8月25日欣泰电器终于走完了A股最后一段“旅程”，“光荣”的成为一家退市公司。
欣泰电器的退市，创造了多项“历史”——是创业板第一家退市公司；是创业板第一家被强制退市的公司；是A股第一家因欺诈发行而退市的公司；是A股迄今为止最短命的一家上市公司。
同样的退市，不同的命运
欣泰电器还创造另一个“第一”，只不过这项“历史”所隐含的深层次问题好像被人们有意或无意的忽略了，那就是欣泰电器是迄今为止第一家中小投资者没有完全血本无归的退市公司。
自1999年琼民源退市以来，两市（含B股）至今累计有95家上市公司退市，剔除主动退市的公司，因经营不善等原因被动退市的公司大概60家左右。退市的比例不足0.3%。但是，即便是如此低的退市比例，在几十家公司的退市过程中，也至少有几十万中小投资者的上百亿财富灰飞烟灭。也就是说，除欣泰电器外，其他退市公司的投资者损失惨重。
同样的退市，何以不同样的命运？是退市制度完善了吗？非也。此次欣泰电器的适格投资者能够获得赔偿，并不是得益于退市机制的完善，而是要归功于欣泰电器的退市原因——欺诈发行——鉴于欣泰电器的保荐人兴业证券在推荐其发行上市过程中，未遵守业务规则和行业规范，未勤勉尽责，致使欣泰电器欺诈“得逞”。迫于法律、管理层以及社会舆论的压力，兴业证券设立了赔偿基金，对适格投资者先行赔付。
若非如此，欣泰电器的普通投资者也会与其他退市公司的投资者一样，难逃血本无归的命运。仅就这一点而言，真不知道欣泰电器的投资者是应当诅咒欣泰欺诈还是庆幸其欺诈？
长期以来，A股市场退市制度有名无实，“不死鸟”满天飞，“乌鸡”变“凤凰”的故事一遍接一遍的上演，垃圾公司的股票一轮接一轮的爆炒，引发市场暴涨暴跌，使市场成了“炒家”的天堂，极大地削弱了股票市场优胜劣汰、配置资源、价值发现的功能，加剧了市场的动荡，极大地损害了广大投资者的利益。
把“垃圾”公司清理出市场，既是建设一个健康市场的必然要求，也是证券市场公平、公正、公开的应有之义。因此，让垃圾公司退出市场是一个不需要讨论的问题，但如何退出却是一个必须讨论的问题。
“罪魁祸首”为何没受到惩罚？
退市既有保障市场健康发展的作用，同时也兼具惩戒的性质，当然惩戒的目的也是为了保障市场更好的发展。那么，惩罚谁？警示谁？就是一个应当讨论的问题。
很多权威人士每每谈及市场上的垃圾公司都恨得咬牙切齿，誓言通过退市惩罚这些“公司”。然而，公司只是一个虚拟的“人”，它没有意识，没有感觉，如何能够体会到惩罚？
那么，退市是惩罚公司的所有权人吗？对于非上市公司来说，这个逻辑是说得通的。普通公司一般情况下是资合兼人合，其股东无论持股多少，一般情况均能在一定程度上对公司的生产经营、决策产生影响，自然应当承担公司的任何法律后果，因此可以通过惩罚公司达到惩罚其所有权人的目的。
然而上市公司是公众公司，其权力完全掌握在实际控制人、控股股东、大股东、董事、监事和高级管理人员等“掌权者”手中。普通投资者虽然在法律意义上是公司的股东，但是无法对公司的生产经营以及决策产生影响。无论是公司经营不善、管理不善、决策失误还是违法违规，普通投资者没有任何责任，“罪魁祸首”是公司的“掌权者”，若公司因上述原因被退市，“掌权者”是责任人。因此，遭受退市惩罚的理应是这些“掌权者”。
然而实际情况恰恰相反。几十家退市公司的案例无一例外的证明了这样一个残酷的现实：造成公司退市的“罪魁祸首”毫发无损，而无辜的投资者却血本无归。
“掌权者”获利的三个途径
退市之所以没能让造成公司退市的“罪魁祸首”遭受惩罚，那是因为这些公司的“掌权者”早已在公司退市前获得了巨额利益。其获利途径如下：途径一、套现获利。上市公司的实际控制人、控股股东、大股东、董事、监事、高级管理人员不断套现，是A股一个普遍现象。上市公司就是这些人的提款机。
前几天网上爆出某上市公司的前董事长被股民大妈“殴打”的新闻，原因就是这位董事长所领导的公司虽然连年亏损，但是该董事长却累计套现近8个亿。试想，如果该公司退市，该董事长遭到惩罚了吗？
再举一个例子，因违法成为强制退市的第一股博元投资，在公司暂停上市前，公司第一大股东庄春虹连续三个交易日，抛售股票合计1497.8070万股，占公司总股本的7.87%，庄春虹作为公司第一大股东，其持股成本是极低的，相信仅此一抛，亿元收入就收入囊中，事实上，这并不是该股东第一次套现。
即便是欣泰电器，“掌权者”在退市之前亦获得了巨额利益。尽管欣泰电器比较短命，东窗事发时上市不满三年，实际控制人温德乙等人由于股票锁定三年，没有来得及套现，似乎没有获益。但是，那些股票锁定十二个月的公司“掌权者”则早已出逃。比如公司的总会计师刘明胜所持股票就在锁定期十二月之列，而刘总会计师就是欣泰电器造假的始作俑者，相信刘总在欣泰电器退市前早已逃之夭夭。
事实上，由于A股有爆炒垃圾股的习惯，这些公司的股票都经过了若干轮暴炒，而公司的“掌权者”对公司的状况一清二楚，他们怎么可能“持股待退”错过良机？
途径二、掏空上市公司。其实，套现只是上市公司的“掌权者”获利的途径之一，另一个途径就是掏空上市公司。所谓“穷庙富方丈”，不仅仅是一种现象，也道出了一种因果关系，“庙”之所以穷，就是因为方丈“富”所致，而方丈的“富”又是贪的结果。这也道出了上市公司衰败的原因。上市公司之所以退市，在很大程度上是由于不同层级、不同类别的“方丈”肆无忌惮“贪”的结果。
途径三、向自己或关系人输送利益。A股市场有一个奇特的现象：炒概念。而每一个新概念的出现又会引发一次并购浪潮，而很多的并购是一次把稻草卖成金条的过程。在这一过程中，上市公司的“掌权者”就为自己和关系人输送了大量的利益。当然利益输送方式不只这一种，而是多种多样。
上市公司的“掌权者”就是通过上述途径在退市之前赚得钵满盆满。而普通投资者则恰恰相反，因为公司退市，则意味着他们的股票不值分文、他们的血汗钱打了水漂、他们得投资血本无归，有多少人因此而家破人亡。
惩罚作恶、不让作恶人通过作恶获益，是任何一个良好的制度最低标准。反观A股的退市制度，“罪魁祸首”非但没有受到任何惩罚，反而通过作恶获得巨大利益。相反，无辜的普通投资者反而遭受重创，A股退市的鞭子，完全打在了无辜投资者的身上。因此，这一状况必须改变，否则就是助长和纵容“恶”，本质上也是另一种形式的“恶”。
退市要认定责任主体
强制退市作为一种制度设计，既有扶优汰劣的作用，也有惩罚、警示的作用。前者所要解决的是谁应当退的问题，后者所要解决的是应当惩罚谁、怎么惩罚的问题。
但无论是《证券法》还是证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的意见》，只是对前一个问题做出了规定，对于后一个问题没有做出任何规定。正因为如此，导致无辜的中小投资者被“错打”，而真正的“罪魁祸首”却逃之夭夭。
既然是一项制度设计，完善的强制退市制度至少应当包括以下内容：谁应当退市、怎样退市、退了以后怎么办。所谓怎样退市，实质上就是要查清公司退市的原因，明确责任主体，依法追责，对退市后公司的权力架构、经营管理架构做出安排，对中小投资者进行适当的补偿或赔偿。重点是追责，明确谁应当遭受退市的惩罚、应当受到怎样的惩罚。
谁应当遭受退市的惩罚？从制度设计的角度而言，就是要明确责任主体。公司退市的责任主体自然是掌握、控制和行使公司的决策权、经营权和管理权的单位和个人。
中国上市公司一个突出的特点就是股权高度集中，众多发起人股东掌握了公司大多数的股份，公司被牢牢控制在实际控制人、控股股东、大股东的手中，单个中小投资者持有的股份很少，即便通过一、二级市场获得了一定数量的股份，但一般情况下也只是关注股票的涨跌，不关心公司的经营、管理。
事实上，即便中小投资者关心公司的经营、管理，根据上市公司股东大会的表决制度，中小股东微弱而又分散的持股数量，也不足以影响或决定公司的决策，公司的所有决策几乎都是按照实际控制人、控股股东、大股东的意志做出。因此，实际控制人、控股股东、大股东是中国上市公司决策权、经营权、管理权的实际拥有者，而董事、监事、高级管理人员无非是他们“安排”在公司里的代理人或代言人，代理他们具体实施公司的决策、管理和经营。
因此，可以把上市公司的权力结构分为两个层面，一个层面是公司的实际控制人、控股股东和大股东，另一个层面就是他们“安排”在公司里的董事、监事和高级管理人员。按照这种权力结构分析，退市的责任主体就是公司的实际控制人、控股股东、大股东和由他们“安排”在公司里的董事、监事和高级管理人员。
当然这只是一个简单的分析，实际情况要比这复杂得多。比如老八股博元投资责任主体的认定要远比欣泰电器责任主体的认定复杂，因为欣泰电器上市时间比较短，实际控制人、控股股东和大股东没有发生变更，董事、监事、高级管理人员也几乎没有发生变动，责任主体很好认定。
而博元投资则不同了，其实际控制人、控股股东和大股东经历了若干次变更，董事、监事和高级管理人员也一茬接一茬的更换，谁是责任主体就需要认真甄别。因此，退市责任的认定应当是一项重要的制度安排。
应当推动强制退市入刑
明确了责任主体，就应当追究责任，惩罚责任人。责任人应当受到怎样的惩罚？简而言之就是要让责任人承担刑事、民事和行政责任。
就刑事责任而言，首先，应当推动强制退市入刑。《刑法》第一百六十八条规定了徇私舞弊造成国有公司破产、亏损罪，其立法目的在于保护国有财产和督促国有公司的管理者认真履行职责。可以参照这一立法思路，将因不认真履行职责、严重不负责任造成决策失误、经营失误以及实施违法行为而导致公司退市规定为犯罪。
因为上市公司是公众公司，其背后有成千上万的中小投资者，一旦退市，投资者血本无归，将给成千上万的家庭带来灾难，引发社会震荡，具有极大的社会危害性。因此，应当通过立法使强制退市入刑。
其次，要成立相关机构，调查公司退市的原因，对于在公司经营过程中有关人员涉嫌挪用、侵占、商业受贿、欺诈发行、内幕交易、操纵市场等犯罪行为依法严厉追究。
就行政责任而言，应当采取下列措施：（1）对责任主体从上市公司获得的收益予以收缴。在很多人看来，公司退市了，就是对公司实际控制人、控股股东、大股东以及董、监、高的惩罚，其实错了。由于这些人是公司的控制者，他们对于公司的状况一清二楚，当他们看到公司状况不妙的时候，往往提前抛售手中的股票，甚至通过炒作题材等手段抬高股价借机出逃。
近期“热播”的“乐视和贾跃亭”这场大戏，就完整的呈现了这一情形。尽管乐视现在似乎还“健康地活着”，然而，通过孙宏斌当众流泪这一情节来看，似乎前景堪忧。尽管乐视日子不好过，但贾跃亭应当十分“滋润”，据报道，贾跃亭前前后后从乐视套现上百亿。上百亿，多少倍的投资收益？恐怕连贾会计自己都不好意思对别人说了。至于贾会计2015年在乐视股价高点时套现57亿，是缺钱花还是提前预知了乐视的今天而做好的撤退准备，就只有贾会计自己清楚了。
而乐视前几年的股价一会儿上天一会儿入地，暴涨暴跌，究竟是市场自然波动的结果，还是某些人为了套现有意为之，就不得而知了。但有点是可以肯定的，即便哪天乐视“不幸”退市，贾跃亭作为乐视的“前实际控制人”早已全身而退，非但没有半点损失，而且获得了巨额收益。因此，企图通过单纯的退市惩罚责任人，不免幼稚。
更为严重的是，这些人获得收益的手段并不仅仅靠套现这一招，还有利益输送、侵占、挪用等多种形式。对他们来说，公司一旦退市，这些事情就会不了了之，退市实际上为这些人提供了“金蝉脱壳”绝好机会。因此，要使责任主体受到退市的惩罚，就不能让他们通过退市获益，要把他们从上市公司获得的收益全部收缴。
（2）对责任主体进行资格限制。除了对责任主体实施证券市场禁入外，还要规定这些责任主体终身或在一定期限内不得担任任何公司的法定代表人、董事、监事和高级管理人员。
就民事责任而言，责任主体应当对中小投资者的损失进行全面彻底的赔偿。公司一旦退市，公司的股票可能一钱不值，中小投资者面临巨大损失，其买入价与股份现值的差额就是投资者的实际损失。对于该损失，责任主体必须赔偿。
赔偿资金可通过如下三个渠道获得：由收缴责任主体从上市公司获得的收益进行赔偿，如果该收益不足以赔偿投资者的损失，则变卖责任主体持有的公司股份进行赔偿，如果仍不能弥补投资者的损失，则拍卖或变卖责任主体的其他财产进行赔偿。总之，公司退市，倾家荡产的应当是责任主体，而不应是无辜的投资者。
因此，只有建立严厉的强制退市的责任追究制度，使退市的鞭子重重的打在责任人的屁股上，才能督促上市公司的控制者履行好对中小投资者的信托责任，而不是把上市公司当成手中把玩的“溜溜球”，想咋玩就咋玩。
付明德，北京市中银律师事务所律师；
