政商经讯(ID:zsjx82)
BAT三家的成立时间非常地接近，在“野蛮生长”的前十年里，依靠技术、用户及流量优势，构建起三个庞大的互联网“商业帝国”，分别掌握着中国的信息型数据、交易型数据、关系型数据。
自从2010年互联网发展进入快车道以后，三巨头为扩充同盟阵营、构筑“经济护城河”而展开了新一轮更加激烈的争斗。据有关资料统计，过去五年，三巨头共投资了30家已上市公司和几百家未上市公司。中国互联网未上市创业公司估值前30名，80%背后有BAT的身影。
未来5年，BAT的竞争格局不会有太大变化。阿里将继续在电商和金融称霸；腾讯稳坐社交头把交椅；百度因技术短板、人才输送和培养不足以及商业环境不成熟等原因而无法利用人工智能业务转型实现对阿里和腾讯的超越。
但从长远角度看，伴随人工智能时代的到来，百度最有可能成为世界级的领导公司。而腾讯凭借其“连接器+内容产业”的业务创新，以及充分利用微信等社交工具向发展中国家扩张的巨大商业机会，也极有可能在市值方面再上一个台阶从而实现对阿里的“超越”。
愈演愈烈的BAT“投资大战”
在资本助力下，BAT实现爆发式增长，纷纷通过直接投资和兼并收购等方式来构筑自己的市场壁垒和竞争优势，直接造就了BAT“三国时代”，以及当下中国互联网“三足鼎立”的格局。
1．BAT投资“三国杀”的源起
2010年，是中国互联网具有“分水岭”意义的一年。
最先开始变化的是百度。2010年1月12日，谷歌宣布退出中国市场，拱手将占有份额高达35.6%、年广告收入22.5亿元的搜索市场让给了百度，从此百度进入了望远镜望不到对手而可以躺着赚钱的状态。
同年9月，马云却面临了阿里巴巴创立以来的最大危机——与大股东雅虎矛盾激化。2005年的一纸救命投资合约成为5年后马云的“催命符”，马云极有可能被自己的合约扫地出门。次年5月，马云做了一个艰难的决定，在并未知会雅虎的情况下以3.3亿元的价格将支付宝所有权转移到了个人控股的内资公司。此后雅虎股权问题顺利解决，阿里巴巴发展步入快车道。
2010年，3Q大战令QQ口碑坏到谷底。次年，痛定思痛的马化腾决定开放，并以此为契机投资布局产业生态，实现从全民公敌到寡头一极转变。
从2010年开始，互联网发展再度进入快车道，APP的更迭越来越快，很容易出现初期巨头们看不懂，等到看懂时已经有了足够的行业壁垒的新业态。
历史失败的经验告诉BAT三巨头，单靠自己的力量并不能随心所欲地拓展边界：阿里的社交、O2O只能是一场奢望，腾讯的电商、百度的搜索也只可为黄粱一梦。社交边界外会发生什么，BAT完全不可预计也不了解。在极度的不安全感下，荷包满满的BAT开始通过投资并购寻找同盟阵营和利益共同体，展开了资本助力下的“投资大战”。
2．BAT的投资行为分析
我们借助crunchbase上的数据，分别从BAT的投资理念及风格、投资频度和方式、投资领域与版图等三个方面来进行一番具体分析。
（1）投资理念及风格
从三家公司的投资和收购案例来看，其投资理念中既蕴藏着部分相似的逻辑，也有各自鲜明的个性与特色。
相似的逻辑主要体现在：
凡是收购的公司，都与公司的未来战略和既有业务有着高度关联度和融合度。比如百度收购渡鸦和xPerception是为了更好地让人工智能技术落地，实现软硬结合的发展。而早前腾讯收购Supercell更能说明这一点。
从三家公司投资的对象来看，不仅仅是与公司业务和战略有着紧密关系，而且各家公司也在努力补足自己的短板以及押注未来的风口。
投资的个性和特色则主要体现在：
百度很讲究战略性的概念与战术性的分析相结合。从战略上讲，百度不只单纯追逐概念，像撒胡椒粉一样地投资，投资目标所处的领域要有make sense的概念。但也绝不会只为一个概念埋单，还要理性地进行战术分析。这是一种将宏观投资概念与理性分析相结合的投资哲学。
在投资界历来有“概念派”和“量化派”，百度尽量要在概念和量化中做好平衡。这种看森林，也要见树木的理念，简单说来就是抬头看概念，低头看细节。这些行为，让百度看上去最像BAT当中超凡脱俗、仰望星空的那家，李彦宏看上去也似乎是三位大佬中“野心”最大的那位。当然，换种角度，也可以认为，李彦宏和百度更像在赌一个更长远的未来。
而阿里则采用产业链投资的方式，在看中的领域进行系统性投资，将触角伸至衣食住行、娱乐社交等人们日常生活的各大领域，以建立商业生态。马云曾数次公开强调过阿里看好的未来方向：大数据、健康、文化。正如有投资人所说：“阿里比较激进，投资比较广，各方面都在布局。特别是对手机流量特别看重，所以出高溢价投资了高德、UC、优土、新浪等。”
腾讯的投资理念及风格则是另外一种路数，“别人做一个，我们不做，等别人的那个最终从市场竞争胜出，我们再介入投资，帮他做大。”简而言之，就是做一棵庇护树苗的大树。对腾讯而言好处有两点：一方面，从为人所不齿的互联网“公敌”，转变成“别人”的庇护所；另一方面，则是依靠这些茁壮成长的树苗，构建腾讯的“防护林”。腾讯对于并购标的的选择，都是站在产业链战略协同的角度出发，重在谋求控制权，并且日后并不打算进行财务退出。对于某些关键的并购标的，腾讯甚至可以承受收购之后短期内的巨亏。
（2）投资频度和方式
仅从投资数量这个最粗浅的维度上看，百度就显得最为保守。根据crunchbase的公开数据，2014-2017年百度投资的项目数量为37个，阿里巴巴为58个，腾讯则为161个。
图1：2014-2017年BAT投资企业数量
图2：2014-2017年BAT并购企业数量
三巨头在投资方式的选择上，都采用了投资入股和并购并用的手段，并且三家都以直接投资方式为主。
图3：2014-2017年BAT并购方式数量对比
除了投资方式之外，在投资轮次上，百度也更靠后。根据FellowData的数据，腾讯更偏早期，B轮之前的项目占比接近50%；阿里虽然有较大比重的中后期、并购项目，但也在早期、甚至天使阶段有所涉猎；百度投资最为传统，几乎不投天使种子轮的项目——在发展变化速度极快的互联网业，较早轮次进入，更容易占据较大股份、获得更大回报。
（3）投资领域与版图
从投资领域看，尽管三家企业有各自不同的主线，但领域分布都十分广泛。
以IT桔子上可以查到的公开数据为例，百度的投资领域涉及金融、汽车交通、教育、企业服务、硬件、房产服务、文化娱乐、物流、医疗健康等；阿里巴巴所涉及的领域有电子商务、文化娱乐、企业服务、金融、汽车交通、工具软件、本地生活、物流、医疗健康、硬件、教育、旅游、社交网络、体育运动和游戏等；腾讯所涉及的领域有文化娱乐、汽车交通、金融、电子商务、企业服务、硬件和医疗健康等。其中，位居百度前三位的领域分别是金融、汽车交通和教育；位于阿里巴巴前三位的领域分别是电子商务、文化娱乐和企业服务；而位于腾讯前三位的投资领域分别为文化娱乐、汽车交通和金融。
图4：2016年百度系投资行业格局分布
图5：2016年阿里系投资行业格局分布
图6：2016年腾讯系投资行业格局分布
3．投资背后的动因与逻辑
（1）投资新业务，押宝新市场。BAT除了巩固发展自己行业内的业务之外，都希望将触角伸向国家鼓励支持的朝阳行业，或许这个领域与BAT们原先做的业务完全不相干。比如阿里投资恒大以及文化中国等。
（2）查漏补短板，对抗竞争者。随着移动互联网时代的到来，他们发现各自在互联网领域都存在很多短板。比如阿里发现自己的移动出口端存在不足，而百度和腾讯则发现自己的平台流量应该可以产生更多价值。在这种大背景下，为了在重要业务中能与其他两家公司形成对抗，因此需要通过投资或者并购来达到这一目的。
（3）攻击对手腹地，削弱竞争力。商场如战场，需要主动出击，通过投资或并购来阻击竞争对手，实现“弯道超车”。特别是在一些重要的业务领域。前不久，阿里巴巴收购了UC来达到阻击百度的目的。
（4）寻找平台流量变现的出口。对于腾讯和百度来说，一个专注搜索领域，一个专注社交领域，他们都拥有了大量的流量，但却苦于无法真正将这些流量产生效益。而通过收购电商平台，就能够使利益最大化。比如腾讯投资大众点评网和京东之时，把微信的流量入口端作为一个非常重要的部分提及。现在微信端很快便成为了大众点评和京东这两大电商的入口。百度作为国内最大的搜索引擎厂商，拥有互联网上最佳的流量入口，投资和收购案中流量变现也是其主要诉求之一。
BAT投资的现有基础和能力
作为企业经营活动的重要手段，投资并购具有很大的风险性、复杂性和不稳定性。因此，对投资并购赖以产生的基础——企业本身进行全方位透视，不仅可以从整体上评估BAT三巨头投资能力大小，还可以揭示投资并购风险水平，进而为严谨科学的投资并购活动提供决策依据和参考。
1．商业模式
在BAT的企业基因里面，百度是技术驱动型巨头、腾讯依赖产品驱动、阿里则是商业模式与平台驱动。
总体上讲，百度通过架构调整构建连接不同商户的新模式，百度连接人与服务的策略都是围绕手机百度和它的几亿用户来的，打造“手机百度+O2O”的一体化服务。百度连接人与服务环节中最弱的一项目前看来是支付，这一环节短期来看不好解决，但对于百度来说如果能够控制支付以外的其他所有环节就算成功。
阿里连接人与服务的核心工具当然是支付宝，“支付宝+淘宝+天猫”依然是移动互联网时代大多数用户线上电商的第一选择，除此之外，支付宝平台的O2O服务承载着其连接人与服务的核心。在线下支付领域，阿里同样有优势，但其也必须面对挑战，微信支付可以说是支付宝最大的威胁。
腾讯加强社交属性，希望通过微信连接民生、政务、交通以及与之相关联的系列线下服务。马化腾曾多次讲过，腾讯的终极目标是连接一切。腾讯从入股京东、大众点评，投资滴滴打车等一系列资本操作，到整合进微信的整个生态系统，各产品优势相加可以说达到了1+1>2的效果，为其“连接一切”的理想奠定了坚实的基础。BAT各自以自己的连接手段为核心画圆圈，逐渐实现版图扩张。
尽管目前BAT三家各自建城池，构建了不同的商业模式，但未来高新技术的驱动力完全有可能产生对生态的颠覆和现有商业模式的全新改变。将互联网生态像水和电一样融入传统行业，圈地圈用户固然重要，但在移动互联网与传统行业融合碰撞过程中，具备颠覆性意义的创新或者具备引领科技未来的新产品才是更重要的。
2．核心竞争力
互联网企业的核心竞争力很大程度上来源于技术创新。按照彼得泰尔《从0到1》对创新的定义，创新区分成两种形式：一是水平进步，意思是照搬已取得成就的经验，直接从1跨越到N；二是垂直进步，意思是形成探索性的道路，从0到1。
BAT中真正具备垂直进步创新能力的首推百度，近期百度已经向公众展示了其两大最具前景的人工智能平台：Duer OS平台和Apollo平台。腾讯的创新能力介乎于从0到1和从1到N之间，微信和QQ概念都源自国外，而腾讯可以把两个即时通讯工具做成其他国家都没有的商业模式，并取得巨大的商业成就，这方面确实有创造性。阿里巴巴乍一看似乎颇有中国特色，原创性很强，但仔细分析一下阿里的具体元素，就会发现里面无数来自美国的从1到N的转移，因此阿里的创新能力只能称之为跟随型的从1到N，也就是前面所说的水平进步。
从BAT三巨头的管理优势角度看，三个创始人中，一个出生在中原大地，具备了晋商所留下的所有特色：专注、连续、低调、保守；一个出生在中部，具备开放式思维；一个出生在祖国最南方的珠三角，其思想中充斥着生意人的思维，做事情率性而为。其实用一句话分别总结这三家企业：阿里巴巴是一张网，百度是一条线，腾讯是一个中心多个点。
3．企业价值
在本报告中，我们选取了总市值、市盈率和市净率三项指标作为考察BAT三家企业自身在资本市场上对投资者吸引力的标准。
图7：2014-2016年度BAT公司市值对比
从总市值看，阿里巴巴始终是三家企业中的“老大”，腾讯次之，百度第三，这种市值排位从2014-2016年始终没有发生任何变化。从变动趋势上看，唯有腾讯的市值三年来一直处于稳步上升的态势。
图8：2014-2016年度BAT公司市盈率对比
从市盈率的变动趋势上看，阿里巴巴和百度在2015年都出现了较大程度的下降，只有腾讯的市盈率变化波动不大，甚至在2015年出现了与其他两家公司不同的变动方向，说明2014年后，百度和阿里巴巴的投资价值本有提高的趋势，但在一年之后又出现了转折，百度和阿里巴巴的投资价值开始逐步降低，而腾讯的投资价值在2015年以后则有逐步回暖的迹象。
图9：2014-2016年度BAT公司市净率对比
从市净率看，其变动趋势几乎和市盈率同出一辙，说明三家企业的净资产基本都能达到正常盈利水平，企业经营正常。
4．盈利能力
我们对企业盈利能力主要选取了营业收入、净利润、净资产收益率和总资产回报率等四项指标来进行考察。
图10：2014-2016年度BAT公司营业收入对比
从业务收入总量看，阿里巴巴居第一，腾讯次之，百度最少。但从营业收入变动趋势上看，三家公司都在逐年递增，尽管增速有快有慢，但至少说明业务是在向前发展的。
图11：2014-2016年度BAT公司净利润对比
从净利润的总量上看，腾讯有两年位居第一，并且净利润的波动幅度最小，其他两家公司尽管在2015年取得了不俗的业绩，净利润出现了大幅上升，但很快在2016年又掉了下来。因此，从总体变动趋势上看，阿里巴巴和百度的净利润都呈现出一种忽上忽下、极不稳定的状态。
图12：2014-2016年度BAT公司净资产收益率对比
从净资产收益率比较，百度和阿里巴巴净资产收益率的变动趋势基本趋向一致，并且这种趋势同它们的净利润变动趋势也很相似；而腾讯的净资产收益率的变化则有些特别，从2014年到2015年出现了大幅的下跌，跌至上年的一半以下，可能是由于随着投资力度的不断加强，净资产的增加远远超过净利润的增长所致。
图13：2014-2016年度BAT公司总资产回报率对比
从总资产回报率看，阿里巴巴相对平稳，三年都保持在两位数以上，百度和腾讯则均出现了下滑至个位数的情形，腾讯的这种状况显然同其近两年来频繁的投资并购活动有关，而百度正在考虑战略转型，其盈利水平的下降也许是其着眼于长远发展所付出的一种代价。
5．资产质量
在资产质量方面，我们选择了总资产、流动资产与非流动资产的比率等两项指标来进行对比。
图14：2014-2016年度BAT企业总资产对比
单纯从资产规模上看，阿里巴巴无疑是三巨头中的老大，其次是腾讯，而百度的“块头”最小。从总资产的变动趋势上看，三家企业的规模都呈逐年递增趋势，说明三家企业都处在逐步发展壮大的过程中，且经营也都比较稳健。
图15：2014-2016年度BAT公司流动与非流动资产占比对比
从流动资产与非流动资产的占比情况看，百度流动资产的占比相对较大，说明百度资产的变现能力最强，阿里巴巴的资产变现能力在2015年出现了较大程度的下滑，资产流动性变弱，腾讯虽然不及百度，但其资产变现能力有升有降，也算在正常的波动幅度范围内。
6．安全性
在企业债务安全性方面，我们选取了资产负债率、流动比率、速动比率和现金流等几项指标来进行对比。
图16：2014-2016年度BAT企业资产负债率对比
仅从数字上看，腾讯的资产负债率最高，阿里巴巴次之，百度最小，这同三家企业的投资并购频度是呈正相关关系的，也即投资并购活动越多，资产负债率越高，反之亦然。
图17：2014-2016年度BAT公司流动比率对比
图18：2014-2016年度BAT企业速动比率对比
从流动比率和速动比率看，三家企业在两项指标上的走势基本一致，应该说百度的债务保障能力最强，阿里巴巴次之，腾讯的债务安全性最弱。这也难怪，系列投资并购活动必然涉及举债。但总体上讲，目前三家企业的债务安全仍控制在合理区间范围内。
图19：2014-2016年度BAT公司现金流对比
从现金流情况看，三家企业的经营性净现金流在2015年都出现了较大程度的下降，2016年又有所好转，能否继续保持这种回升走势还有待2017年年终最后揭晓。2014-2016年，BAT由投资活动产生的净现金流均为负值，说明大量的投资并购活动占用了资金而许多都未能及时回收，从而对正常生产经营活动所需要的资金也产生了一定程度的影响，特别是2015年投资并购高潮阶段使经营活动所产生的净现金流出现了大幅下滑现象。
7．品牌影响
2017年BAT企业价值品牌排行榜单位（百万美元）
8．结论
A、BAT基本形成了差异化的商业模式和各有千秋的管理风格与经营特色。
B、三家财务状况良好，投资并购活动的风险总体上都处于可控范围内。
C、从品牌影响力看，阿里巴巴不仅在有形资产方面稳居霸主，在无形资产方面也夺得魁首，在广大消费者心目中树立了良好口碑效应。腾讯的品牌影响力随着资本市场近年来对其价值的逐步认可，正以较大幅度提升，大有赶超阿里巴巴的势头。百度的品牌影响力在三家企业中算是最小的。
作者：黄咏梅 于甜甜 张子华
供稿：安邦咨询
来源：正和岛（ID：zhenghedao）
