鹏元研究 | 城投债投资中如何判断地方政府财力？

作者 ：袁荃荃

鹏元资信评估有限公司研究发展部

（1）目前城投公司与地方政府之间仍存在着诸多利益的关联，城投公司的偿债保障很大程度上受到地方政府财力的影响，因此当前城投债的投资决策仍然要首先基于对地方政府财力的判断。鉴于此，本文重点为投资者解析如何更准确地判断地方政府财力，希望能帮助解决城投债投资实务中的相关疑惑。

（2）结合新预算法的规定和各家机构的报告，本文为投资者制作了一张较为通用的地方政府财政收支情况表。其中，地方政府财政收入的构成包括三大部分：公共财政收入、上级补助收入和政府性基金收入，财政支出的构成包括两大部分：公共财政支出和政府性基金支出。

（3）判断地方政府财力的重要指标主要有财政收入规模及增速、财政收入中公共财政收入的比重、公共财政收入中税收收入比重及结构、财政收入中上级补助收入的比重、财政自给率及其变化趋势、政府性基金收入的波动性以及债务率等政府债务指标。

（4）行政级别和财政体制对地方政府经济实力和财政实力的影响尤为深刻，因此在进行城投债投资决策时，对上述两因素的考察应更加细致和深入。我们不仅要将属地的行政级别搞清楚，而且还应对属地的财政体制及其变化情况做充分的了解。否则，对于地区行政级别相同、财政收入规模相当，但现有财政体制存在较大差异或者财政体制变化方向不同的情况，我们对地方财力的预判将可能出现失误。此外，财权的独立程度决定了我们在对城投债投资价值进行分析时是否应考察上级政府财力状况。对于财权独立程度很高的地区，考察上级政府财力状况的必要性不大；相反，对于财权独立程度较低的地区，则应考察上级政府财力状况。

正文

关于城投债的投资价值和投资逻辑，“88号文”后市场观点进一步分化。一种观点认为，地方举债全面规范之后，2014年底前形成的存量城投债尚被认定为政府债务，而之后新发的城投债则不再由财政资金作为偿债来源，亦不再由政府提供直接或间接的担保增信，因此城投债的投资价值取决于城投公司自身信用面，投资逻辑也主要以城投公司的经营、财务状况为中心；另一种观点则认为，尽管法理上来讲城投公司与政府信用已被隔离，但现实情况是城投公司与地方政府之间并没有完成事实上的“隔离”，地方政府不仅仍是城投公司的重要股东（甚至是实际控制人），而且还是重要客户、重要收入来源（提供代建工程收入等），当前城投公司的举债行为更多还是以地方政府的意志为转移，这也就意味着地方政府仍将是城投公司举债的最终偿还人，因此城投债的投资价值更大程度上取决于地方政府信用，投资逻辑也主要以地方政府的经济、财政实力为中心。

上述两种观点基本上代表了市场对于城投债的两种主流却相反的态度。持第一种观点的投资者，往往从城投公司自身信用出发来进行决策，通常会将许多报表难看的城投债排除在外；持有第二种观点的投资者，则往往从地方政府信用出发来进行决策，通常会将地方政府财力、平台地位等作为择券标准，对报表本身则不会给予较多关注。笔者认为，上述两种截然不同的观点各有其合理性，但一个不可忽略的事实是目前城投公司与地方政府之间确实仍存在着诸多利益的关联，城投公司的偿债保障很大程度上受到地方政府财力的影响。4月6日，标普全球宣布将江苏连云港市重要的城投公司之一——新海连发展集团有限公司的长期企业信用评级由BB+下调至BB，主要原因是“新海连在面临财务压力时获得及时且充分的政府特别支持可能性极高，而连云港市政府信用质量遭到削弱，这将在未来两年内限制该公司的信用状况”。暂且不说标普对新海连的降级是否公允，单看其降级理由却与笔者前述判断十分吻合。事实上，我们对2017年新发公募城投债发行人的股权关系进行梳理发现，近六成城投债发行人的实际控制人/第一大股东为地方国资部门；作为所在地政府派出机构，开发区管委会在城投公司中扮演实际控制人/第一大股东角色的比重亦颇高；其次为地方政府，占比也在一成以上（见表1）。这种股权关系的强关联性本身就印证了我们的观点：现阶段城投债信用与地方政府信用之间根本无法实现隔离。因此，当前城投债的投资决策仍然要首先基于对地方政府财力的判断（当然整个决策过程还要与平台地位甄别、资产状况摸底等相结合）。

表1 2017年新发公募城投债发行人的实际控制人/第一大股东分布情况

注：截止时间为2017年3月31日

资料来源：wind，鹏元整理

鉴于此，本文将重点为投资者解析如何更准确地判断地方政府财力，希望能帮助解决城投债投资实务中的相关疑惑。

二、地方政府财政收支的构成分析

新预算法框架下，地方政府的财政收支构成相较以往也将出现一些新变化。其中最明显的一点是，单独核算和反映预算外资金流动的预算外财政专户收支情况在各级政府财政部门提供的地方政府财政收支总表中将被剔除。事实上，2014年11月财政部就发布了《关于进一步规范地方国库资金和财政专户资金管理的通知》，明确指出要全面清理整顿存量财政专户，对于除经财政部审核并报国务院批准予以保留的财政专户外的其余财政专户应在2年内逐步取消；2015年1月1日新预算法正式实施，再次从法律层面明确“政府的全部收入和支出都应当纳入预算”并“实行国库集中收付管理”，同时明确指出对于违反预算法规定开设财政专户的，要对负有直接责任的主管人员和其他直接负责人员追究行政责任；2015年12月30日，财政部下发《关于加强和规范地方财政专户管理的指导意见》，要求省以下各级财政部门以地方制发的各类文件或有关会议纪要等为开户依据设立的财政专户，以及其他无政策依据设立的财政专户必须清理撤销。由此可知，预算外财政专户将大概率于2016年底全部撤销，因此本文在讨论地方政府财力时不再将该部分收入纳入分析的范畴。

结合新预算法的规定和各家机构的报告，本文为投资者制作了一张较为通用的地方政府财政收支情况表（见表2）。我们看到，表格最左侧列出了地方财力和财政支出的构成情况，并明确了各项目之间的关系；表格最上面列出了考察年份及预算口径。鉴于表格中部分概念有所调整，所以在解析各具体收支科目前，我们先进行两点提示：

1、我们将预算口径中各机构常用的“全口径”替换为“全省/市/县/区”，原因有两方面：一是，“全口径”的说法以预算外财政专户收入的存在为前提，而事实上预算外财政专户收入很快将成为过去时，因此这一说法不合时宜；二是，“全口径”的说法容易引起歧义，我们国家提出要“实行全口径预算管理”，这里的“全口径”包含四本预算——一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算，与表格中的真实所指差别甚远。

2、本表格所定义的“财政收入”（或“地方财力”，下同）与学界定义的“综合财力”、“可支配财力”有所不同，虽然两者都不包含社会保险基金收入，但在国有资产经营收入方面则有分歧，前者不包含国有资产经营收入，后者则包含了该项收入。之所以没有将国有资产经营收入纳入“地方财力”的统计范畴，是因为国有资本经营预算支出中除调入一般公共预算外，剩余部分主要用于解决国有企业历史遗留问题及相关改革成本支出、国有企业资本金注入等。换而言之，调入一般公共预算的那部分国有资本经营收入已在一般公共预算收入的调入科目中得到反映，而剩余部分又主要专项用于“反哺”国有企业，那么再将其作为一个整体计入“地方财力”并不利于投资者准确判断地方财力的真实水平。

另外，此处的“财政收入”与常见的“地方一般公共预算收入”亦不相同，后者包括地方本级收入（根据现行财政体制划归地方财政的收入，包括本级分成的税收收入及非税收入）、上级政府对本级政府的税收返还和转移支付、下级政府的上解收入；而“财政收入”（或“地方财力”）除了包括地方一般公共预算收入外，还包括政府性基金收入。

表2 近两年地方政府财政收支情况表

资料来源：鹏元整理

下面，我们对地方财政收支情况表中的收支科目进行具体解析。

1、公共财政收入：最能反映地方政府真实财政实力的指标。包含税收收入和非税收入，其中税收收入为公共财政收入的主体，非税收入是公共财政预算收入的补充形式。需要注意的是，此处的“公共财政收入”与常见的“一般预算收入”在口径上则是一致的，原因是从2012年起各级政府将“一般预算收入”改称为“公共财政预算收入”，口径仍与之前保持一致。目前，这两种用法在机构的相关报告中是并存的，投资者知悉即可。

具体来看，营改增后，地方政府原主体税种营业税将改征增值税，因此公共财政收入中的税收收入将主要包括增值税（央地分成比例50%：50%）、企业所得税（央地分成比例60%：40%）、个人所得税（央地分成比例60%：40%）、资源税（海洋石油除外）、城市维护建设税（不含铁道部门、各银行总行、各保险公司总公司集中交纳的部分）、房产税、车船税、印花税（不含证券交易印花税）、土地增值税、耕地占用税、契税等。非税收入主要包括专项收入（如排污费、水资源费、教育费附加等）、行政事业性收费收入、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入等。根据财政部2016年3月发布的《政府非税收入管理办法》，对于实行分成的非税收入，按照事权与支出责任相适应的原则确定分成比例，其中，中央地方分成比例由国务院或财政部规定，省级与市、县级分成比例由省级政府或其财政部门规定，部门、单位分成比例按隶属关系由财政部或省级财政部门规定，对非税收入实行分成或调整分成比例须经国务院和省级政府及财政部门批准。

2、上级补助收入：也可称为转移支付和税收返还收入，反映上级政府对地方政府的支持力度。包含一般性转移支付收入、专项转移支付收入和返还性收入。通常，一般性转移支付收入的规模在三者中为最大，其次是专项转移支付收入，最小的是返还性收入。从稳定性上来看，一般性转移支付收入要比其他两部分收入更强。

具体来看，一般性转移支付是指上级政府对资金的使用没有特殊规定的转移支付，如体制补助收入、均衡性转移支付收入等；专项转移支付是指上级政府对资金的使用有特殊用途规定的转移支付，包括外交、国防、公共安全、教育等多个层面。返还性收入主要包括增值税和消费税税收返还收入、所得税基数返还收入、成品油价格和税费改革税收返还收入等。通常，增值税和消费税返还收入在上述3项中规模最大。返还系数方面，中央的税收返还递增率按全国增值税和消费税平均增长率1：0.3系数确定，即上述两税全国平均增长1%，中央财政对地方的税收返还增长0.3%；省财政对各地市税收返还亦与各地市上划两税的完成情况挂钩，递增率的系数则由各地方政府自行确定，常见的系数有1:0.15,、1:0.2、1:0.3等。

3、政府性基金收入：是地方政府及其所属部门根据法律、行政法规及有关文件规定，向特定对象无偿征收的专项用于特定公共事业发展的财政资金，其中绝大部分来自于国有土地使用权出让收入（简称“土地出让收入”）。根据《国有土地使用权出让收支管理办法》，土地出让收入包含了政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款：

（1）以招拍挂和协议方式出让国有土地使用权所取得的总成交价款（不含代收代缴的税费）；

（2）补缴的土地价款，具体情形包括转让划拨国有土地使用权或依法利用原划拨土地进行经营性建设，处置抵押划拨国有土地使用权，转让房改房、经济适用住房，改变土地用途、容积率等土地使用条件等；

（3）划拨土地收入，包括土地补偿费、安置补助费、地上附着物和青苗补偿费、拆迁补偿费等；

（4）其他土地出让收入，如依法出租国有土地向承租者收取的土地租金收入，出租划拨土地上的房屋应当上缴的土地收益等。总的来说，政府性基金收入的增减变化受房地产市场政策调控及市场景气度影响较大，波动性较强。

4、公共财政支出：与公共财政收入对应，是财政支出最主要的部分，按支出功能设置类、款、项三级科目。其中，类级科目综合反映政府的职能活动，如“外交”、“国防”、“公共安全”、“教育”、“科学技术”等；款级科目反映为完成政府某项活动的某一方面的工作，如“科学技术”类下的“基础研究”、“应用研究”、“技术研究与开发”；项级科目反映为完成某一方面工作所发生的具体事项，如“国防”类下的“国防动员”款下的“兵役征集”、“经济动员”、“人民防空”等。

5、政府性基金支出：与政府性基金收入相对应，按支出功能设置类、款、项三级科目。从基金用途上来看，主要包括交通运输、农林水、城乡社区、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业等方面。其中，与土地出让收入相对应的支出主要体现在城乡社区支出中，使用范围包括征地和拆迁补偿支出、土地开发支出、城市建设支出、支农支出以及土地出让业务支出等其他支出。

三、判断地方政府财力的七大重要指标

面对几张不同地方的财政收支情况表，投资者该如何比较地方政府财力的强弱呢？下面，本文着重介绍几个判断地方政府财力的重要指标。

（1）财政收入（或地方财力，下同）规模及增速：财政收入规模越大，增速越快，地方政府财力越强。

（2）财政收入中公共财政收入的比重：公共财政收入最能反映地方政府自身财政实力，因此公共财政收入在财政收入中所占的比重越高，则地方政府财政收入质量越高，自身的财政实力越强。

（3）公共财政收入中税收收入比重及结构：税收收入占公共财政收入的比例越高，则地方政府财力的稳定性越强。同时，还应关注税收收入的行业结构和行业特性，行业结构越多元，行业前景越好，则地方财力的稳定性越强，相反若行业结构非常单一，行业多处于衰退期，则地方财力的稳定性就越差。

（4）财政收入中上级补助收入的比重：上级补助收入反映的是上级政府对地方政府的支持力度，因此上级补助收入在财政收入中所占的比重越高，则地方政府对上级政府支持的依赖程度越高，自身的财政实力越弱。

（5）财政自给率及其变化趋势：公共财政收入对公共财政支出的覆盖比率。该比值越高，公共财政收支平衡能力越强，地方财政的稳定性越高。通常，财政自给率低于40%，则被认为财政自给能力很弱；介于40%-60%，则被认为财政自给能力较弱；介于60%-80%，则被认为财政自给能力一般；介于80%-100%，则被认为财政自给能力尚可；高于100%，则被认为财政自给能力较强。此外，还应关注财政自给率的变化趋势，若连续走低，则地方政府信用状况趋于恶化，相关城投债的偿债保障也随之趋弱。

（6）政府性基金收入的波动性：政府性基金收入很大一部分来自于国有土地使用权出让收入，因此周期性特征比较明显，尤其是那些常常成为重点调控对象的一二线城市，政府性基金收入往往随楼市政策走向和景气度的变化而波动。因此，若城投债所属区域的政府性基金收入在地方财力中占比较高，则政府性基金收入波动性越大，则地方财力的稳定性也就越差；当然，若政府性基金收入在地方财力中占比很低，则其波动性大小对地方财力的影响会比较有限。

（7）政府债务指标：

一是债务率，地方政府年末债务余额与当年地方财力的比率。其中，地方政府年末债务余额=直接债务余额+担保债务余额*50%（国内通用计算公式），当年地方财力=当年公共财政收入+上级补助收入+政府性基金收入。它是衡量债务规模大小的指标，国际上通常以90-150%作为风险控制标准参考值。

二是负债率，地方政府年末债务余额与当年GDP的比率，是衡量经济总规模对政府债务的承载能力或经济增长对政府举债依赖程度的指标，计算公式：负债率=年末债务余额÷当年GDP×100%。国际上通常以《马斯特里赫特条约》规定的负债率60%作为政府债务风险控制标准的参考值。

三是偿债率，又称财政偿债率，是地方政府当年还本付息总额与当年地方政府公共财政收入的比率。该项指标越高，说明还债压力越大，债务风险越高。国际上通常将20%设定为警戒线。

上述三个政府债务指标中，国内最常用的指标为债务率，负债率和偿债率则使用较少。因此，投资者重点关注债务率指标即可。

下面，让我们以凤台县和凤城市的财政收支状况进行举例分析。之所以选取凤台县和凤城市进行对比，一方面是因为两者行政级别均属于县级，其中凤台县是安徽省淮南市下辖县，凤城市是辽宁省丹东市下辖县级市；另一方面是因为两者经济规模较为接近，2015年凤台县和凤城市的地区生产总值分别为216.01亿元和254.80亿元，这也使得两者的财政指标具有较强的可比性。

表3 近两年凤台县和凤城市财政收支情况表

资料来源：公开资料，鹏元整理

从财政收入规模来看，2014年凤台县小于凤城市，但2015年凤城市财政收入降幅（同比下降41.03%）大于凤台县（同比下降8.86%），所以2015年凤台县财政收入规模（42.48亿元）赶超凤城市（33.67亿元）；

从财政收入中公共财政收入的比重来看，2014年凤台县（34.84%）低于凤城市（50.63%），但2015年凤城市公共财政收入同比大降68.14%，而凤台县则同比增长7.76%，这导致2015年凤台县公共财政收入占财政收入比重提高至41.20%，显著高于凤城市27.35%的水平；

从税收收入占公共财政收入的比重来看，近两年凤台县和凤城市均没有发生大的变化。其中，凤台县该比重均维持在75%-80%之间，凤城市该比重均维持在65%-70%之间；

从财政收入中上级补助收入的比重来看，2014年凤台县（34.39%）高于凤城市（28.34%），2015年凤城市对上级政府补助收入的依赖度大幅上升，凤台县则仅有小幅上升，这使得2015年凤城市财政收入中上级补助收入的比重（50.70%）显著高于凤台县（37.31%）；

从财政自给率来看，2014年凤台县（44.94%）低于凤城市（65.72%），2015年凤城市公共财政收入跳崖式下降，凤台县则稳步增长，这使得2015年凤城市财政自给率大降至33.13%，远低于凤台县51.21%的水平；

从政府性基金收入的波动性来看，两地政府性基金收入的规模相当，波动性均较大。由于2015年土地出让收入的大幅减少，两地政府性基金收入均出现35%的超大跌幅；

从债务率的角度来看，2015年凤台县的债务率（65.03%）高于凤城市（56.50%），但均处于风险可控范围内。

通过以上对比可以看到，虽然凤台县债务率高于凤城市，但总体上凤台县的地方财力仍明显好于凤城市，不管从规模、增幅还是从一些关键比率的角度来看均可得出这一结论。

四、影响财力的两大因素：行政级别和财政体制

第二、三小节，笔者介绍了地方政府财政收支构成及判断地方政府财力的几大指标，为投资者厘清了判断地方政府财政实力的方法。本小节，笔者将对影响地方政府财力的两个关键因素——行政级别和财政体制进行解析。投资者目前从发行文件、评级报告等公开资料中，通常较易获得地方政府的财政数据，但对于数据背后更深层次的影响因素则不易获知。直观来讲，地方政府财政实力取决于经济实力，而经济实力的影响因素包括了资源禀赋、区位条件、人口数量、文化教育、技术水平、社会制度等方方面面。诚然，如上述这般理解并无不妥，但不得不说如此理解过于表面。结合国情，我们必须承认行政级别和财政体制对地方政府经济实力的影响尤为深刻，这也就使得两者对地方政府财政实力的影响尤为深刻，因此在进行城投债投资决策时，对上述两因素的考察也应更加细致和深入。

近年来，国内再次掀起一波的“撤县设区”浪潮，全国行政区划信息查询平台显示2012年初-2016年底国内经济实力前三的广东、江苏、山东各有8个县或县级市并入所辖地市成为市辖区。毫无疑问，“撤县设区”对于地级市做大城区人口和经济总量、扩张中心城区发展空间非常有帮助，但对于县和县级市而言，“撤县设区”的利弊关系则并不十分明确。因此，我们看到了态度的分化，有的县非常乐于撤县设区，有的县则极力反对撤县设区。从行政级别来看，地级市下辖县和市辖区并无差异，但为什么会出现截然相反的态度呢？归根结底，是因为利益格局的变化方向有所不同。虽然撤县设区后行政级别不变，但财政体制中长期则不可避免地发生变化，这必然会影响到政府的“钱袋子”。比如，浙江省长兴县之所以极力反对撤县设区，主要原因在于：长兴县和湖州市之间属于典型的“强县弱市”关系，在全国百强县中长兴县排名第57位，在湖州市下辖三县两区中长兴县位居首位，鉴于此长兴县多年来一直致力于撤县设市，以谋求更大的政府职权、更明显的政策优惠和更大的经济利益，而湖州市的经济实力在浙江省下辖地市中则处于中下游。这种情况下，撤县设区对长兴县而言意味着区域发展自主权的缩小和财政管理权限的稀释。维持财政上原有的“省管县”体制，长兴县只需将财政收入的20%上缴省财政，剩余80%可自用；若并入湖州市，长兴县将从一级财政变成半级财政，即便湖州市委定调“五不变”——名字不变、区域范围不变、财政体制不变、县级管理权限不变、县级管理体制不变，但长兴县仍然担忧过渡期后湖州市会将原属于自身的财政收入进行分成，从而加重其财政负担。

由上述例子可知，在进行城投债投资决策时，我们不仅要将属地的行政级别搞清楚，因为城投公司的行政级别取决于其所属辖区的行政级别，而城投公司的行政级别与其平台地位正相关；而且，我们还应对属地的财政体制及其变化情况做充分的了解。否则，对于地区行政级别相同、财政收入规模相当，但现有财政体制存在较大差异或者财政体制变化方向不同的情况，我们对地方财力的预判将可能出现失误。以15吴江债为例，其发行主体为苏州市吴江城市投资发展有限公司，控股股东为吴江区国资委，实际控制人为吴江区人民政府，也就是说吴江城投对应的行政级别为市辖区。事实上，吴江区的前身为吴江市，2012年，根据《江苏省人民政府关于调整苏州市部分行政区划的通知》（苏政发[2012]116号），撤销县级吴江市，设立苏州市吴江区。在此次区划调整过程中，苏州市委、市政府明确吴江撤市设区后五年内原吴江市的事权、经济管理权限、财税体制、享受的优惠政策、机构人员待遇维持不变。因此，目前吴江区的地方财权、财力并不因撤市设区而发生变化，但五年之限即将到来，下一步吴江区的财权、财力是否会发生变化却存在不确定性。从表4中可以看到，目前苏州市本级在各税种的分成比例均为2%，相反吴江区在各税种上的分成比例均较大，这在很大程度上保障了吴江区财政收入的稳定增长，也为辖区内城投公司的信用资质起到很好的支撑作用。不过，假如2017年之后吴江区的财权发生缩水，财力也将随之削弱，这无疑将对所辖城投公司的信用资质产生负面影响，15吴江债等未到期相关债券的偿债保障也将变弱。

表4 共享税种划分比例

备注：上述数据更新至2015年末

资料来源：公开资料，鹏元整理

综上所述，本文认为撤县设区后，利益格局的变化方向很大程度上将决定地方财力的增减方向，即便所属地市通常会设置一定的过渡期，在此期间维持原有县级财政体制，但过渡期之后则一旦纳入所属地市财政体系，当地财力难免面临不确定性，进而影响到相关城投债的信用资质。事实上，上述情况并不少见，投资者应予以关注（见表5）。

表5 撤县设区后部分城投债的信用资质或将受影响

资料来源：公开资料，鹏元整理

最后，本文再提示一点，由于财政体制对经济实力和地方财力会产生极大影响，因此财权的独立程度决定了我们在对城投债投资价值进行分析时是否应考察上级政府财力状况。对于财权独立程度很高的地区，考察上级政府财力状况的必要性不大；相反，对于财权独立程度较低的地区，则应考察上级政府财力状况。通常，市辖区、各种类型的开发区的财权独立性均较低，因此往往需要考察上级政府的财力状况，如15老边01，不仅需要考察老边区财力状况，还应考察上级政府营口市的财力状况，再如16西安高新MTN001，不仅需要分析西安高新区的财力状况，还应考察上级政府西安市的财力状况；而地级市、县及县级市的财权独立性均较强，因此往往不需要考察上级政府的财力状况，如15汨罗城投债，仅需考察汨罗市财力状况即可，无需考察上级政府岳阳市的财力状况。不过，对于撤县设区后仍保持原事权、经济管理权限、财税体制不变的市辖区，则可暂时不考察所属地市的财力状况，但若未来财权独立性降低，则应及时调整分析框架，将所属地市的财力状况纳入考察范围。还以15吴江债为例，由于苏州市吴江区当前财权独立性很高，所以投资者无需考察苏州市财力状况，但若将来吴江区的财权独立性明显下降，则有必要对苏州市财力状况进行考察。

声明：

本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。