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减持新规出台后，市场仍处于快速适应和调整的过程中。由于此前较多使用的大宗交易在新规中被增设多项限制，市场观点普遍预期，协议转让将成重要股东们减持的首选。近期，上市公司股东协议转让的公告有增无减，还出现了多种减持方式相结合的趋势。此外，市场还不乏溢价转让案例，并隐现“壳”腾挪、机构快速套现等痕迹。
就在减持大军涌向协议转让的同时，监管层一线监管力度已明显加强。本月以来，江泉实业、辽宁成大等协议转让均遭到交易所第一时间问询。此外，上海证券交易所发布了年内第二期《上市公司信息披露监管问答》，重申了股权转让的信披监管原则，更针对近期频发的控股股东协议转让控制权、高溢价转让、转让后持股比例较高等三类交易，进一步明确了信披要求。
协议转让被紧盯
减持新规的出台，让传统的减持路径发生巨变。而由于对大宗交易增设了受让方锁定期、减持比例等限制，让这一减持方式受到较大冲击，尤其对持股规模较大的重要股东中表现得更为明显。
“此前大宗交易的主要来源就包括IPO之前的持股、非公开发行认购的股份等，相应股东的持股规模普遍较大。在现行规定下，如果通过大宗交易减持，每笔减持都要受让方的限售期，并不利于股份转让。”有券商的机构销售人士此前就表示，未来这类股东可能更多会采用协议转让的减持方式。
与其观点相呼应的是，上市公司股东协议转让的公告近期有增无减，市场更频现溢价转让的案例，隐现壳股腾挪、机构套现等操作痕迹。但值得注意的是，监管层一线监管力度已明显加强，近期多起协议转让均遭到交易所第一时间问询。
6月19日晚，辽宁成大公告称，股东前海开源基金拟将其管理的多个资管计划和公募基金，通过协议转让的方式向特华投资分别转让4.65%、1.41%的股份。此次前海开源基金累计转让的股份占辽宁成大总股本6.06%。
此次交易完成后，上市公司控制权没有变更，但特华投资持股比例已升至7.68%，直逼第一大股东辽宁成大集团的11.11%持股比。此外，这次协议转让的股票价格为20元/股，较辽宁成大停牌前的收盘价17.68元/股有明显溢价。
机构股东的投资组合大比例转让股份，究竟是谁在减持？就在当晚，辽宁成大收到了来自上证所的问询函，后者追问了控制权、前海开源真实持股和与上市公司股东关联性这三大核心问题。
其中，上证所要求特华投资和实际控制人补充披露，是否有意获得上市公司实际控制权、是否与公司其他股东存在一致行动关系;同时也要求上市公司控股股东成大集团明确说明，是否有出让上市公司控制权的意图。对于此次大比例转让和减持，上证所也要求前海开源披露，其持有辽宁成大的各投资组合的具体情况，包括穿透至各组合实际出资人、彼此是否存在一致行动关系等。此外，交易所还要求前海开源明确说明，与辽宁成大的其他股东之间是否存在一致行动关系。
无独有偶，本月另一起协议转让也引来监管关注。6月8日，江泉实业第一大股东宁波顺辰拟通过协议转让的方式，向上海超聚金融信息服务公司转让其所持的13.37%公司股份。此次股权转让较停牌时股价溢价109%，交易完成后上市公司控制权易主。江泉实业近两年推进了多次重组未果，此次实控人让渡控制权也被市场视为“卖壳”之举。
这一举动，也同样引发了交易所的关注。在公告的当晚，上海证券交易所就下发问询函，就溢价依据和合理性、股权转让的实施细节和风险等进行追问。此外，问询函更要求江泉实业核实和补充披露受让方的具体情况，包括股权结构、主营业务、财务数据、实控人控制的资产;同时还要求受让方说明此次交易的目的、资金来源和筹措方式、支付能力，以及是否存在质押股份、是否有后续重大计划安排等。
强调三类股权转让信披要求
江泉实业和辽宁成大近期被交易所问询，将不会仅仅是个例。上证所6月16日发布了年内第二期《上市公司信息披露监管问答》，重申了股权转让的信披监管原则。其中，监管问答还针对近期频发的控股股东协议转让控制权、高溢价转让、转让后持股比例较高等三类交易，进一步强调了信披要求。
“近期上市公司控股股东以协议转让股权的方式转让控制权的案例较多。”上证所在《监管问答》中称，控制权转让对公司治理和生产经营的稳定性影响重大，此类协议转让的资金来源、支付安排以及定价都是市场和投资者重点关注的信息。
具体来看，《监管问答》称，这类交易的受让方及其他信息披露义务人应充分披露资金来源，如是自有资金还是融资资金。涉及融资安排的，还需要披露融资方和融资期限等相关情况，后续是否有能力偿还。同时，支付安排、是否拟以受让获得的股权进行质押等也应充分披露。
《监管问答》还强调，上市公司控股股东拟通过协议方式转让控制权，在披露后续计划时应当明确披露未来一年内的相关计划，如是否继续增减持公司股份、是否更换公司管理层或派驻董事、是否注入或置出资产、是否与股权转让构成一揽子交易、是否有可能构成借壳等。“需要明确的是，对后续计划的披露应当明确具体，不得使用‘不排除’‘暂无’‘可能’等模糊表述。”
针对溢价股权转让，监管问答也对这类交易的信披予以了强调。
上证所表示，对于股权转让的协议价格明显高于停牌前公司股票的收盘价，或者明显高于出让方近期对外转让股权的价格的，相关公告中应当披露高溢价的主要考虑，如是否存在控制权溢价安排，该转让价格与公司目前绩效和经营业绩是否匹配等，并充分揭示风险。
此外，针对上市公司股权转让不涉及控制权变更、但股权转让完成后受让方持股比例较高的情况，《监管问答》表示，受让方及其他信息披露义务人在披露相关公告时，应明确后续是否有继续增持公司股份、是否有参与公司经营或治理的计划;应参照前述控制权转让情形下的披露要求，履行信息披露义务。
上证所定期发布的信披监管问答，是交易所结合监管实践而组织编写，意在对上市公司可能遇到的信披规则难点和疑问、常见错误和风险进行了集中梳理;通过告知在先、提示在先的方式，减少违规发生概率。
附：上海证券交易所第二期《上市公司信息披露监管问答》股权转让相关内容
1.实务中，上市公司股东采取协议、公开挂牌等方式转让公司股权的，发布提示性公告时应当重点关注哪些内容？
上市公司股东，尤其是控股股东转让公司股权，涉及股权结构甚至控制权的变更，市场关注度高。实务中，有上市公司在披露上述提示性公告时，转让背景、目的、风险披露不充分，影响投资者判断。
按照重要性原则，公司发布提示性公告时，应向股东核实并充分披露以下事项：
（1）拟转让的股份数量、股权比例、转让方式等；
（2）股权转让的背景和目的、上市公司控制权是否发生变更、是否涉及要约收购等事项；
（3）本次股权转让事项可能涉及的员工安置、股权转让受限等不确定因素；
（4）已经履行和尚未履行的审批、备案程序和相关安排；
（5）出让方对本次股权转让的价格、受让方资质等提出的特殊要求；
（6）就上述事项存在的不确定性，充分提示风险。
主要相关规则：
《股票上市规则》第十一章第九节
《上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》第二十九条、第三十条
《临时公告格式指引--第八十三号 上市公司关于股东权益变动的提示公告》
2.上市公司控股股东拟通过协议方式转让股权，可能涉及控制权变化的，相关方对资金来源与交易安排应当披露哪些内容？如果涉及高溢价转让的，还应当披露哪些事项？
近期上市公司控股股东以协议转让股权的方式转让控制权的案例较多。控制权转让对公司治理和生产经营的稳定性影响重大，此类协议转让的资金来源、支付安排以及定价都是市场和投资者重点关注的信息。
基于上述考虑，受让方及其他信息披露义务人在披露相关公告时，应当充分披露以下事项：
（1）资金来源，如是自有资金还是融资资金；涉及融资安排的，融资方和融资期限等相关情况，后续是否有能力偿还；
（2）支付安排，是否分次支付，每次支付的具体安排等；
（3）是否拟以受让获得的股权进行质押。
对于股权转让的协议价格明显高于停牌前公司股票的收盘价，或者明显高于出让方近期对外转让股权的价格的，相关公告中应当披露高溢价的主要考虑，如是否存在控制权溢价安排，该转让价格与公司目前绩效和经营业绩是否匹配等，并充分揭示风险。
主要相关规则：
《上市公司收购管理办法》第十七条、第二十九条、第四十九条
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书》
《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号--上市公司收购报告书》
3.上市公司控股股东拟通过协议方式转让控制权，在披露后续计划时，应注意哪些事项？
上市公司控制权转移后，新的控制方是否对公司的主营业务、经营管理等有新的计划，也是投资者关注的重点。就此，公告中应当明确披露未来十二个月内的相关计划，包括但不限于是否有继续增减持公司股份、是否更换公司管理层或派驻董事、是否注入或置出资产、是否与股权转让构成一揽子交易、是否有可能构成借壳等。需要明确的是，对后续计划的披露应当明确具体，不得使用“不排除”“暂无”“可能”等模糊表述。
还需要注意的是，受让方后续有资产注入计划的，应当明确披露该等计划是否构成承诺、标的资产的相关情况，以及注入资产的具体方式和安排等；受让方明确未来有增持公司股份计划的，应当按照本所临时公告格式指引披露；资产的注入或置出计划可能构成重大资产重组的，应当按筹划重大事项的相关规则进入停牌程序并履行信息披露义务。
此外，从实践来看，有部分公司在股权转让前存在筹划重大资产重组或出售资产的情形。对于这一类情况，公司应当充分披露之前的资产相关计划是否与本次股权转让构成一揽子交易，是否会对公司后续生产经营产生影响。
主要相关规则：
《上市公司收购管理办法》第十七条、第二十九条、第四十九条
《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条
《临时公告格式指引--第九十九号 上市公司股东及董监高增持股份计划/进展/结果公告》
4.上市公司股权转让不涉及控制权变更，但股权转让完成后受让方持股比例较高的，在信息披露上应当注意哪些事项？
部分上市公司虽然控制权未发生变化，但股权转让比例较高，受让方也可能会参与公司治理和生产经营，受让方及其他信息披露义务人在披露相关公告时，应当充分披露以下事项：一是要明确后续是否有继续增持公司股份、是否有参与公司经营或治理的计划；二是应当参照前述控制权转让情形下的披露要求履行信息披露义务。
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文章来源：Research； 申明：感谢作者 第一财经记者 张婧熠老师的辛勤原创！
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