保尔森如何做空美国疯狂的楼市?

保尔森如何做空美国疯狂的楼市?
2017年05月16日 19:00 投资与理财

在雄安新区推出后,全民炒房热情再次被点燃。然而,世界上没有只涨不跌的市场,房地产市场也不会例外,与狂涨相伴的是随时可能会到来的风险和暴跌。2008年美国金融危机前夕,美国楼市也是一派繁荣景象,也正是这种繁荣和疯狂,促成了一个人的投资生涯传奇,他就是如今华尔街最顶级的基金经理之一——保尔森。

在美国楼市因次贷危机而倒下的2007年,保尔森管理的两只基金,第一只上涨了590%,第二只上涨了350%。保尔森自己当年的收入达到37亿美元,成功登顶2007年度最赚钱基金经理榜首,并在《福布斯》美国富豪榜上排第165位。他创造了华尔街历史上最高效率的赚钱,每小时进账超过140万美元,成为名符其实的“赚钱之神”。

那么,在楼市疯狂上涨之际,他是怎么洞察出盛世背后的危机?又是如何实现做空,从而大获其利的呢?这还得从美国当初的房地产牛市说起。

持续7年的美国房地产牛市

2001年网络泡沫破灭,美国经济陷入衰退。为了推动经济增长,小布什政府推出“居者有其屋”计划,主要是扶持那些中、低收入或收入不固定的人群,让他们成为房地产市场的生力军。与此同时,美联储从2001年初开始,连续13次降息,联邦基金利率从6.5%一路降至2003年6月的1%,30年贷款利率也大幅走低。

在流动性泛滥和低利率刺激下,美国房价一路攀升。据统计,1997年到2006年房价最高峰时期,美国房价平均上涨了1.2倍,其中自2000年后的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。这期间美国家庭财富空前增值,人们愿意付出更多资金入住大城市,抢购豪宅,当时美国洛杉矶的平均房价是80万美元,价格是中西部地区房价的5倍。

有则事例可见证当时美国的房地产之繁荣。当时美国房地产大亨宣布,要在黄石公园门口建造世界最贵的豪宅,房子还未见一砖一瓦,便以1.55亿美元卖出。在房价持续看涨的预期之下,买房门槛也一降再降,很多买不起房的低收入群体踊跃涌入楼市,人们从不担心有朝一日还不上房贷,最不济可以在房价上涨后转手卖出。房价高企,很多人因为没有及时出手买房而后悔不已。

繁荣楼市下潜藏的金融危机

小布什政府的“居者有其屋”计划旨在解决美国人民的住房问题,对于那些无工作、无固定收入和无资产的“三无”人士也纳入其计划范围。由于这类人没有很好的还款能力,因而银行拒绝贷款。不过,拒绝贷款的银行通常很快会被冠上歧视的罪名,并会收到高达数百万美元的罚款。“居者有其屋”计划充满理想主义的普世情怀,但它违背了基本的金融规律。

不过在当时的低利率环境下,房价持续上涨,大多数银行并不担心贷款人违约,反而趁着房地产牛市,疯狂扩大贷款规模。由于借贷成本较低,很多金融机构开始短融长投,即在货币市场上融来隔夜或者一周期限的资金,用于发放30年房屋贷款,赚取利差。与此同时,很多看涨房价的投机客应运而生。各类金融创新层出不穷,贷款公司将大量房屋贷款证券化,再卖给市场。截至2007年,与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元,是抵押贷款的5倍。

保尔森发现房价被高估40%

2007年之前,保尔森在华尔街毫无名气。1994年,保尔森用自己的200万美元积蓄,雇了一个助理,和其他几家小对冲基金合租一间办公室,专做并购套利业务。2001年互联网泡沫破灭,他判断很多虚高股价支撑下的并购案最终会流产,因而大量卖空这些股票。此策略给了他第一次机会,使其基金业绩增长5%,并吸引了大量资金前来。

在投资中,保尔森一直在寻找亏损有限而盈利无限的赚钱机会,他初始的做空目标不是房地产,而是汽车市场。2005年,他在汽车供应商等公司债券上建立空头头寸,孰知即便这些公司进入破产程序,其债券价格仍在上涨,于是保尔森问公司的分析员,哪里有可以做空的泡沫。分析员回答,是房地产。

保尔森派公司研究员保罗·佩莱格里尼对历史房价展开研究,最终得出结论:利率并不是影响房价的核心因素,长期而言,利率变化对房价没有影响。这从美联储加息后房价的反应也能看出来。2004年6月美联储开启加息周期,利率从1%升至5.25%,流动性显著收敛,但房价并没有下跌。也就是说,美联储降息根本不是近年房价猛涨的理由。

于是,保尔森再次对房价做“回归分析”。分析结果显示,剔除通胀因素,1975-2000年美国房价每年小幅上升1.4%,而2001-2005年出现了过去25年从未有过的飙升,年升幅达7%,远远偏离正常的趋势线。保尔森还发现一个规律:历史上每次房价下跌,都会跌穿趋势线。因此,房价需下降40%,才能同历史趋势吻合。也就是说,房价被高估了40%。

事实上,当时已有很多迹象表明,美国房价正在走向疯狂的顶点。2001-2006年全额贷款的比例从3%上升至33%,没有收入证明材料的贷款比例从27%升至44%。美国最大的次级按揭贷款公司Ameriquest Mortgage出资3.25亿美元,调查房地产借贷行业中的不规范贷款行为。保尔森认为,此举可看成是违约可能发生的重要信号,于是带领团队展开大规模调查,结果发现,贷方回收贷款正变得越来越困难。而与此同时,美联储正上调短期借款利率。

押注按揭保险 做空房地产

基于美国房价已高估40%的判断,保尔森团队开始选择合适的交易标的。当时针对房地产借贷市场,华尔街发明了两种新型的投资工具:债务抵押债券CDO和信用违约交换CDS。CDO简单理解就是银行将购房者的房贷打包后再卖出去,它的购买者通常是其他投资人和基金公司,卖出CDO的银行可回笼资金,继续房屋按揭放贷业务。CDS其实就是一张保险单,当次级贷款人(出售CDO的银行)未发生违约时,投资者定期按固定利率交付保费;当债务偿还困难发生违约时,发行CDS的一方必须向购买方赔偿。

保尔森仔细分析了抵押贷款服务的报告,发现借款人拖欠问题越来越严重。根据历史数据,若房价增速为零,即房价维持不变,违约率将达到7%;而当房价下跌5%,违约率将达到17.5%。由此可见,只有在房价持续上涨的情景下,才可能屹立不倒;而当房价停滞不前或者发生逆转时,这座衍生品大厦就必然轰然倒塌。

保尔森确信投资者远远低估了抵押信贷市场上所存在的风险,他赌这个市场会崩溃。而当时正值房地产繁荣时期,大多数人都不认为CDO会有什么风险,所以CDS的价格非常低。于是,保尔森设计了一个复杂的基金操作模式:一边做空危险的CDO,一边收购廉价的CDS。

在保尔森的精密设计下,其基金在CDS上掷出了几十亿美元,倘若不良信用借款人的按揭出现问题,就能得到大笔赔偿。另一方面,基金以12倍于权益的杠杆,在CDO上大举建立空头头寸,融资资金的年净成本为7.09%。如果累计违约率达到30%,基金的回报率是341%。

2007年2月,保尔森的基金仅在2月份就升值了60%。2007年年中,贝尔斯登公司投资次贷的两只对冲基金垮了。一夜之间,投资者开始抛售次贷抵押债券,保尔森的基金随之暴涨。

房价暴跌保尔森获利37亿

2007年,美国次贷危机爆发。当时,美国居民几乎每天一醒来,就会发现房价又跌了一截。随后,这场因为房价泡沫叠加衍生品滥用的局部危机,以野火燎原之势,演化成了一场罕见的全球金融危机,美国的“两房”,房利美和房地美亏损达140亿美元,股价在一年内暴跌约90%。

在这场危机中,美国平均房价跌去了50%。以美国南加州为例,截至2008年9月,平均房价为33万美元,较1年前跌去34%;北加州的房子为44.7万美元,较1年前跌去32%。迈阿密的公寓房在2006年时售价是40万美元,到2008年7月时售价仅为23万美元,跌幅近50%。拉斯维加斯2007年的房屋售价为32万美元,到2008年仅为25万美元,跌幅超20%。

在这场风暴中,保尔森的第一只基金上涨了590%,第二只上涨了350%。保尔森自己在2007年的收入达到了37亿美元,成功登顶2007年度最赚钱基金经理榜首。2007年过后,保尔森掌握的资金规模已从10亿美元飙升至280亿美元,跻身世界上规模最大的对冲基金公司之一。

这场楼市泡沫的狂欢成就了保尔森,但它留给大众的惨痛教训是极其深刻的。针对当前暴涨的中国楼市,投资者应多几分清醒,需知道“房子是用来住的,不是用来炒的”,参与炒房,涨时固然欣喜,但跌时教训将会惨痛。也正如巴菲特所言,只有在潮水退去时,才会知道谁一直在裸泳。

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