摘要：
政策回顾。2017年11月17日央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，《指导意见》主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益，现就对保险资管的影响给予解读。
产品类型。《指导意见》提出，资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。这和保监会发布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中产品分类有所区别，因此在产品类型上今后组合类保险资产管理产品需要做进一步修正。
消除多层嵌套、把控风险。《指导意见》提出资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。这和保监会的政策不谋而合。《指导意见》在消除多层嵌政策方面和保监会发布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（以下简称《业务通知》）较为一致，相比之下保监会的政策更加严格。
深度对接实体经济。《指导意见》提出鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。因此我们预计今后保险资金将通过保险资管产品更加深入对接实体经济，发挥保险资金优势。
规范资金池。《指导意见》提出，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。保监会发布的《业务通知》和《指导意见》保持高度一致。保险行业负债端的调整势必需要投资端的配合，因此《指导意见》出台将有助于预防保险资管产品因期限错配带来的流动性风险，提高资产管理能力。
细化投资限制。《指导意见》提出的资产组合管理将和保监会提出的大类资产投资比例形成双轮驱动，进一步加强投资端的风险，深入贯彻“保险姓保”的价值理念。
风险提示：政策效果不达预期。
正文：
1.政策回顾
2017年11月17日央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，《指导意见》主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。资管产品包括银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资管机构发行的资管产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务不适用本意见，现就对保险资管的影响给予解读。
2.点评
2.1. 产品类型
《指导意见》提出，资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。
这和保监会发布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中产品分类有所区别。《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》规定，根据产品投资的基础资产类别和规模比例，产品可分为单一型、固定收益类、权益类、另类以及混合类等类型。具体分类标准为：1）单一型产品是指全部资产或90%以上的资产投资于某只金融产品或某一特定形式的投资工具的产品。2）固定收益类产品是指80%以上的资产投资于固定收益类资产的产品。3）权益类产品是指60%以上的资产投资于权益类资产的产品。4）类产品是指60%以上资产投资于基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划的产品。5）混合类产品是指不能分类为上述四种情形的产品。因此在产品类型上组合类保险资产管理产品需要进一步修正。
2.2. 消除多层嵌套、把控风险
《指导意见》提出资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品。和之前政策（资产管理产品不得投资其他资产管理产品）相比，有所放宽。《指导意见》指出，金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。这和保监会的政策不谋而合。《指导意见》在消除多层嵌政策方面和保监会发布的《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（以下简称《业务通知》）较为一致，相比之下保监会的政策更加严格。
《业务通知》限定具体的投资范围（集合产品或涉及保险资金的）：1.境内流动性资产，主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款、银行通知存款和剩余期限不超过1年的政府债券、准政府债券、逆回购协议；2.境内固定收益类资产，主要包括银行定期存款、银行协议存款、债券型基金、金融企业（公司）债券、非金融企业（公司）债券和剩余期限在1年以上的政府债券、准政府债券；3.境内权益类资产，主要包括公开发行并上市的股票（不含新三板股票）、股票型基金、混合型基金；4.保险资产管理公司发行的基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。产品为定向产品且产品投资人为非保险机构的，产品的投资品种可以按照与投资人约定的产品契约及相关法律文件执行。
可以看出对于集合或涉及保险资金的保险资管产品对接非标投资时，保监会限定了保险系自身的产品：基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。这就是说保险资管产品以后无法对接外部的非标资产，比如信托计划等。如果对接这类外部产品，可能存在层层嵌套的情况，不仅放大杠杆且不宜于看清底部资产，一方面增加了监管层的监管难度，另一方面也加大了投资风险。诸如保险系自身的债券计划、股权计划等由于很好切合保险资金特点，无论是在项目选取还是在风控方面都更为严格，因此能够较好得控制其风险。这和此次出台的《指导意见》思想保持高度一致。
2.3. 深度对接实体经济
《指导意见》提出鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。
保险资金特别是寿险资金负债期限长，且资金量大，因此很适合长期投资，所以在对接实体经济方面具有天然优势。从目前的情况来看，保险资金服务国家战略和实体经济的主要渠道有：购买债券、债权投资计划（房地产和基础设施）、股权投资计划、资产支持计划和私募股权基金等。同时保险资金存放的银行存款可视为对实体经济的间接融资。当前，保险资金累计通过债权计划、股权计划等方式，直接投资国家重大基础设施建设、养老社区和棚户区改造等民生工程，累计金额超过4万亿元。2017年1-9月，21家保险资产管理公司注册债权投资计划和股权投资计划共133项，合计注册规模约3456.13亿元。截至9月末，累计发起设立债权投资计划和股权投资计划760项，合计备案（注册）规模1.91万亿元。这些投资计划极大提升了保险资金服务实体经济的能力与力度。因此我们预计今后保险资金将通过保险资管产品更加深入对接实体经济，发挥保险资金优势。
2.4. 规范资金池
《指导意见》提出，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。保监会发布的《业务通知》和《指导意见》保持高度一致。《业务通知》明确规定保险资产管理公司和养老保险公司不得发行具有“资金池”性质的产品，主要是指投资于非公开市场投资品种，且具有滚动募集、混合运作、期限错配、分离定价、未单独建账或未独立核算等特征的产品。针对目前市场上存在将流动性不是很高的产品进行分解，拆分为不同期限产品进行打包滚动募集资金，这就造成了混合运作和期限错配。
这种资金池带来的期限错配风险在近几年特别是2015年以来保监会重点关注的风险点。目前保险行业资金运用主要面临利差损风险和流动性风险。其中流动性风险主要由期限错配和加杠杆来体现。此前保监会已发文对分红险、万能险、投连险可能存在的期限错配问题进行监管。《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》就旨在预防投资类保险产品可能存在的期限错配引发的流动性风险，规定人身保险公司负债平均持有期少于5年，且公司资产配置中股权、不动产类资产和其他金融资产合计占上季度末总资产比例超过20%的以及人身保险公司的普通型、分红型、万能型保险产品大类账户中，至少一个大类账户资产收益率小于保险产品资金成本的需要进行压力测试。随着互联网保险的发展，在众多互联网平台上的万能险产品凭借着高收益的“噱头”，很快赢得了市场的关注。从万能险近年来的投资收益情况来看，年结算利率分布在4%-6%之间的产品占比最大，这部分高收益的万能险产品占比恰恰是期限错配的重要领地。随后保监会再次出台《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，此项文件的出台可视为具体实施阶段的开始，人身保险产品将全面迎来审慎监管。对于存续期短的万能险产品而言，一般是在购买是直接全部扣除费用，分摊费用方式不一样，这样就更具有“投机”性质。因此我们认为其有助于人身保险回归保障的本质功能，提升保单价值，避免过度“投机”。负债端的调整势必需要投资端的配合，因此《指导意见》出台将有助于预防保险资管产品因期限错配带来的流动性风险，提高资产管理能力。
2.5. 细化投资限制
《指导意见》提出，金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。
目前保监会对于保险资金运用只限定了大类资产类别的投资比例限制，对于保险资产管理产品投资集中度并没有提出相关政策。在保险资管领域，养老保险公司发行的个人养老保障产品具是具有公募性质的资管产品，根据《养老保障管理业务管理办法》，养老保障基金的投资范围比照中国保监会保险资金运用相关监管规定执行，因此仅局限于对大类资产投资比例的限制（如下表）。《指导意见》提出的资产组合管理将和保监会提出的大类资产投资比例形成双轮驱动，进一步加强投资端的风险，深入贯彻“保险姓保”的价值理念。
来源： 分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002） 研究助理 / 罗乡
