随着监管部门逐渐收紧政策，资产荒愈发严重，在这样的背景下，私募EB迅速崛起。
私募EB之所以备受追捧，一方面它对发行人无评级要求，且能让股东“悄无声息”地减持股票，另一方面，对投资者而言，业内人士认为，投资私募EB不仅可以获得稳定的利息收益，还能够得到价格远低于可转债和公募EB的换股权，这恰恰是固收投资者获得超额收益的有限手段之一。
21世纪经济报道援引WIND数据统计称，截至10月18日，近两年以来发行的EB已达616.78亿元，而其中私募EB的规模就高达451.78亿元，占全部EB份额的73.25%。另据上交所和深交所平台披露，截至10月24日，有31只私募EB待发行，共计409亿元。
为何近来私募EB突然火爆？为了回答这个问题，我们首先要先了解私募EB究竟是何物？
1、私募EB是什么？
私募EB是以非公开方式发行的可交换债券（Exchangeable Bond/EB）。可交换债券是指上市公司股东发行的、在一定期限内依据约定条件可以交换成该股东所持有的上市公司股票的公司债券。
可交换债券实质上是内嵌买入期权的含权债券，与一般债券的本质区别体现在内含换股条款。若投资者选择换股，则发行人可完成股票减持；若投资者选择回售，或发行人选择赎回，则发行人完成了低息融资。
（图片来自海通证券研报）
具体来看，可交换债券与一般债券的主要区别在于条款设计，即在换股条款、赎回条款、回售条款以及下修条款。
换股条款方面，换股价格通常高于标的股票的当前价格，换股价格越低，标的股票价格越容易达到目标价位，生效时间越短，投资者越早能够选择换股。
赎回条款方面，触发赎回条款的标的股票价格基本上确定了该债券的最大收益区间，该价格相对于换股价格的溢价率越高，投资者的最大收益越大；执行赎回时债券价格越高，投资者获利空间越大。该条款意在保护发行人利益。
与赎回条款相对应的回售条款意在保护投资者利益，在股价远远低于换股价格时触发。若发行人不接受回售，则触发下修条款。
下修条款意味着在股价在一定程度上不及换股价格时，发行人有权向下修正换股价格。若执行下修条款，将有利于持有该债券的投资者。
此外，可交换债券与可转换债券也存在一定程度的区别。
可交换债券的发行人是上市公司股东，而可转换债券的发行人必须是上市公司本身；
可交换债的换股对上市公司的总股本并无影响，是债券与股东持股的交换，而可转换债券的换股将增加上市公司的总股本，是将债券转换为新增股本。[2]
2、私募EB与公募EB有何区别？
根据发行方式的不同，可交换债又可以分为公募EB和私募EB。相比公募EB，私募EB的主要特征在于对发行人无评级要求，也无盈利和净资产要求，适用监管规则也有差异。
从流动性来看，私募EB流动性远不及公募EB。私募EB仅能够在沪深交易所和机构间私募产品报价与服务系统上市，其流通转让也仅限于沪深交易所综合协议交易平台、上交所固定收益证券综合电子平台以及机构间私募产品报价与服务系统之间，且持有者在200人以下。
3、目前的私募EB市场有何特点？
从发行规模和价格来看，存量规模高于公募EB（165 亿元）以及可转换债券（345 亿元）；三季度发行量大增，以267亿元的总规模创下历史新高，单只规模增加，但不及公募EB。此外，发行人续发行为较为普遍。
从发行人角度来看，目前私募EB多由民企和大股东发行，与国企相比票息更高，也有12%由二股东发行，第三和第四股东各发行过一只；多数无评级，以质押担保增信，约30%的私募EB则增加不可撤销的连带责任担保。
从上市地点来看，在深交所上市的占58%，上交所上市的为25%，其余17%则在机构间私募产品报价与服务系统上市。
从私募EB本身来看，票息区间在1%~10%，总体而言票息呈下行趋势，一季度平均票息为6.25%，三季度则跌至3.85%；期限大多在2年或3年，分别占38%和46%；换股期多在6个月后，少量在12个月之后，但也有在30个月后的；换股溢价率差异显著，初始换股溢价率区间在-10%~93%浮动。
4、发行人为何发行私募EB？
具体来看，与大宗交易减持相比，通过发行私募EB实现减持套现不受证监会18号文（大股东及董监高在6个月内不得减持）限制，能够变相实现提前减持的资金回收，并且不影响公司形象。出于此目的发行的私募EB通常为偏股型，一般来说票面利率较低，折价或低溢价发行，换股期前下修条款也是重要特点。具体特点如下图所示：
（图片来自光大证券研报）
与股票质押融资相比，通过发行私募EB的融资成本较低、质押率较高，期限也更长。发行目的为低息融资的私募EB通常为偏债型，一般来说票息利率较高，高溢价发行，换股期前赎回条款也是重要特点之一。具体特点如下图所示：
（图片来自光大证券研报）
海通证券姜超等指出，投资者应根据发行人的需求关注相应指标，对于偏股型的私募EB，应当选择正股资质优良、股价仍有上行空间、质押担保比例较高、下修条款较松甚至有自动下修条款的特性的券种；对于偏债型的私募EB，投资者应当选择信用风险低和回售期长的券种。
（图片来自海通证券研报）
以私募EB替代员工持股计划，能够实现股权调整，对于股东来说还能够实现避税的功能；通过发行私募EB能够增加存量股的流通性，使上市公司价值重估；收购方股东向出售方发行私募EB，以股票支付给出售方，实现两家公司互相交换股票；股东通过低位买入，再发行EB高位减持实现套利，同时不影响股东的控股地位。
此外，如今还出现了“低价定增+高价减持”的新玩法。具体而言，发行人以较低的价格参与标的股票的前期定增，之后则将增持的股份作为质押并溢价发行私募EB，促进投资者换股，最终获得换股价与定增价之间的差价收益。
5、私募EB投资中面临哪些风险？
私募EB投资面临的风险主要包括流动性风险、信用风险和法律合规风险。
（1）流动性风险
中信建投黄文涛指出，在投资私募EB之前要对自身的持有期限有一个理性的判断，使私募EB的持有久期与自身的现金流动状况相匹配。理论上私募EB可以在沪深交易所固收平台以及私募报价系统上进行转让，实际上若无赎回、回售或换股状况的出现，基本上会持有到期。对于流动性要求相对较高的企业要谨慎防范投资私募EB可能带来的流动性风险。
（2）信用风险
尽管私募EB的发行人无需进行信用评级，且发行人的资质参差不齐，但监管要求其采用股票进行质押担保，目前来看，担保覆盖的比例较大，与普通债权违约可能导致的本息全无的状况不同，私募EB至少可以获得相对应的正股股权作为对价。
但当违约发生时，如果初始换股价格设定比较高，标的股票价格通常大幅度低于换股价格，即使以正股股权作为对价偿还，投资者仍然会遭受较大的损失。从目前的市场来看，私募EB尚未出现违约的事件发生。黄文涛表示，对于信用风险的防范和识别，除了参考发行人的财务质量以外，更为关键的是要看其股票的质押水平是否足够充足。
（3）法律合规风险
对于风控严格的机构投资者而言，投资过程种可能面临法律合规风险。
条款陷阱同样值得警惕。根据票面利率和初始换股溢价率的不同，私募EB可分为偏股型和偏债型，通常来说偏股型的票面利率不高，初始换股溢价率相对较高，偏债型则反之。而市场上还有部分产品票面利率与初始换股溢价率均处于低位，股性不强，作为债券投资收益率又偏低，往往成为私募EB中投资的鸡肋，甚至有产品会出现股的攻击性和债的底部厚度均低于同类产品的状况出现，对投资者而言构成条款陷阱。
6、私募EB市场未来市场前景如何？
要看清这一市场未来的形势，需要厘清私募EB“火热”的原因。
2015年以来，证监会在上市公司大股东减持方面的监管趋紧。去年7月8日，证监会公告要求即日起6个月内上市公司控股股东和持股5%以上的股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。今年初，证监会规定1月9日起，上市公司大股东在三月内通过二级市场减持股份数不超过总股本的1%。
而且大宗交易减持容易对公司形象造成负面影响，而私募EB能够实现“悄无声息”的减持，也属于被动减持，不受证监会文件的限制，因此私募EB市场在2015年以来得以扩张。
此外，如前所述，由于监管上相对宽松，对发行人的净资产和营利方面无特殊要求，也无评级要求，而且从融资利率基本低于股权质押和质押式回购利率，因此能够满足信用较差、融资难机构的需求。
因此，在未来上述因素将继续影响私募EB市场。中信建投黄文涛预计，考虑到目前中小企业融资难，预计监管部门不会收紧对私募EB的监管政策，且股市可能难逃低迷，未来供给端将继续维持现有供给速度。
再来看需求端。对于投资者而言，因私募EB内含换股条款，且最近推出的初始换股溢价率显著提高，即使票面利率相对较低也能够接受；在难以获得高收益的环境下，私募EB能够提供可靠甚至超额收益，自然能够获得投资者的青睐。
值得注意的是，因监管收紧推动，多数基金公司、券商资金、银行保险资金纷纷进入私募EB市场，在关注增多的情况下，私募基金还通过私募EB绕过锁定期进行减持。
此外，在一定程度上公募EB与私募EB存在替代效应，由于今年公募EB发行量较去年有所下滑，而且未来公募EB的监管条件严于私募EB，投资者对私募EB的需求将得到提振。
总体而言，尽管目前来看私募EB的发行量大增，但其存量占比尚不足整个信用债市场的0.2%，未来仍有很大提升空间。
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