业在不同时间段的回款能力。
同时我们选取与瑞康医药同属医药商业领域并且采取相同的商业模式（直销）的三家公司作为可比公司开研究瑞康医药的回款能力。
从上图可以看出，瑞康医药的周转天数是四家可比公司中绝对值最大的，同时也是四家公司中增长最快的。
在这里特别指出，在这两张图上，我们完全采用上市公司提供的财务报表上的数据进行计算应收款的增长和应收账款周转天数，实际上根据后文提到的原因，如果采用实际的数据，上市公司的应收账款增长率和应收账款周转天数将会更加难看。
我们在上文提到，瑞康医药在2016年以每9个自然日为平均数并表一家公司，又因为上市公司有着非常快速的应收账款增长，那么问题便是上市公司是否并购了一些回款能力比较差的公司？
这不仅关系到并购标的的回款能力，也能反应上市公司是否在高溢价并购的前提下，为了避免在收益法测试下商誉减值，而让某些被收购方采用较为激进的收入确认政策来维持其盈利能力—尽管这种纸上富贵并不会带来现金。
在此我们将把上市公司拆分成两个部分，母公司以及所有作为子公司的合集，之所以这种策略有效，是因为瑞康医药子公司大部分营业收入都是这两年并购而来。
为了公平起见，在计算母公司的应收账款的时候，我们采用调整后的应收账款——就像读者将会在后文看到的那样，这种调整不利于我们的假设，但是风云君要的就是严谨！
在2016年，我们发现子公司应收账款所占销售收入的比率明显大于母公司所占比例。如果根据应收账款周转天数=365*期末应收账款/营业收入来计算，2016年母公司应收账款周转天数为171天，而子公司应收账款高达254天！两者相差超过80天！
瑞康医药并购子公司合集的应收账款周转天数也远远超过其他可比公司（可以参看上面折线图显示的数据），糟糕的当然不仅是盈利的质量，还有一揽子并购标的的资产质量。
根据2015年瑞康医药问询函的回复函，在向深交所解释一笔多达1.1亿元的其他往来款时（如下表）：
做出回复：其他应付款——其他往来款1.1 亿元，主要是2015 年下半年新收购公司带入，因被收购公司收购前流动资金短缺，原股东借入公司资金，到年末尚未偿还，其中最大一笔款项是南昌普健实业有限公司欠原股东彭易奎2,586.58 万元。
从以上措辞可以看出，瑞康医药的某些收购资产的质量并不好，原公司无法自给自足，需要原公司的股东不断补贴上市公司。
同样的情况也发证在2016年：
我们从上表发现，其他往来款已经从2015年年报中所报告的1.1亿增加到如今的7.6亿了，同比增长6倍！
也就是说，上市公司2016年的收购资产质量仍然不佳，其并购的许多标的都需要占用上市公司资金，而上市公司却仍在拍着一巴掌宽的护胸毛口沫横飞的保证，这些每9天就并表一家的一揽子公司未来商誉不会减值！
六、应收款激增造成现金短缺
俗话说，兵来将挡水来土掩，上市公司也发现了其应收账款过高的问题，于是在2016年8月30日临近3季度截止日发出一则公告表示要把应收账款证券化：
正因为上市公司对部分应收款进行了证券化，风云君在比较母公司应收账款周转天数和子公司周转天数的时候，给母公司应收款增加了8亿元的应收账款并取整用于估计本归属母公司的应收款却被上市公司移出表外的部分。
这也是风云君在前文提到要调整应收账款的原因。如果不做这个调整，母公司和子公司应收账款天数的差别将会更大！
就像本文一直强调的那样，子公司的应收账款是更大的问题，上市公司当然深知这一点，于是在今年8月2日连发两篇公告:
风云君在这里要提醒投资者：这两笔交易（包括2016年8月的交易）并“不是”应收账款的真正的“出售”行为！
而是因为上市公司对上游公司预付款增加，对下游公司收款能力又不强，同时因为公司在“冲出山东，走向全国”的过程中，并购了很多应收账款占总资产比例较大的公司，造成了上市公司资金短缺，上市公司被迫用资产证券化的方式进行的融资行为。
本稿初稿完成于8月份，在完稿3个月后，风云君重新审视此稿的时候，发现自己当初的判断是正确的。
根据上市公司最近更新的财报（更新了中报和三季报），风云君整理出如下简明资产负债表：
从本表可以看出，瑞康医药的应收账款仍然在不断增长，并且增长速度仍然非常快，2017年三季报已经达到了120亿元，比2017年中报上涨20%。
其他应收款也不断上升，达到了创新高的11亿元。
从简明资产负债表可以看出，上市公司最近在资产端不断增加的是应收款、其他应收款和商誉，都是投资者不愿意看到的。
相比于不断上升的应收账款和其他应收款，上市公司的货币资金只有11亿，处于历史较低水平。应收账款与货币资金的比值高达11比1。
风云君做了横向对比，比较了几家医药商业/医疗器械公司应收账款与货币资金的比值，如下表：
从上表来看，无论是瑞康医药传统的医药商业业务的可比公司还是新进入的医疗器械业务的可比公司，应收账款/货币资金的比值都远远小于瑞康医药的10.9。医疗器械公司的应收账款/货币资金比值要小于医药商业公司。
根据瑞康医药2017年的半年报，瑞康医药的增长点在于医疗器械业务，同比增长高达111%，也因为此，瑞康医药的综合毛利率有上升的趋势。
按照常理，新进入的器械领域如果回款比传统领域要快，瑞康医药应收账款/货币资金的比值应该下降而不是增加。瑞康医药反常的表现让风云君担心瑞康医药新并购的公司因为宽松的信贷条件使得其回款不及时，应收账款存在减值风险。
在上市公司应收账款不断上升的情况下，以短期借款为首的各种有息负债不断增加，2017年3季报短期借款达到了创新高的38亿元。上市公司2017年11月7日发布累计新增借款达到净资产20%的公告：
此公告印证了上市公司的确存在短期资金压力，其中新增有息负债已经占到上年末净资产的40%，而仅短期借款就占到上年末净资产的25.31%，新增短期借款占新增总借款的62.5%。
截至风云君发稿，瑞康医药已经发布了关于应收账款一期资产支持专项计划设立的公告，到时候更多的应收账款将被证券化，公司的资产负债率也将进一步提升，同时提升的当然还有公司的财务风险。
七、大反常理的会计估计变更
当一个公司不断并购新的公司，应收账款不断增长的时候，公司的应收账款将会存在减值风险，不过瑞康医药的管理层并不这么看。
2017年3月31日瑞康医药发布会计估计变更公告，变更情况风云君整理在下表:
根据瑞康医药的理解，随着并表公司的增多，应收账款的飞速增长，对自己的回款能力反而更有信心了。
风云君简单算了下，假设瑞康医药在2016年年报就采用现在的应收账款坏账准备计提方法，仅应收账款（不算其他应收款）会计估计变更一项就会为上市公司增加1.85亿元利润总额，占2016年年报利润总额的21%。
风云君提醒投资者，在如今瑞康医药应收账款节节攀升的今天，投资者在进行业绩纵向对比的时候，应当考虑瑞康医药会计变更对业绩的影响，而不要被财务魔术迷昏了头脑！
在风云君完成初稿到本次修订期间，瑞康医药仍然在不断的并购各种公司，其中一笔较大的并购来自于上市公司花费1.1亿元并表了新三板公司井泉中药。
由于井泉中药在新三板挂牌上市，财务数据比较容易取得，风云君就带领大家一起领略下瑞康医药并表公司的质量。
根据井泉重要2016年年报，井泉中药应收款账面价值1.05亿元，货币资金1200万元，流动资产1.48亿元，总资产3.94亿元，股东权益7900万元，负债合计3.15亿元。
根据上述数据，我们发现，应收账款/货币资金比值为8.75；应收账款/总资产比值26.6%，公司资产负债率高达79.8%，而应收账款账面价值/股东权益的比值高达133%！
应收账款账面价值居然比股东权益价值还要高！
八、120亿应收账款何时收？
从以上财务数据和比例来看，风云君初稿中的担心是非常有必要的：上市公司新并购的公司含有大量的应收账款，上市公司在此背景下进行会计估计变更，减记坏账准备是相当激进的。
风云君非常担心在未来的某一天：瑞康医药需要为自己的120亿元的应收账款计提大额的资产减值损失。
而上文曾提到瑞康医药并购公司后，往往需要给并购标的填补资金窟窿，下图也可以作为一个例证。瑞康医药在花费1.1亿元并购井泉中药后，向瑞康医药继续借出1.01亿元。
由此看，瑞康医药这种快速扩张不断并表虽然能够为上市公司带来所谓的营业收入增长，但是也确实增加了经营风险和财务风险！
