摘要
城市轨道交通是城市发展到一定阶段的必然产物，可有效缓解城市居民出行需求与地面交通资源的矛盾，关系民生需求，运营票价受政府调控，属于典型的准公益性行业。目前，我国城市轨道交通行业尽管普遍运营亏损，但随着我国城市化进程的持续推进，其投资仍处于高速发展时期。截至2016年末，我国已有30座城市开通了地铁、轻轨等城市轨道交通线路；而结合2016年全国各直辖市、地级市统计数据来看，仅满足申报地铁项目基本要求的城市就有55个，预计未来仍有部分城市可获批新建项目。中债资信对全国20家城市轨道交通发债企业的基本情况进行了梳理，发现轨道交通行业发展具有较高相似性，其投资、运营和偿债不仅仅内生性地依赖城市核心的定位、规划和迁移带来的运输需求，更多地还依赖股东（政府）支持、地铁资源运作和票价带来的持续现金流。
从轨道交通行业及企业表现特点来看。前期规划方面，成熟期的轨道交通运营与城市核心的定位、规划和迁移与城市轨道交通持续运营质量密切相关，新建轨道交通项目从经济性角度一般围绕城市核心区延伸，但城市核心区受行政规划、旧城改造及新区发展等因素影响，始终处于动态调整的过程。在城市轨道交通投资过程中，若城市核心远距离迁移将对企业投资运营效益和长期偿债能力产生不同程度的负面影响。未来投融资方面，以现有公开资料测算，未来全国每年轨道交通项目建设直接投资规模预计在4,000~5,000亿元左右，其中轨道交通建设项目每年债券融资规模约600~750亿元，加之存续债务周转需求，轨道交通行业债券将达到千亿元左右的发行规模。偿债资金方面，轨道交通企业尽管盈利能力相对较差，但经营获现能力普遍较强且稳定性好，其偿债资金主要来源于地铁运营收入、政府补贴以及配置沿线土地等地铁资源开发。通过估算企业在投资期、运营期和成熟期等不同发展阶段的资金流入规模及质量与企业债务的匹配情况，可以大体判断企业偿债能力。
一、城市轨道交通行业概况
根据住建部发布的《城市交通分类标准》中的定义，城市轨道交通包括地铁、轻轨、磁悬浮、市域快速轨道等。城市轨道交通具有节能、省地、运量大、全天候、无污染（或少污染）和安全性高的特点，是一种绿色环保的公共交通方式，特别适应于大中城市。
轨道交通建设规划需国家发改委会同住建部审核后报国务院批准方可实施，同时需满足一定的申报条件。结合2016年全国各直辖市、地级市统计数据来看，2016年末满足上述申报地铁项目基本要求的城市约有55个，满足申报轻轨项目基本要求的城市约150个。根据《“十三五”交通运输发展规划》，“完善优化超大、特大城市轨道交通网络，推进城区常住人口300万以上的城市轨道交通成网”，在2015年末3,000公里城市轨道交通运营里程规划的基础上，加强城市交通建设，到2020年预期将实现6,000公里的运营里程。
目前随着我国城市化进程的持续推进，城市轨道交通建设已进入高速发展时期，网络规模效应逐渐形成。据住建部发布的2016年城乡建设统计公报，截至2016年末我国已有43座城市轨道项目获批，其中30座城市已开通轨道交通线路，总运营里程已达3,169公里。2016年国家发改委批复了南京、厦门、乌鲁木齐、包头、洛阳、绍兴、青岛、芜湖、西安等9个城市的轨道交通建设规划项目；但进入2017年，考虑到经济短期趋稳及债务风险管控，国家发改委对地铁建设审批趋于审慎，叫停了包头、武汉等部分债务风险较大地区或项目运作不合规的地铁项目，同时暂缓审批新增地铁项目，凸显基建规划政策上的逆经济周期调整意图。投资方面，2016年全国城市市政公用设施投资17,460亿元，其中城市轨道交通投资4,085.64亿元，仅次于道路桥梁投资，结合已披露资料的在建轨道项目投资规划测算，未来全国每年轨道交通项目建设直接投资规模预计在4,000~5,000亿元左右。
城市轨道交通准公共品的属性决定了政府在投融资过程中的主导地位，同时又因其具有典型的资本密集型行业特征，前期投资大、回报周期长，所以需要在政府投入的基础上，通过合理的多方资金筹措和收益分配机制来保障项目的投资建设和运营。目前，根据当地政府在城市轨道交通投资建设中的主导角色，可将城市轨道建设模式分为完全政府模式、政府主导模式、多元化模式等。
资金来源方面，城市轨道交通铺设前期一般主要依赖财政专项拨款和银行借款，后期形成一定示范和规模效应后则视情况灵活采取沿线配套土地开发、城市发展基金、银行（团）贷款、债券、股权和PPP等方式多方筹措资金。
运营主体方面，城市轨道交通行业具有极强的区域垄断性，地方政府一般在区域内设立唯一的轨道交通建设运营企业，由地方政府或地方国资委独资或控股，企业的业务结构比较单一，通过事业部或项目子公司形式从事城市轨道交通的投资建设和运营管理，以及与之相关的资源开发业务（如与城市轨道交通相关的土地一级开发、房地产、物业租赁、广告、通信等），极少数企业兼营其它与城市轨道交通相关性较低的业务（如长春轨道还经营混凝土销售、供暖供热业务）。
二、轨道规划布局经济性
城市轨道前期投资大，建成后扩改建困难，其布局需要适应城市的定位、规划和中心迁移，在地理地质和施工条件允许的情况下，最大程度缓解地面交通压力，满足居民出行需求。居民出行需求和地铁运营效率存在相互依赖、相互促进关系，经济合理的轨道交通布局一方面可以积聚人口和产业，带动枢纽和线路周边的经济发展，另一方面人口集聚也增加地铁客运收入和沿线配置资源的价值。政府在主导地铁规划的过程中，一般会优先考虑重点区域的连接、交通枢纽的接驳和当地居民的交通出行需求，不考虑地质条件情况下，以环状和放射状连接的蛛网型线路通达性最好，因而被广泛采用。
上图展示了部分主要城市人口密度现状和中长期轨道发展规划，仅从城市轨道规划布局中拓展延伸线（人口热度图中蓝色及以下的线路里程）角度看，部分城市延伸线比例较高，在考虑这类轨道企业运营和债务偿付时，需要政府进行更大规模的资产配置和财政支持。
城市中心的迁移也可能改变居民的出行需求。随着城市规划的调整，新建城市新区吸引较多旧城区人口，若地铁规划不能适应城市中心的迁移，则可能导致线路过度集中旧城区，造成一定程度的运力浪费。对于部分经济发达、政府财力雄厚或者因地势难以拓展的城市，其土地资源有限，且政府拥有足够的财力对旧城区进行更新改造，城市核心区通常不会发生远距离迁移，已有轨道交通核心线路客流量趋于饱和，运营逐步成熟化，企业自身经营偿债能力逐步增强。但对于部分经济相对欠发达、政府财力有限或者地势平坦的城市，政府拥有的财力短期内对旧城区进行更新改造相对困难，优先发展征地整理成本相对较低的郊区更有利于实现政府发展经济、改善民生的目标，对于这类城市，城市轨道交通规划和建设面临多核心或者核心不断迁移的现状，前期规划线路普遍较长、沿线土地稀缺性不足，对轨道交通投资运营效益和配套资产变现造成一定的不利影响。
评价轨道规划布局经济性时要结合城市当下现状和未来规划综合考虑，个案性较强，但对于了解轨道交通企业资产长期运营效率意义深远。经济性较差的城市轨道线路，尽管中短期内对企业盈利和债务周转影响不大，但长期来看，由于难以形成网络效应，轨道运营效率较低，造成大量运营资源浪费，对企业长期偿债能力产生不利影响。
中债资信跟踪的公开发债轨道交通企业所在城市基本均已披露了中长期（到2020年或2022年）轨道交通规划。上述城市一般已建成一定规模的运营线路，新增规划线路主要有两个特点，一是加密现有流量较大的城市核心区域，二是向城市拓展区延伸，以带动城市远郊发展。由于新建城市拓展区延伸线线路利用率低、盈利性较差，易受规划调整的影响，大规模投资后期成本回收难度较大，需要引起特别关注。
三、投融资模式分析
城市轨道交通是城市基础设施建设的重要组成部分，具有公共品属性，同时又具有投资规模大、建设周期长、投资回收期长的特点。因此，政府在城市轨道交通建设的投融资中往往扮演重要角色，在政策和资金等方面给予大力支持。通过对20家公开发债企业投融资模式的梳理和归纳，我们大致将其分为三类：一是完全政府投融资模式，二是政府主导投融资模式，三是多元化投融资模式。
（一）完全政府投融资模式
在这种模式下，地方政府一般成立轨道交通发展专项资金，并纳入政府预算，专款用于轨道项目的资本金投入、运营补贴和债务还本付息等。地方政府可能会给企业配套土地资源和地铁物业项目等，但企业在该业务中承担的角色是土地开发整理的被委托人，土地出让收益不属于企业，需全额统筹缴纳进入专项资金。一些地铁项目建设起步阶段往往采取此种模式，但后期随着投资规模扩大转而采取其他模式。
案例1：成都地铁。采取“完全政府模式”的企业如成都地铁起步阶段。成都市政府相关文件明确，地铁建设发展专项资金的资金来源如下：1、从全市经营性用地出让收入中统筹部分纳入地铁建设发展专项资金；2、从基础设施配套费入库收入中统筹；3、加大市级财政年度专项资金投入；4、从国有资本经营预算及国有资本（产）售让所得中统筹；5、从相关经营性资产出让及开发收益中统筹；6、其他渠道统筹。专项资金实行专户管理、专账核算、封闭运行。市财政局每季划拨给各区（市）县上解和市级筹集的专项资金，专项用于轨道交通项目建设。成都地铁公司设立成都地铁建设发展专项资金专户，接受财政专项资金拨款，接收轨道交通配套项目形成的经营性资产出让收益和开发收益，接收多渠道筹集的专项资金，并负责资金的日常管理、核算和使用，确保资金专款专用。专项资金优先保证轨道项目资本金支出，偿债资金缺口部分由公司先行垫付。
（二）政府主导投融资模式
在这种模式下，城市轨道项目的资本金通常由政府出资，其余资金不足部分由企业通过银行贷款、发行债券等方式自筹，或政府配套土地弥补资本金缺口，但需由企业先行垫付。从后期偿债资金来源来看，一方面，企业通过政府配套地铁沿线土地开发（通常是一级开发，也有部分一、二级联动开发）、车辆段上盖物业开发（如物业租赁、出售等）以及日常运营（如票务收入、广告通信收入等）来获取资金还本付息，另一方面，政府仍会通过专项资金或财政补贴等形式帮助企业平衡资金。
案例2：京投公司。采取“政府主导模式”的发债企业如京投公司。政府资金支持方面，2015年及以前，公司每年可获得北京市政府拨付的财政轨道交通专项资金和财政补贴。2016年初，京投公司与北京市政府签署“授权经营协议”，将轨道交通建设专项资金、更新改造专项资金、运营补贴等政府性资金进行整合，建立授权经营服务费，对应支撑京投公司提供投资、建设、运营等整体服务。根据当期轨道交通建设规划和市财力承受水平，暂定2016至2025年每年安排295亿元，2026至2045年将按照总投资完成情况、利率水平、票制票价变化、新增调整事项等进行调整。其他偿债来源方面，京投公司通过北京市政府授权获取部分沿线地块的土地一级开发权，而后由公司垫付资金进行土地平整开发，待土地开发完成并成功上市交易后，市政府向公司返还全部土地开发成本，并按照土地开发成本的8%左右向公司支付管理费。另外，公司将上盖物业所获得利润的50%作为前期开发补贴。
（三）多元化投融资模式
在这种模式下，城市轨道交通项目的建设资金来源通常更为多元化，常见的如BT或PPP模式。BT模式为地方政府出于财政资金短缺或为减缓短期支出压力等原因，将城市轨道项目委托代建方（通常是背景实力较强的国企建设方）进行投资建设，然后通过沿线土地出让、上盖物业开发资金回笼等方式筹集资金，一定时间后按照约定向代建方逐年支付并回购轨道项目。
案例3：深圳地铁。采取“多元化模式”的发债企业如深圳地铁。公司对部分轨道项目（7号线、9号线、11号线等）采用了BT模式建设，回购期为3年。深圳市政府将土地开发资源注入深圳地铁，深圳地铁将资源资本化后，与开发商合作获得土地增值收益。公司通过BT建设模式将资金压力转移给施工方（BT方），延展了地铁工程支付期，为物业开发赢取时间；待开发完成后，公司获得物业开发收益，并进行BT支付。
尽管三种投融资模式有所差异，且即使采取同一种模式的企业在投融资方案的细节设置上也有所不同，但都有如下几个共同特征：
第一，极大地依赖于政府财政资金支持。一方面，城市轨道交通项目在建设阶段需要投入大量资金，另一方面这些项目在运营阶段由于地铁票价受到管制，运营收入往往无法覆盖包括人工成本、动力成本、维修成本、折旧管理等在内的费用支出，出现运营亏损，也需要政府给予一定的财政补贴。
第二，将土地开发收入作为重要的资金来源。由于轨道项目投资规模巨大，政府当期财力难以全额支持，因此地方政府通常采取配套地铁沿线土地的方式来平衡资金投入，委托企业对土地进行一级开发后返还部分收益或支付一定费用，或将沿线土地的一级开发收益直接划入专项资金账户等。
第三，通过上盖物业等资源综合利用平衡资金。随着地铁开通带来的集聚效应，发债企业可以通过车辆段、交通枢纽和站点上盖物业进行综合资源利用与开发，如建设住宅、公寓、办公楼、商业、酒店及配套大型综合体等，然后通过租赁物业或出售物业获取盈利。同时，公司还可以获得地铁站内广告、通信等方面的综合性收入来源。通过上盖物业等资源利用，公司可以进一步平衡前期建设投入资金，分摊后续经营成本。
四、企业偿债资金来源
通过前文对城市轨道交通行业概况和企业投融资模式的总结，可以总结出城市轨道交通行业具有政府主导、准公益性和重资产的特征。中债资信对截至2017年6月末已公开发债的20家轨道交通企业梳理，发现轨道交通企业之间资本结构和资产质量差异度较小，同时由于盈利能力很差（2016年平均净资产收益率为0.84%），其债务的周转对企业各项偿债资金规模和质量依赖性较强。
已公开发债的20家轨道交通企业2016年度偿债资金和运营成本分别加总结果显示：城市轨道交通企业尽管经营模式不同、发展阶段下偿债现金流比重和实现程度有所差异，但偿债资金仍主要来源于财政性资金流入、配套土地开发收入、沿线物业资源以及运营票款收入三类，由于轨道交通企业营业收入和营业外收入中收现比重高，而营业成本主要为固定资产折旧等非当期现金支出成本，因此可大致认为营业收入和营业外收入等于企业偿债现金流。考虑运营补贴后企业一般可实现收支平衡，其企业偿债现金流中地铁运营、政府补贴和房地产、配置土地及广告等地铁沿线资源开发收入占比分别约为33%、28%和28%，而在经营成本构成中仅地铁运营成本占比就高达69%（图3），20家轨道交通企业无一例外在地铁运营上均为亏损（图4）。显然，在自身地铁经营造血能力不足的情况下，项目投融资及债务周转仍需要财政性资金投入和地铁沿线资源开发收益作为补充。
基于偿债现金流对债务的覆盖关系，我们认为影响的轨道交通企业中债务周转的因素主要包括偿债资金的充裕度和企业自身债务压力两个方面：
其一、企业债务压力主要是指企业自身全部有息债务规模及其期限结构。在可偿债现金流规模相等的情况下，企业有息债务规模越大、债务期限越集中，则企业债务周转风险越高。一般来说，可以用企业债务负担和偿债指标等财务信息测算企业债务压力。
其二、偿债现金流的充裕度受地方财政实力、沿线资源配置质量和企业自身运营情况影响，三者分别可以通过测算近期轨道交通行业获得的财政资金（政府补贴及资本金）、沿线土地等资源配置（可变现）价值和运营票款收入来确定。影响地方财政实力、沿线资源配置质量和自身运营情况的因素较多，结合轨道交通企业股东支持方式、投融资模式和经营特点归纳来看主要包括以下方面：
1、区域地位及支持力度
在区域内存在多家平台企业情况下，区域地位高及历史支持力度大的企业，往往能够获得更多资金、政策等方面的支持；城市轨道交通行业是城市交通基础设施建设重要部分，关系民生，属于准公益性行业，一般地方政府对其支持力度仅次于区域内的大型公益性基建、保障房类等平台企业。一般可用地方政府近年财政性资金及配置资源账面价值占本级全部城投企业权益等指标大致横向比较各轨道交通企业获得的支持力度。
2、财政实力及财政性资金
城市轨道交通建设的资本金一般由地方财政承担，一般介于40%~60%之间，不管是以专项资金的形式，还是以建设、运营补贴等其他各种形式，项目建设极大地依赖于地方政府财政资金支持，而地方政府提供财政资金支持的能力主要与地方经济发展水平、结构和地方政府可支配财力相关。目前已公开发债的轨道交通企业所在城市一般在地区经济水平、财政收支等数据上公开程度较高，该部分数据披露完整性相对较高。
3、轨道沿线配置资源
为了平衡城市轨道交通建设投融资需求，地方政府在缺少财政性资金的情况下，往往会通过配置沿线土地整理业务、土地出让收益提升企业盈利能力，而轨道交通企业也可以通过合作物业开发、商圈接口和地铁广告等方式获得经营性利润。
土地开发、上盖物业是城市轨道交通企业最重要的配置资源获利来源，这两者均非常依赖于当地房地产和土地市场的景气度。一般可选取近三年城市住宅价格月环比平均值来近似衡量当地房地产市场的景气度，政府性基金收入（国有土地使用权出让金收入是政府性基金收入最重要的来源）规模和增速来近似衡量土地一级开发的景气度水平。
4、自身经营能力
轨道交通行业属于自然垄断行业，规模在一定程度上反映了公司在城市轨道交通建设及运营方面的行业竞争力和综合实力，同时也反映了其在承担公共交通职能方面的辐射度和影响力。我们搜集比较了截至2016年末轨道交通发债企业在资产规模、运营线路长度、开通线路、日均客运量等规模指标方面的情况（见表4）。由于各个城市在面积、人口和城市轨道交通发展阶段方面的差异，公司在规模上差异甚大：例如，资产规模最大的京投公司的总资产为规模最小的温州铁轨的近24倍；运营线路最长的上海申通地铁的线路长度为617.64公里，具有一定的网络效应规模，而温州铁轨和厦门轨道均尚未正式开通运营线路。从未来规划看，总体上我国仍处于城市轨道交通投资建设的高峰期，到2020年新增里程约2,000公里，无论目前规模大小，其未来规划里程均较现有运营里程有较大幅度增长。
市场地位反映了企业在行业竞争格局中所处的位置及其重要性，考虑到城市轨道交通行业的公共品属性，这一因素也会影响政府的支持意愿。城市轨道交通企业的市场地位一方面取决于所在城市在全国范围内的市场地位，另一方面也取决于公司在所在城市的区域市场地位。就区域市场地位而言，20个公开发债企业均为所在地区唯一的城市轨道交通投融资主体，可认为无显著差异，因此，企业所在城市经济财政体量可近似衡量城市轨道交通企业的市场地位。
5、债务压力
债务压力方面，从行业平均情况来看，截至2017年6月末，已公开发债的20家轨道交通企业2016年底全部债务合计13,432.31亿元，平均资产负债率为52.67%，略高于同期全部已公开发债城投企业均值1.78个百分点，行业整体债务压力处于各行业中游水平，从长期偿债指标来看，2016年平均全部债务/EBITDA为17.75倍，低于同期全部已公开发债城投企业24.41倍的平均水平。
企业横向比较上，可以选取债务负担和偿债能力这两个方面指标来比较发债企业的债务压力。其他财务风险因素，如债务期限结构、对外担保反映的或有债务等。
本篇专题简要介绍了城市轨道交通行业运营模式和公开市场发债现状，并从理论角度论述了城市轨道交通行业的关注因素；但针对单一企业时，则需结合企业的偿债压力，以及企业所在城市轨道交通发展阶段、企业经营和财务等个案因素，对其偿债风险进行综合判断。
本文完。
文章来源：中债资信地方政府及城投行业研究团队，感谢分享！
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