来源：戴康的策略世界
文：戴康/策略首席，刘曦/化工首席，章诚/机械首席，黄骥/建材分析师，周明/通信首席，王楠/食品饮料分析师，许娟/传媒组长，沈娟/大金融组长，谢志才/汽车首席，李斌/有色首席
导读本轮风格不由盈利趋势决定，利率是流动性主导期判断风格的核心变量！球央行鹰派之后中国货币政策难以转向宽松，收益率曲线平坦化，长线资金更有成本优势，有利于龙头风格的持续性。坚定“以龙为首”，抓紧三种类龙头，（1）景气度高的行业中，如果一线龙头比二线龙头贵的，买二线蔓延补涨（亨通光电）；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线（中国太保、中国平安、海天味业、葛洲坝、京东方A、格力电器、美的集团）（2）景气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线（上汽集团、永辉超市）（3）之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会（葛洲坝、万达电影、大冷股份、桐昆股份） 。
正文
策略首席——戴康
我们过去一年始终坚持“以大为美”，毫不夸张地说对大票和龙头风格的判断我是最专一的。去年8月我讲供给侧慢牛，受益的都是供给侧改革行业的龙头股，去年11月我讲盈利慢牛，ROE拐点受益的大多是行业集中度提升的周期性行业龙头股，今年4月以来我们持续坚定看好“以龙为首”的风格，没有很鲜明的行业，消费和金融多一些，成长和周期少部分公司。昨天前天龙头股连续两日下跌跑输市场再次引发风格分歧。我们昨天收盘后发了一篇报告建议大家要坚定风格，抓紧龙头。今天开电话会议主要回答市场最关心的三个问题。
第一个问题：为什么我们会在每次市场分歧加大的时候都坚定CALL“以龙为首”？因为我们认为利率是本轮研判市场风格的核心因素。
市场上有一类观点，认为盈利趋势决定了市场风格偏大，事实上，本轮盈利趋势和风格既没有起始时间的对应性，也没有历史的可比性。
首先，从盈利趋势来看，虽然小盘与大盘业绩增速之差从2017年开始逐步收窄，伴随着大盘相对小盘同步走强，但（1）大盘/小盘本轮趋势的起点是2016年10月份，当时小盘减大盘的业绩增速差仍在扩大，本轮盈利趋势和风格趋势的起始时间不一致；（2）从2010年以来的历史来看，大盘和小盘业绩增速之差与风格并无明显相关关系(相关性0.3) （3）业绩增速是季度指标，日度风格数据变频后依然与其拟合度较差，说明盈利趋势不是解释风格的较好指标（4）业绩公布有滞后性，加大对风格前瞻性判断的难度。其次，随着2017Q1 PPI见顶回落，盈利周期也从顶部开启下行周期（尽管我们认为韧劲很可能超出市场预期），但随着4月金融去杠杆加速，影响A股的核心变量从2016年下半年分子端A股ROE拐点转移到分母端金融去杠杆下的流动性收缩。
所以我始终认为：流动性主导时期，利率才是决定风格的核心变量。
用M2同比代表资金供给，固定资产投资新增资金来源同比代表入实资金，下半年A股水主沉浮（流动性主导）。2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源之差稳定在0轴附近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与工业企业利润相关性很强，A股由盈利主导。2001年-2006年以及2014年至今这两个时间段，M2和固定资产投资资金来源之差背离，2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004年-2006年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬，2001年-2006年A股流动性主导，A股与企业利润相关度不大。2014年至今，资金脱实入虚，A股由流动性开启一波牛市，未来在监管趋严金融去杠杆等政策环境下，我们将会看到M2与固定资产投资资金来源之差回落，资金重新脱虚入实，股票市场由流动性主导，估值是一个收缩的过程。
流动性主导的行情，流动性的价格，利率就是影响市场风格的核心因素。2001-2006年以及2014年以来，大票的超额收益和利率是同向的，尤其是2014年之后短端利率与风格的相关性极强，因为估值较高的小票对短端利率更敏感，2016年8月之后货币政策中性偏紧，货币市场利率上行大票跑赢。5/6月份之后央行有个妥协，变为不松不紧，6月份赚钱效应起来一点点，而风格变得基本均衡。那么重要的就是下半年利率会怎么变？
我们的一个基本判断是：流动性蜜月接近尾声，边际上不会变得更宽。全球央行退出宽松的预期正在进一步确认，欧洲有可能于9月缩减量化宽松政策，耶伦明确年底前联储缩表等都预示着主人（货币政策）已经跑到（小狗）的前面，近期发达国家股市下跌源于对利率的敏感度上升，德拉吉鹰派发言后，10年期德债与美债收益率都上行了约20bp，德国DEX、美纳斯达克股指跌，发达国家股票市场对利率的敏感度提升，市场波动率从低位回升。全球宽松的时代进一步确认结束，虽然中国利率水平相对美欧较高，对应股票市场对利率提升的敏感度较低，而且美欧债券收益率对中国利率的传导相对间接，但中国央行的货币政策取向亦很难与全球主要央行背道而驰，由不松不紧转向宽松的可能性几乎没有。国内来看，6月数据显示中国经济韧性超出市场预期，意味着不会对金融去杠杆形成更大掣肘。我们认为流动性进一步边际宽松的预期将被打破，中国货币政策将向经济韧性靠拢。
今年中国央行的主要目标是金融安全与国际收支，在全球主要央行更鹰派之后，货币政策难以转向宽松。当前中国收益率曲线极度平坦化，这可能也是央行希望看到的，短端利率较高有助于去杠杆，但又避免长端利率大幅上行提高实体经济融资成本。收益率曲线平坦化对权益市场的风格影响是使得长钱相对短线投机资金更有成本优势，更有利于风险收益比较好，预期收益率并不很高的龙头风格。
第二个问题是：除了利率还有哪些因素在顺势而为？我认为持仓结构+监管重塑+边际资金在增强“以龙为首”持续性，这些逻辑并没有被破坏。
我们分析白马股指数的持仓情况，与2015年计算机板块的超配比例3.9倍标准差比较，白马板块持仓在历史均值以上一倍标准差之内。白马板块仍未形成交易拥挤。
A股过去给予依靠并购重组等成长型公司溢价的估值体系，正在由于IPO发行常态化和再融资新规、减持新规等系列政策的不断完善，出现重估。系列监管政策提高A股流动性溢价和信用溢价。“以龙为首”受益于监管重塑下的价值重估。
A股机构化是必然趋势，存量博弈市场下，A股投资者对新增资金的投资方向和投资风格的重视程度不断加强，北向资金特别是深股通持续活跃，从北向资金的持仓的加权平均市值可以看出，深股通平均持仓市值逐渐增大。强化A股“以大为美”买龙头的风格特征。
第三个问题是不同行业龙头股坚守或蔓延如何做取舍？
（1）景气度高的行业中，如果一线龙头比二线龙头贵的，买二线蔓延补涨（亨通光电）；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线（中国太保、中国平安、海天味业、铁汉生态、京东方A、格力电器、美的集团）
（2）景气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线（上汽集团、永辉超市）
（3）之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会（葛洲坝、万达电影、大冷股份、桐昆股份）
接下来请我们的行业分析师来推荐哪些龙头股上车良机。
化工首席——刘曦我们近期重点推荐的桐昆股份（601233）走势强劲，对此点评如下：
1、下游需求有望稳步好转，公司盈利趋势向好。伴随秋冬季面料备货期临近，市场观望情绪逐步消退，且短期油价及PTA价格反弹助力涤纶长丝景气好转，目前华东市场产销情况良好，目前行业库存仅为一周，公司盈利趋势向好。
2、行业龙头地位正逐步为市场所认识，估值具备提升潜力。虽然公司业绩跟随油价具有一定的短周期波动性，但中长期盈利能力稳定，在货币政策趋紧的背景下，仍具备持续扩张产能、提升市场份额的潜力，龙头地位有望持续巩固。
3、参与浙石化炼化项目，后续成长确定性高。公司参与建设浙石化4000万吨/年炼化一体化项目，一期项目预计于2018年底建成投产，届时公司原料的保障程度将进一步提升，且盈利前景良好（保守估计可贡献10亿以上净利）。
风险提示：PTA停产装置复产风险、原油价格大幅波动风险。
机械首席——章诚6月挖掘机销量同比预计还是会超过100%，三季度挖掘机销量同比增幅有可能会维持高位，这将大超市场预期。
我们的模型测算挖掘机全年销量为10-12万台，同比2016年销量增速在50%~70%之间。从目前的情况来看，全年增速靠近70%的概率在持续提高。
维持我们对行业推荐的观点，个股我们依然主推：柳工。柳工是装载机和挖机龙头，中报我们预计在2.5亿左右，全年会超过4亿，这会大幅超市场预期。明年我们预计收入将继续增长，利润将达到8亿，估值会下降到12倍，我们预计明年ROE有机会回到12%的水平，合理的Pb在1.5倍，市场空间50%。
继续重点推荐大冷股份，新零售商业崛起独家设备提供商，冷链物流行业的龙头，业绩处于拐点：2017~2018年三年业绩复合增速37%，净利润分别为2.3、3.4亿元，PE为24和16倍。我们认为目标价10块钱，50%的空间。
1、联营公司专注食品和医疗冷链物流消费端，三年复合增速30%。1）自动售货机-三大客户娃哈哈、农夫山泉、正大食品布局新零售业务，自动售货机年复合需求增速60%；2）超市陈列柜-与全家便利、罗森便利合作，三年复合增速25%；3）超低温医疗柜行业处于垄断地位，受疫苗事件影响需求呈刚性，三年复合增速50%。
2、本部智能化工厂投产，人力成本下降8%，生产成本下降5%，盈利能力下半年开始提升，毛利率有望逐渐从18%提升至25%，净利率逐渐提升至5%。
3、风险提示：增发解禁，心理层面压力大于实际影响。目前增发账户浮亏，未来两年公司处于快速成长期，增发股东短期内减持意愿不强。
建材分析师——黄骥继续推荐铁汉生态
1、园林企业龙头，签单能力突出，在手订单饱满。2016年新签施工合同121.84亿元，同比增速超过260%，其中PPP项目金额75.99亿元。2017年至今新签合同接近100亿元，PPP项目金额78亿元左右。截止2016年年底，在手未完工合同达138.46亿元。我们预计公司下半年签单将呈现加速态势。
2、PPP项目进入收入结算高峰，利润弹性可期。公司2016年开始大规模新签PPP合同，由于从签订中标合同到开工建设需要较长的准备期，来自PPP项目的收入将在今年大规模释放，给公司提供了较强的业绩弹性。公司成立多家PPP投资基金，确保PPP项目的落地。
3、公司已完成二期员工持股计划，买入均价12.19元/股，耗资7.78亿元。激励范围进一步扩大，公司上下利益捆绑更加牢固，释放业绩动力较强。在市场偏好行业龙头，确定增长性的大背景下，中报业绩较快的增速预计也将成为股价有利催化因素。
通信首席——周明在市场风险偏好不断下降的背景下，近期与投资者交流中发现大家对公司研究更加深入，不断寻找确定性投资机会。同时我们看到6月份A 股纳入 MSCI 新兴市场指数和 MSCI ACWI 全球指数，在行业策略上继续坚持白马龙头。上半年一线白马涨幅较好，我们认为行情有望延续至二线白马龙头，重点推荐7月份金股--低估值高增长的光纤光缆龙头亨通光电，还有上半年我们重点推荐的龙头股：中兴通讯、海能达和中际装备。
光纤光缆龙头定增获批，低估值高增长典范。移动第二批普缆招标结果公示，本次招标结果前六名厂商中标份额（76%）相比第一批次（73%）小幅提升，其中长飞系和亨通系总和（51.51%）相比第一批次份额（44.06%）增长7.45%，说明市场集中度继续向拥有光棒产能的龙头厂商靠拢，我们认为在全球光棒供应趋紧的状况下，光纤光缆龙头亨通光电将受益市场集中度的不断提高，与其他厂商拉开差距，提升盈利能力，半年报预计业绩增长100%。同时定增项目顺利获得批文，亨通光电围绕原有光通信主业不断开拓发展新兴业务：新能源、宽带接入、大数据等，我们认为随着募投项目顺利进行，新兴业务将帮助公司带来新的增长点，优化收入结构。作为我们7月金股，继续推荐亨通光电。
通信设备龙头中兴通讯估值处于历史较低水平。在近期召开的2017世界移动大会上海站上，中兴通讯展出的Massive MIMO产品成为展会的亮点，Pre5G商用做到全球领先。经过3G/4G发展，以中兴华为代表的国内企业逐渐从追赶者变成标准制定者，未来中兴通讯有望借着5G发展进入全球前三。公司在NB-IoT领域有雄厚的技术积累，物联网专利数位居国内榜首，6月6日工信部发文加速国内NB-IoT发展，看好公司在该领域充分受益。未来随着公司管理改善，内生增长性较好。中兴通讯历史平均PE在30倍左右，目前处于历史估值中枢下部。看好中国通信设备企业在5G竞争格局中领跑全球，推荐通信设备商龙头中兴通讯。
高端光模块龙头中际装备，标的稀缺未来增长确定。中际装备收购苏州旭创后，成为国内唯一规模量产全系列100G光模块厂商，公司在封装及自动化生产上具有绝对优势。同为数据中心光模块龙头的AAOI预计17年数据中心收入同比增长85%，苏州旭创大概率今年超额完成业绩指标。国内阿里已经完成100G测试，我们预计在2018年开始中国数据中心对高速光模块的需求将开始起量，未来业绩增长持续性强。重点推荐中际装备，在数据中心光模块采购认证窗口已经关闭的关闭的情况下，中际装备具有一定的稀缺性。
专网宽窄带融合趋势明显，中国龙头全球影响力提升。我们认为专网行业格局清晰，国内龙头海能达抓住“模转数”机遇，已初露峥嵘；未来宽窄带融合平滑演进，作为窄带龙头优势将延续；公司此前完成对全球TETRA第一品牌赛普乐的收购，有望整合双方TETRA产品线，在共用研发、销售的基础上，进一步削减成本。在全球反恐危机形势比较严峻的情况下，公司在布局欧美市场的基础上深耕亚非拉发展中国家市场，市场份额不断提升，近期面向“一带一路”新兴国家，合作共建国家专网。年初以来不断收获国内、一带一路国家专网大单，我们坚定看好公司的长期发展，推荐专网龙头标的海能达。
在市场风险偏好不断下降的背景下，近期与投资者交流中发现大家对公司研究
食品饮料分析师——王楠推荐龙头贵州茅台和海天味业
贵州茅台：在一批价尚未出现回调，出厂价上调预期尚未兑现的情况下坚定推荐贵州茅台。本轮居民不动产短时间内快速增值背景下高端白酒消费性价比凸显，下游需求强劲且库存水平较低，短期看茅台Q3会放量，明年有提价空间，维持买入。
海天味业：本轮大众消费复苏趋势确定，对餐饮渠道依赖程度较高的调味品景气度步入上行通道，海天味业凭借其营销和渠道方面的优势赢家通吃，业绩弹性来自市场集中度提升和产品提价，维持买入。
传媒组长——许娟关注教材涨价，精选龙头
七月正式进入暑期档和中报季，我们的月度投资观点是关注出版板块教材涨价政策，同时由下而上精选个股：
1）中报靓丽、超预期板块及个股：完美世界、昆仑万维、游族网络、三七互娱、中国电影、利欧股份；
2）、教材教辅出版业务将有望迎来量价齐升的局面，关注涨价预期确定，弹性较大个股：南方传媒、中南传媒、凤凰传媒、城市传媒；
3）、短期具有催化剂个股：游族网络（《军师联盟》影游联动产品7月6日公测）、完美世界（《CS:GO》国服预计在7月上线，CSL2017夏季赛将于7月6日开幕）、三七互娱（《特工皇妃楚乔传》同名页游将于7-8月上线）、中国电影（主投主控的《建军大业》7月28日上映）
重点推荐：
中国电影：全国进口片上半年票房增长约34%，关注八一档《建军大业》
进口片构成了17年票房增长的主要动力，不考虑服务费，上半年全国电影票房增速约为3.5%，而进口片同比增速约为34%，公司在进口片发行市场的份额约60%，根据我们的测算，进口片每增加10亿票房，对中影的利润贡献将在3200万元左右,17年进口片的热映将对公司的业绩增长形成直接推动。短期关注7月底上映的《建军大业》：《建军大业》是系列电影的第三部，作为献礼片，在排片上预计将占据相当优势。预计2017年-2018年EPS0.76元、0.82元，对应PE水平为25X、23X。维持买入评级。
中南传媒：出版行业龙头、高分红率+稳定现金流
公司是出版行业龙头，2017年湖南省确定将提高教材定价，将为公司带来一定毛利的修复。预期2017-2019年，公司净利润增速仍将保持两位数增长。我们认为公司2017年PE合理估值区间为18-20X，目标价为20.7-23.0元。催化剂是教材涨价以及加入MICI预期。
大金融组长——沈娟中国太保-价值导向，稳健经营
最早做价值转型的公司，产品期限结构合理，传统保障产品占比高。新业务价值率2016年33%，行业领先。太保在养老领域也耕耘已久，会优先受益于养老保险政策的出台。
渠道改善和结构优化推动寿险业务高增长。1季度个险渠道快速增长，实现业务收入676.4亿元，YoY+54.1%。其中新保业务279.4亿元，YoY+67.7%；而新保业务以期交为主，期交保费占比97.5%。前期“聚焦期交”转型见效，续期保费396.9亿元，YoY+45.8%，有力推动保费稳定增长。个险渠道的增强、期交保费的增长、续期业务的拉动，将确保新业务价值率的提升、新业务价值的高速增长。
集团资产配置策略仍呈现稳健特性，太保资产拟以10.45亿元收购国泰君安所持有的国联安基金51%股权，成功收购后将获公募基金牌照，公司资管业务战略部署将得到进一步深化。产险发展保持稳健，产险以承保盈利为首要目标。公司稳健发展价值优势持续，目前估值1.05倍仍较低，前期股东压力通过大宗交易已基本出清，最大股票压制因素消除，继续看好。
招商银行-零售龙头，价值白马
1. 向零售转型是银行业发展的大方向，招行早在2014年就率先提出以零售为重心的“一体两翼”改革战略。2016年零售金融在贷款余额、营业收入、税前利润占比三项指标上全面占据半壁江山。零售银行的定位给予招行低成本负债优势。2016年末公司的活期存款占比高达63%，为五大行和股份行之首。计息负债的成本率排在A股上市银行的最末位。利率上行将稳步扩大招行的息差空间，提升全行盈利水平。
2. 招行资本充裕。2017年3月末资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.4%、12.4%、12.4%。三项指标都在股份行中领跑，和五大行相比也仅次于工行、建行。2017年3月公司首次发布不超过350亿元的优先股预案，资本继续夯实。在MPA框架下，银行的资本充足率水平决定资产扩张的速度上限。未来若对底层资产落实穿透式计提风险权重，对银行资本补充会有更高要求。资本充足的招行面对监管压力比同行更加柔韧有余。
4. 招行资产质量已经进入改善期。2017年第一季度招行不良贷款在股份行中首先实现季度环比下降，环比减少1%，同比增速仅为14%。不良贷款率1.76%，环比减少11bp，为股份行中最大降幅。拨备覆盖率也重新站上200%的台阶，达到209%，股份行中仅次于兴业银行，风险抵御能力强。
5. 招行“一体两翼”战略转型的效果显著，资本充裕、资产质量改善为招行发展提供扎实基础。预计公司 2017-2019年EPS分别为2.67、2.91、3.22元。2017年对应PE 8.95倍，PB 1.34倍。维持“增持”评级。
汽车首席——谢志才行业分化，龙头引领
行业增速下滑，需要挖掘增速高于行业的细分领域，我们认为优质自主品牌龙头+豪华车经销商龙头，零部件国产化替代龙头、新能源汽车产业链龙头是汽车行业下半年选股的主线。
综合估值、市场地位、成长前景，我们重点推荐：上汽集团、广汇集团
上汽集团：全新车型助力，新四化目标推进。1）公司为整车蓝筹企业龙头，近三年分红比例高于50%，保持高股息率（2016年5.3%）。2）自主品牌乘用车受益荣威、名爵车型放量，有望大幅提升业绩；合资品牌迎来新品周期，SUV布局完善，进一步提升竞争力；3）公司“新四化”（电动化、网联化、智能化、共享化）战略正不断推进，突破长期发展天花板；4）预计2017-2019公司归母净利将达362.7亿、398.7亿、431.3亿，对应EPS为3.10元、3.41元、3.69元，公司逐步改变此前依赖合资品牌的情况，自主品牌产销量与业绩迎来放量期，将带动其估值水平提升，维持“买入”评级。
广汇汽车：受益豪华车增长，发力衍生业务。1）行业增速放缓背景下，公司优异业绩，一季度业绩9.7亿，yoy同比+31.88%，预计全年业绩增速30%+；2）收购协同效应显现，重点布局豪华和超豪华品牌，豪华车4S店占比26%，预计未来5年的销量增速都将高于乘用车行业增长水平，带动公司整体盈利能力持续提升；3）公司2016年维修服务、融资租赁和二手车代理业务毛利率分别为33.51%、69.64%和77.59%，有效弥补了传统新车经销业务低毛利缺陷，公司衍生业务优势明显，随着未来我国汽车金融渗透率和二手车业务交易量的继续提升，公司汽车后市场衍生业务有望继续增大营收占比，进一步提升公司的盈利能力；4）预计2017-19年公司营收分别约为1615/1754/1900亿元，净利分别约为37.21/43.75/50.87亿元，EPS为0.52/0.61/0.71元，维持“买入”评级。
有色首席——李斌坚定看好2017-19铝、稀土和锆供需格局持续改善下的持续涨价，推荐“神盛”组合！
神火股份
核心结论：充分受益黑色有色供给侧改革，2017-18年净利润预期12.37亿和14.69亿，对应2017.7.5收盘价PE约为12X和10X。
资产仍低估，便宜是王道！按照（1.1倍）来看，光在电解铝在产产能（115万吨）就值126亿。现价PE 10倍出头。新疆和山东等电解铝重镇逐步落实供给侧改革，按照边际成本曲线推算，未来氧化铝价格有望超过3000元／吨，电解铝价格有望达到1.5-1.6万元／吨。
煤炭盈利稳定，坐享黑色系供给侧硕果。800万吨煤炭产能吨利润总额超过200元。现价考虑矿难净利贡献仍能到7亿以上，煤价每涨10元，净利预多0.4亿。
坚定看好铝价上行，既有弹性又有重估。供改的产量脉冲+预焙阳极的紧缺必然造成三、四季度铝价持续上行。1.5万元／吨铝价仅对应7倍PE，将迎戴维斯双升。
盛和资源
核心结论：稀土和钛锆双涨价，有估值高弹性。
公司囊括稀土氧化物和稀土金属冶炼分离产能接近2万吨/年；2017年初收购的文盛新材具备18万吨的锆英砂和30-50万吨钛精矿处理能力，已经形成稀土和钛锆资源的全产业链布局。2016Q4至今，锆英砂涨幅36%，主要稀土品种涨幅超过30%；均利好公司业绩。
预计司17-19年归母净利润3.52/4.41/4.65亿元。假设2017年稀土氧化物和稀土金属均价比现价提高30%，则预计2017净利润6.96亿元。
(实战微信群正式成立，请回复公众号后台“加群”,加入交流群)每天获取干货知识，请查找微信公众号"实战财经"关注，也可以扫下方二维码关注，您的关注是我们持续前行动力！
既然选择了远方，便只顾风雨兼程。期待你的关注！
免责声明：版权归作者所有。如觉侵权，敬请通知，我们会在第一时间删除。谢谢！
