16日傍晚千呼万唤的中国联通混改方案终于出炉，作为目前唯一一家集团整体混改的试点单位，其以A股为平台的方案设计极具标杆意义。
据联通港股公告及国务院国资委官方微信披露，中国联通A股“定增+转让股份+员工持股”的混改共涉及金额约780亿元。
其战略投资者阵容豪华：
四大互联网公司：腾讯、百度、京东、阿里巴巴；
垂直行业公司：苏宁云商、光启Kuang-Chi、滴滴、网宿科技、用友软件、宜通世纪；
金融企业产业集团：中国人寿、中国中车；
产业基金：中国国有企业结构调整基金股份有限公司、前海母基金。
发出公告又连夜撤回，心疼联通董秘5秒
但仅仅在发布几小时后，中国联通就主动撤下了发布在上交所三份公告。《关于混合所有制改革有关情况的专项公告》以及《第五届董事会第十次会议决议公告》、《第五届监事会第七次会议决议公告》
8月17日凌晨，中国联通在上交所发布公告称，因为技术原因，公司已申请继续停牌，将在三个交易日内披露重大混改试点及通过非公开发行引入战略投资者的预案及相关文件，并复牌。
发了公告又连夜撤回，这在A股市场非常罕见。而撤回的原因或许与定增新规有关。
A股中国联通此前曾有公告透露，中国联通将以每股6.83元价格向上述14家企业发行90.37亿股A股新股，并由中国联通集团向上述投资人出售19亿老股。混改募集资金将主要用于4G及5G相关业务和创新业务建设，加快推进公司战略转型。
按此计算，中国联通此次非公开发行的股份数量已达到42.63％。而这与今年2月发布的定增新规中，“发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20％”相悖。
A股战略股东四家停牌，一家否认，一家股价低迷
不过，一觉醒来后，盯着电脑屏幕热切地等待开盘的苏宁云商、用友网络、网宿科技、宜通世纪的中小股东们等来的却是一则则停牌公告……
有意思的是，中国中车还发布了澄清公告，表示未参与中国联通混改：
对此，中国中车的中小股东们在股吧里表示哭笑不得，“你就不能讲点故事吗？”
还是中国人寿最霸气，照常开门迎客。
公司表示，拟参与中国联通混改事项，经核实，相关事项所涉及的对外投资金额占公司最近一期经审计净资产的7.15％，未达到《上海证券交易所股票上市规则》规定的应当披露标准。
没有对比就没有伤害！
苏宁云商、用友网络、网宿科技、宜通世纪的中小股东纷纷在股吧里羡慕嫉妒恨：你看看人家的上市公司！
然而，一向乐观的中小股东们仍然满心期待复牌后的行情：
不过，从上午走势情况来看，中国人寿只是开盘上涨3.35％，之后便高开低走，截至收盘只上涨0.99％。想必早上还一边满心期待，一边愤愤不平的苏宁云商、用友网络、网宿科技、宜通世纪的中小股东们心里一定五味杂陈……
为何联通发了公告又撤回？
自3月31日起停牌的中国联通最终发布混改方案，却又发了再撤。但是中国联通港股公司披露的《关于混合所有制改革有关情况的公告及恢复买卖》却未被撤下，其中称该混改方案已获得国家发改委批复，下一步将提交相关监管机构批准。事情却在公布再撤回之后戛然而止，静待周一联通发布的最终方案。
事出反常必有妖。市场人士认为这次撤回事件，是因为这一方案与中国证监会的定增新规存在两处明显相悖，涉及到两个最关键的两大问题，定价和比例。定增新规在推出之际便充满争议，认为剑指炒作性重组的同时，势必束缚市场正常的产业重组，也会对联通混改这样重大的改革进程造成重大影响，不料中国联通不幸躺枪。
比例的问题？
联通的这次混改方案将引入多方战略投资者以及开展员工持股计划，总交易对价高达约人民币790亿元。
在这次中国联通非公开发行前，中国联通的总股本为约211.97亿股。在这个方案中，本次混改过程中，联通拟向战略投资者非公开发行不超过90.37亿股，募集资金不超过约617.25 亿元。而引入BATJ等战略投资者后，会占A股公司的扩大股本的34.9%，每股价格6.83元，其中仅BATJ四家公司一共就投资了273亿元。
但是却与证监会2月最新修订的定增新规相悖，定增新规中要求，发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，但中国联通这次方案中的这一比例已达到42.63%，一倍高出于此前新规中的20%临界线。
A+H股定价不一致？
除了持股比例的问题，联通非公开发行定价的问题也是硬伤。联通公告中显示，这次确定的非公开发行价格是6.38元/股，公告中还注明不低于定价基准日（董事会第十次会议决议公告日2017年8月17日）前20个交易日公司股票交易均价，并伴有三年锁定期。
但是定增新规中，虽已明确了定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日，但对于A+H股同时上市的公司，却没有规定A股和H股股价不一致时该如何定价。
问题正好就在这里，联通3月31日停牌前，中国联通H股相较A股而言，一直存在溢价。停牌时A股股价是7.47元，而港股价格目前为11.94港元，约合10.21人民币，远高于方案中6.83元/股的定增价。
员工持股惹争议？
这次混改方案一旦落地，联通集团的持股比例将从62.&%下降到36.7%，其他战略投资者获得35.2%股权，民营资本占18.7%，国资将占16.5%。值得注意的是，此次混改方案中，有一部分引入员工持股计划。
这次联通的混改方案中，核心员工首期将被授予不超过8.48亿股的限制性股票，募集资金总共不超过32.13亿元，价格为每股人民币3.79元。与停牌前联通7.47元的股价相比，相当于打了半折，再考虑到联通复牌后股价将会暴涨，这和免费送区别已不大。
再加上如何界定“核心员工”，授予多少股份，也是一个严峻的问题。中国联通属于国企，国企改革本就有很多困难点，要担心国有资产流失，什么样的员工可以炒股，持股比例是多少，就已经很复杂。
联通作为混改样板，首次把员工考虑进去，是一个突破。但是，国有资产归全体国民所有，又如何能吧全体国民的钱“送”给核心员工？
体制内的“特事特办”
一位参与联通混改的专家就曾表示，定增价格和比例问题，也是联通混改中最大的技术性障碍。这个“技术性障碍”最终能否依靠体制内的“特事特办”，尚需找中央领导或国企改革领导小组，确定是否之后凡是涉及国企混改、引进战略投资者就可以不受上述规则限制。
一旦国企混改开了联通这一个口子，以后是否就真的会变为常态。那公平性体现在何处？部分参与混改的专家就提出，如果联通作为混改试点，经过国企改革领导小组特批，成为“非一般”的二级市场定增，也是需要承担相应的责任，而非特殊到底。
而现在混改刚启幕，本该大赦天下，然而与中国联通混改相关的股票却集体停牌，显然是时犹未尽也。
“关于联通混改，你们都错了！”
中国联通大混改方案出炉了，很多人给出了解读，但在股东权益的理解上，不少人理解错误，甚至很多人连A股和港股联通股权结构没搞清楚就在瞎扯淡。我这里先来科普一下（可能有误，欢迎指正）。
在此次混改之前，中国联通真正的核心资产在港股上市，港股联通红筹的控股股东为两家公司：1）联通BVI公司，持有港股40.61%股份、2）联通集团BVI公司，持有34.69%股份。合计75.3%，公众股东持股25.6%。
其中持股34.69%的联通集团BVI公司跟联通A没半毛关系。A股中国联通600050其经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务。中国联通A股持有联通BVI公司82.1%的股权。也就是说，中国联通A股通过持有联通BVI间接持有港股联通红筹的股份约为33.33%（82.1%*40.61%）。再考虑股东权益，A股股本为211.97亿股，港股股本为239.47亿股，即持有联通A股股东的权益等同于持有0.3765（0.333*239.47/211.97）股港股股东的权益。
简单的说，A股联通只是单纯的控股公司，没有任何业务，A股相当于是联通的大股东，持有港股联通核心资产的权益是37.65%.目前港股联通的股价是11.94元，A股的股价理论上应该是4.5港元，按照现在的汇率算是3.85元，目前A股股价为7.47元，相当于A股溢价H股94%。
再来看这次的混改方案：
中国联通计划发行117.5亿股份募集资金780亿元人民币，购买方包括：1）战略投资者认购A股价格为每股6.83元人民币，合计认购90亿股中国联通A股股份（614.7亿），外加向联通集团公司购入19亿股联通A股公司股票（130亿）；2）联通员工将购买8.5亿股股份，每股价格3.79元人民币，合计32.2亿。
战略投资者包括：中国人寿（认购217亿）、腾讯（110亿）、百度（70亿）、京东（50亿）、阿里（43.5亿）、苏宁（40亿）、光启互联（40亿）、淮海方舟（40亿）、鑫泉投资（7亿），另外滴滴、中车、网宿科技、用友、宜通世纪等有少量参与。
混改过后，联通A股公司股权结构将转变为联通集团公司（持股比例为36.7%）、战略投资者（35.2%）、员工股权激励（2.7%）、公众股东（25.4%）。见图。
从图中不难看出，此次混改只涉及A股，和港股无关。从股权结构可以知道，如果此次混改仅仅只增发A股股份，那么港股的小股东将大大的收益。如何理解呢？A股增发的109亿股是以6.83元的价格，,即相对港股约为21.25港（6.83/37.65%），而港股现在的股价只有11.94元。举个更好理解的例子，某个上市公司确定定增募资10亿股，增发价是20元，结果到增发当天股价跌到只剩10元了，但持股50%的大股东仍要按照约定的20元的价格参与定增，那么剩余的50%公众股东就相当于从大股东身上赚到了10*（20-10）=100亿的股东权益！现在港股联通的公众股东就是这么一个情况，港股作为联通的实际经营主体，他们向A股这个无实体只控股的联通高价圈钱（用于港股联通的运营），狠狠的从A股联通的战略投资者手中了赚一笔。PS.员工股的买入价仅为3.79元，相当于11.77港元，反而对港股的投资者小小的赚了一点，怎么会亏待自己人呢！
当然了，因为A股港股差价太大了，只增发A股的方案肯定不成，所以，这事有所折中：一方面，联通公告中表示，A股公司将与联通红筹公司协商以定向配售或参与供股等方式认购联通红筹公司股份，也就是A股联通要认购一些港股联通，通过增加持股比例的方式来挽回一些A股股东的损失。另一方面，港股复牌后股价肯定会上涨，消除一部分相对A股的高折价。
分析了那么多，我就一个问题，A股联通溢价港股联通为什么能高达94%呢（A股中石油也溢价H股高达90%+）？到底是A股散户投机太疯狂呢？还是港股投资人太傻呢？当然，也可能是A股的股票供给还远远不够，小盘股加速发的同时，一些海外大企业比如邮储、移动、电信、阿里、腾讯、网易等能回来的都回A股上市，一下子多他个十万亿市值的供给，我想A股对港股的溢价大概率就能消除了……
综合：金融界网站、中国证券报、财新网、券商中国、每经、环球老虎财经、 价值at风险、雪球
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