PPP发展至今成绩斐然，但出现的新问题与之前相比也有了很大变化。其中有哪些问题值得关注，中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚做了详细分析。
来源：新理财杂志
作者：陈琴
出资人身份风险
《新理财》：PPP项目中，市场对国有企业作为社会资本的身份常有质疑，社会资本的属性对PPP融资会造成怎样的影响？
赵全厚：在《政府和社会资本合作项目通用合同指南》（2014年版）中，社会资本主体界定为“符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业、混合所有制企业，或其他投资、经营主体”。财政部《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》和《PPP项目合同指南（试行）》中又规定，“本级人民政府下属的政府融资平台公司及其控股的其他国有企业（上市公司除外）不得作为社会资本方参与本级政府辖区内的PPP项目。”
这使得我国社会资本的定义过于宽泛，国有企业可以大量参与PPP。好处是国有资本比较大，资源多一点；坏处是在“政资分开”、“政企分开”改革没有到位的情况下，容易导致PPP项目中国有企业的独立性不强，政府意志占主导。
而且由于政府是国有企业的出资人，从大的范围看，在PPP项目公司中，政府本身有投资，国有企业有投资，最终置换下来，其实大部分均与政府出资相关联。地方政府是公共权力的行驶者，又是国有企业的出资人，再加上政绩驱动，很容易简化程序，放大PPP规模。当然，并不是说国有企业完全没有自身利益的考量计较，只是说考量得不深入。
现在需要关注这个问题，如果出资人身份弄不清楚、刚性不足，就容易形成形式上的PPP。在这种情况下，资金循环一旦出现问题，政府就会面对一个刚性的财政问题。
《新理财》：现在不仅是地方国企，还有很多央企也大量介入PPP项目，这会给PPP带来哪些影响？
赵全厚：央企参与PPP项目，不少是和地方国企（主要是城投公司）形成联合体。央企这样做有两个动机：第一，通过资金转贷为政府提供项目资本金，赚取资金利息；第二，通过PPP包装免去工程招投标程序揽下工程，赚取工程利润。工程建成后余下的交给本地城投公司运营，这又形成了地方政府与本级城投公司的合作，相当于还是把苦活累活留给对方。地方政府为什么愿意这么做？多数是为了解决特定期限内资金不足的问题。
在这样的合作中，央企会和地方政府会签定股权回购协议，约定几年内退出。这就是典型的明股实债，也是不规范不合法的重要源头。这种情况还是比较普遍的。
央企的资金主要来自于银行，地方政府回购的期限与贷款期限是相对应的。地方政府能够超越自己的财政承受能力大规模进行基础设施建设，靠的也是国有商业银行和大型股份制商业银行，因为这些资金不是地方性金融机构诸如农村信用社等能承受的。
现在不容许地方政府回购，短时间之内央企的资金退不出来，可能会导致企业资金流断裂，无法按期还贷。这又会给银行造成风险：银行不仅不能收回央企贷款，甚至可能连PPP项目公司的贷款也收不回来。
但是如果不加制止，就这么敞口地转下去，规模会越转越大，将来可能出现的情况是，如果地方政府不能破产，商业银行和央企也不能破产，只能中央财政兜底救助。中央政府本来是要严格限制地方政府的债务规模，才引入社会资本参与地方基础设施与公共服务项目，但是地方政府通过引入央企，找到另一条资金渠道来打破传统的财政预算约束，反而会加大整个财政金融风险，最终很可能导致中央政府被迫拿出资金，去承担地方政府的事权，本来应该分清的事权财权反而分不清了。也是因为如此，中央政府更希望地方政府与民间资本合作。
交易结构复杂
《新理财》：除了上述两类出资人，在出资人身份上现在还存在哪些问题？
赵全厚：目前出资人的身份还存在“谜团”。从社会资本来说，可能存在相当部分以政府承诺（不管承诺是否合法）的固定收益担保问题、明股实债问题，表面看社会资本是股权投资人，实际上由于这些交易结构客观上隔离了社会资本方实质性参与项目全生命周期管理与运营的努力，PPP沦落为单纯的融资工具。社会资本也就因此没有动机、没有理由实实在在地参与项目公司对项目的运营和管控。
政府的出资人的身份也需要考虑。政府承诺的出资部分会通过各种类型的基金来投入，这里面往往隐藏着债权人的身份。比如以前专项建设基金多以股权方式投资，作为PPP项目或者项目公司的资本金，但又获得固定收益，相当于优先股性质（一般要求地方政府或本地平台公司担保或者回购股权，实质上是地方政府的债权人），身份是混乱的。
现在财政部和部分省级PPP引导基金都表示是以社会资本身份参与投资PPP项目。这里也有个问题，比如在PPP项目公司资本金中，原本是政府占10%、社会资本占10%，现在政府PPP引导基金作为社会资本投入，股权结构就变成社会资本投入5%、基金投入5%，两者合起来10%再与政府合作。这些PPP引导基金由财政牵头，本身存在混合股权，那么，最后会不会又变成政府和政府的合作？具体的股权交易结构能否避免出现这种结果？反过来看，地方政府缺乏资金，这些政府主导的基金给予政府支持帮助，是不是更符合逻辑？
这里面的治理结构一定要搞清楚，否则未来项目公司资本结构变动、项目公司在市场上交易及股权退出，都是不确定的。从监管来说，交易结构越复杂，监管难度越大，基金通过两层错位的结构，会让监管者管不到内部，穿透不到项目。
《新理财》：现在PPP基金与政府合作，可能出现什么问题？
赵全厚：政府与社会资本已经从单一的项目合作走向PPP基金合作，通过市场化的GP公司来筛选项目，这个筛选机制与政府直接和社会资本合作成立项目公司是有差异的。第一，如果PPP引导基金全是政府出资，政府可以委托基金管理公司投资自己看中的项目；如果政府只出资10%，与社会投资人出资比例是1：9，政府决定投资某个项目，其他投资人是要提意见的，尤其是项目可能亏损乃至破产要怎么处理等问题。在GP公司中，其他投资人比例越高，政府的决策能力越弱。第二，GP公司是站在社会资本方还是政府方出资？站在社会资本方，至少社会资本方有资产做抵押。
为什么现在GP公司还没有出现问题？因为为了拿钱做事，政府直接对其他社会投资人保底收益，形成的是债务关系，项目盈亏与这些投资人无关，他们也不干涉项目，GP公司筛选项目只听政府安排。而一旦不允许政府回购，GP公司的其他股东就要真正关心项目了。到时如果GP公司筛选项目站在社会资本方，那政府就是两头投资——既向PPP基金投资，又向PPP项目公司投资。
因此，这次财政部等部委的严监管，可能会造成很大一部分资金重新洗牌。
资产证券化不是退出通道
《新理财》：退出机制不健全会打压社会资本参与PPP的积极性，PPP资产证券化是否是社会资本退出的有效渠道？
赵全厚：PPP资产证券化是一种退出方式，建立PPP产权交易平台也是。现在说的PPP资产证券化是PPP项目公司收益权或现金流的资产证券化，但收益权或现金流是PPP项目公司的。比如高速公路PPP项目的项目公司，根据政府所授予的特许经营权进行收费，这个收费权是项目公司的收费权，不是社会资本方的收费权。如果政府、社会资本方各出项目资本金的一半，共占全部投资的20%，剩下80%资金为银行贷款，那么，资产证券化之后回来的资金，应该算谁的，谁可以退出？
如果说社会资本方先退出，理由是什么，到底是股权先退出还是银行信贷先退出？要先还银行贷款，PPP资产证券化就没有必要了，银行完全可以进行信贷资产证券化。而且一般来说，项目公司产生现金流之后，要先还银行信贷，因为前期项目公司不将权益质押给银行，银行是不会轻易贷款的。另外，有些项目公司的收益权或者现金流已经质押给银行，再进行资产证券化是不合适的。极端的情况是，资产证券化后社会资本和银行都退出，就会变成市场分散投资者和项目公司发生关系，一旦出现问题，还是政府的责任。
PPP资产证券化解决的是项目公司整体资产的盘活，社会资本方的股权不一定要通过资产证券化退出，可以通过资产交易平台来解决项目公司内部股权退出的问题。现在的关键是这个退出机制能否建立，如果不能，社会资本方更愿意做成明股实债。
《新理财》：PPP项目中长期政府支出事项是政府债务引起了很多讨论，是否有更好的方法来控制政府付费PPP的风险，更灵活地开展PPP？
赵全厚：PPP的财政支出事项是不是地方政府债务，现在还在探讨。换个角度看，PPP项目中政府支出事项会造成地方政府未来的财政负担，现在地方政府的债务需要还本付息，同样会造成未来的财政负担。对于这一点，看法应该是一致的。既然都会造成财政负担，PPP每年有10%的财政支出限制，假设政府债务每年的限额也是10%，那么，构建一个负担的总比例进行总量限制是不是更好？各自10%的限制，反而不利于地方政府做事，也不利于上级政府控制总体负担。
