资产证券化法律架构与模式解析

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企业融资，常规途径无非是间接融资和直接融资。在中国，前者主要指来自银行的贷款，由于非银行金融机构近年来的迅猛发展，提供借贷支持的渠道增多了，而且形式上也有了集合债、超短或短融票据、中期票据、企业债、公司债、借助信托渠道的贷款等，但信贷的本质没有太大的变化。而直接融资涉及股权，一般是通过股权交易、引进外部投资者、挂牌上市等渠道进行。

资产证券化作为一种新的融资工具，国内从2005年正式起步，截至2013年底，根据wind资讯统计，总计发行了189只资产支持证券（包括ABS、RMBS、CDO和ABN）,总发行额为1271.09亿元。

2005年3月，经国务院批准，中国人民银行会同有关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点开始启动。2005年至2008年底，共有11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。国际金融危机期间，试点一度停止。2011年重新启动，目前已经形成了三种模式，分别是中国人民银行和银监会主导的信贷资产证券化（信贷ABS）、证监会主导的企业资产证券化（企业ABS）和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。资产类别包括银行贷款、市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等。

资产证券化具有系统性、复杂性、综合性的特点，涉及多个经济法，包括特别目的信托的设立、资产支持证券的发行和交易、承销商的运作和责任承担、信用增级机构的责任承担、监管机构的审批和监督等多个过程。存在着委托代理、信托、民事代理、投资、担保等多重法律关系。简要分析而言，至少包括以下八重法律关系。

第一重法律关系是发起人与发行人之间的信托法律意义上的信托关系。发起人将待证券化的基础资产转托给发行人，设立特别目的信托，由其发行资产支持证券。

第二重法律关系是发行人与投资者之间的证券法律意义上的投资关系。投资者在购买资产支持证券后，享有按期收到投资收益，转让证券，了解支持所发行证券的基础资产信息和法律规定的其他相关权利；发行人负有按期支付证券收益，依照规定披露信息的义务。目前，发行人与投资者之间是债的民事法律关系。

第三重法律关系是发行人与证券承销机构（如券商、银行等）之间的民事代理关系。在发行资产支持证券时，发行人与证券商签订证券承销协议，由证券承销商代理发行和上市交易。

第四重法律关系是发行人与服务机构之间的委托代理关系。由发行人委托中介服务机构，根据服务合同管理已经证券化了的基础资产。

第五重法律关系是发行人与资金保管机构之间的委托代理关系。由发行人委托商业银行根据资金保管合同保管信托资产所产生的资金，并向投资机构支付投资收益。

第六重法律关系是发行人与信用增级机构之间的担保法律意义上的关系。

第七重法律关系是发行人与会计师事务所、律师事务所等中介机构成立的委托代理关系。

第八重法律关系是金融监管机构对市场参与各方的监督、管理所产生的经济法意义上的关系。

资产证券化包含着三个核心的要素，分别是：

1、真实出售：即发起人真正把证券化资产的收益和风险转让给了特别目的信托。证券化资产只有经过真实出售，才能够和发起人的经营风险完全隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起人由于经营不善而破产，发起人的债权人和股东对证券化资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起人的其他资产也没有任何追索权。

2、破产隔离：第一，证券化资产与发起人破产风险相隔离；第二，证券化资产与特别目的信托的破产相隔离。破产隔离相当于是对资产支持证券的一种强有力的内部信用增级段。

3、信用增级：为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力从而降低融资成本，发起人可以实施信用增级。实践中主要有内部信用增级和外部信用增级两种方法。

作为资产证券化的两个重要法律基石——真实出售和破产隔离，在中国内地现有的信托制度中并没有相关的法律规范。我国的资产证券化无法真正做到“真实出售、破产隔离”。这是中国资产证券化面临的两个最大法律障碍。

以信贷资产证券化为例，信贷资产转移方式是信托，这种资产转移方式适合英美法系的信托法，并不适合大陆法系的信托法。信贷资产证券化的真实出售采取信托方式，因为发起人已经通过信贷资产证券化取得了对价，作为委托人，其权利应非常有限，而这与大陆法系对信托关系的法律设计有本质不同。我国信托法对发起人赋予了较大的权力，如享有信托运作的知情权、信托财产管理方法调整请求权、对受托人不当信托行为的撤销申请权、对受托人的解任权等权利。相关的信贷资产证券化管理办法也没有对发起人（信托委托人）的权利及行使作出相关规定。这就意味着发起人通过信贷资产证券化取得对价后，仍然具有主导权，这样就使得真实出售失去了原本意义。

在破产隔离方面，法律层面的障碍略小，中国信托法律可以实现资产证券化中的“风险隔离”的要求，但是在实践层面上缺乏必要的操作规范。我国法定登记制度规定的登记类型主要有房地产、工商、港监、民航等管理部门分别管理的不动产、动产、船舶、航空器等，其登记（产权或抵质押权）具有法定公示效果，具有排他的优先权和抗辩权。但在证券化资产中存在大量非实体性的权益（比如收益权、求偿权等），现有的法定登记制度不能全部涵盖，而部门规章的登记制度的法律效力层次低，保护效果较弱并具有不确定性。在信托财产登记制度不完备的情况下，信托财产的独立性和抗辩性不够强，缺乏涵盖广、法律效力高的登记公示制度。

如前文所述，我国的资产证券化分为三种模式，分别是中国人民银行和银监会主导的信贷资产证券化（信贷ABS）、证监会主导的企业资产证券化（企业ABS）和银行间交易商协会主导的资产支持票据（ABN）。为了加深对这三种资产证券化模式的了解，我们分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施和现金流分配顺序等四个方面对三种模式加以比较。

（一）基础资产

从已发行产品来看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。

不同于信贷类资产证券化，企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程BT 项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款，现金流预测较为容易。而收益权则完全依赖未来的经营现金流，现金流的不确定性和可预测性更差。收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施等。

ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，相对信贷ABS类来说，存续期限明显缩短。

（二）交易结构

如前文所述，资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。

要实现真实出售，必须在SPV 法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。国内三种资产证券化模式的交易结构中：

1）信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。

2）企业ABS以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

3）资产支持票据并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。

（三）信用增级

信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷资产支持证券都采取了四种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备。

（四）现金流支付

现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷ABS的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A-优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A 利息-优先级A 本金-优先级B 利息-优先级B 本金-次级本金。

企业ABS和ABN并没有设置多账户，两者的现金流支付略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。

资产和证券的实质区别其实就在于流动性不同，如果证券化了的资产缺少流动性，不能在二级市场流通，那么就很难称得上是证券。而目前我国的资产证券化产品，不管是信贷ABS、企业ABS还是ABN，都存在这流动性不足的问题。

关于流动性的安排，目前主要证券化产品在流通市场上是分割的，大部分是单一市场流通，要么是银行间，要么是交易所。如果以后证券化产品都尽量做到跨市场，同时诸如上交所在考虑给专项资产管理计划提供一些质押功能，实现其融资功能，这也是解决证券化产品流动性不好的一个方法。

从国外金融市场发展历史和国内资产证券化实践看，资产证券化是金融市场发展到一定阶段的必然产物，有利于促进货币市场、信贷市场、债券市场、股票市场等市场的协调发展，有利于提高金融市场配置资源的效率，这对于中国建设多层次资本市场的任务具有重要意义。

资产证券化的规章制度分为总体规范和分类管理规则。总体规范包括信托法、合同法、公司法、担保法、物权法等。分类管理规则如下所述：

（一）关于信贷ABS的规定

2005年4月20日，央行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志中国信贷资产证券化正式拉开帷幕。

2005年5月16日，财政部发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》，在全面规范发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等适用会计规范基础上，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算。

2005年6月15日，建设部发布《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，对个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记的条件、程序和时限等问题作了规定。

2005年6月15日，央行发布《关于就资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等有关事项的公告》。

2005年6月17日，央行发布《资产支持证券信息披露规则》，规定资产支持证券受托机构的信息披露应通过中国货币网、中国债券信息网以及央行规定的其他方式进行，并应保证信息披露真实、准确和完整，不得有虚假记载、误导性陇述和重大遗漏。

2005年8月1日，同业拆借中心发布《资产支持证券交易操作规则》，就同业拆借中心对资产支持证券交易提供报价、交易、行情和信息服务等内容作出相关规定。

2005年11月7日，银监会发布《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，明确信贷资产证券化的监督管理机构为银监会。该办法对信贷资产证券化的市场准入、资本要求和风险管理做出了规定。

2006年2月20日，财政部和国家税务总局发布《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，规定了交易各方应缴纳的印花税、营业税和所得税。

2006年8月15日，银监会发布了《关于信托投资公司开展集合资金信托业务创新试点有关问题的通知》，该通知明确了获得创新资格的信托投资公司，针对机构投资者的集合资金信托计划的信托合同不受仹数限制，即可突破200份信托合同的限制，并可在异地以私募路演方式进行推介信托创新产品。

2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。

2013年7月5日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。

2013年8月8日，国务院办公厅发布《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，明确要逐步推进信贷资产证券化常规化发展，引导金融机构将盘活的资金主要用于小微企业贷款。

2013年8月27日，保监会出台《关于保险业支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，支持保险资金参加信贷资产证券化。

2013年8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。会议确定，要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模。优质信贷资产证券化产品可在交易所上市交易，风险较大的资产不纳入试点范围，不搞再证券化，确保不发生系统性区域性金融风险。

2013年9月30日，央行、银监会邀请主要商业银行及部分中介机构召开了信贷资产证券化工作会议，确定本轮信贷资产证券化试点规模为3000亿元，加上之前剩余的1000亿元额度，未来我国信贷资产支持证券将在4000亿元额度范围内滚动发行。

2013年12月21日，央行、银监会联合发布关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的〔2013〕21号文件，调整商业银行自持最低档次(次级)资产支持证券的比例不低于整个该档次资产支持证券规模的5%，若持有除最低档次之外的资产支持证券，各档次证券均应持有，应以占各档次证券发行规模的相同比例持有。

（二）关于企业ABS的规定

2003年12月18日，中国证监会颁布了《证券公司客户资产管理业务试行办法》，规定经证监会批准，符合条件的证券公司可以从事3种客户资产管理业务，即定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项资产管理业务。

2006年5月14日，证监会发布《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，明确基金公司可以开展资产支持证券（ABS）业务，幵严格规定了基金投资资产支持证券的四个比例。第一，单只证券投资基金持有的同一（指同一信用级别）资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%。第二，单只证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过该基金资产净值的10%。第三，同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。第四，单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过该基金资产净值的20%，中国证监会规定的特殊品种除外。

2009年5月，证监会以部函形式发布了《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》及《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》两仹文件，明确对证券公司进行企业资产证券化业务试点的相关政策及监管要求。

2012年10月9日，证监会发布《证券公司客户资产管理业务管理办法》及配套实施细则。

2013年3月15日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化将进入常规业务阶段，其中规定作为证券化的基础资产包括企业应收账款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利及商业物业等不动产。

（三）关于ABN的规定

2012年8月3日中国银行间市场交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》规定，ABN是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。资产支持票据采用注册制，可选择公募或私募方式在银行间市场发行。指引规定，企业发行资产支持票据应在交易商协会注册，可选择公开发行或非公开定向发行方式在银行间市场发行资产支持票据。

文章来源：金融干货

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