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文 | 王雅媛
6月30日，国家统计局发布数据显示，中国6月官方制造业指数意外反弹至年内次高点，达 51.7，预期 51，前值 51.2。
PMI超预期值得大家关注，而更应该重点关注的是，超预期是在中国持续收紧信贷和货币的情况下完成的。
在很多人眼中，中国是一个高度信贷依赖型、缺乏创新的经济体，经济增长、货币量和杠杆率三个因素捆绑在一起。当货币量超额发行时，股市和经济同时走高；杠杆一旦被压制，股市和经济就下滑。
今年一季度，随着商业银行大开水阀、PPP基建投资大量上马、房地产新开工项目遍地开花、原材料价格快速上升，PMI指数跟随上行。3月份PMI达51.8，创近5年新高，这是预料之中的成果。
步入二季度，中央严查表外融资，大力推进金融反腐，商业银行开始收缩资产负债表，表外业绩明显萎缩，四和五月PMI指数马上掉头下滑。这也是预料中的恶果。
6月的M2数据没出来，我们无法作参考。但早前央行公布5月份M2余额，同比增长9.6%，增速是历史新低。
在中国粗放式经济增长年代，M2增速从未降低于个位数字。但随着中国经济转型和减速，双位数的M2增长遇上单位数的经济增长。
这多出的部分就是货币超发，对刺激实体经济并没帮助，反而会制造泡沫。而超高的金融杠杆，更会给金融危机埋下伏笔。
所以央行去年决心大幅降低金融杠杆，其旗下媒体指出，“随着去杠杆的深化和金融进一步回归实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新常态。”
合理的猜测下，6月M2应该是继续维持在双位数以下，环比不会有任何明显的增长或下跌。
再来看新增贷款数字，5月份新增贷款1.11万亿，略高于市场预期，环比也只是微增，维持稳定。
在上半年资产端增速超于负债端的情况下，银行主动放缓跨季前放贷增速。再加上临近季末考核时点，银行需要达到为数不少的监管指标， 因此，6月信贷投放增速很大机会下滑。
再配合上美国同时间加息收水，我们可以总结6月很大机会是跟4月-5月一样，中国经济依然处于持续收紧信贷和货币的情况下。
民间投资推动经济复苏那最重要的问题来了：为什么6月PMI可以在货币量和杠杆率下降的情况下，达到了年内次高点?
过去几年，经济不景气的时候，中国经济都是靠政府投资基建支撑着。那么这次是谁在后面推动中国经济复苏呢？
从上图可看到，民间的固定资产投资持续下滑，而国有的固定资产投资相对维持在固定的水平上。
2016年上半年，国有固定资产投资更是井喷式的上升，相反民间的固定资产投资更进一步下跌。
不过，到了2016年下半年这形势却相反而行，国有投资持续下滑，民间投资却见底反弹，从增长率2.1%反弹至6.83%。究竟民间投资放在了什么地方，对经济有什么影响，我们再来看看。
下图所示，制造业是固定资产投资中占比最大的一个行业。当制造业投资有所增长时，将牵一发而动全身。
中国制造业固定资产投资同比增速在2011年6月达到本轮高点32.4, 之后一直放缓直到2016年8月2.8%见底回升(下图)。5月数据更同比升至5.1%。
我们可以看到，民间的固定资产投资的反弹，基本上是跟制造业固定资产投资复苏是同步的。
因此，我们可以得出一个结论，民间的投资力度开始加强，很大程度是敢于投资在制造业固定资产上。
港股的海天国际(1882.HK) 是全球产销量最大的注塑机制造企业，它产品销售就是直接跟制造业固定资产投资有关。
今年公司股价从低位升幅达46%，但最近大股东仍在不断增持，亦直接说明了制造业固定资产投资的大幅反弹。
民企不同国企有着稳定国家经济的任务，民企投资看重的是回报率。经济下滑时，民企会缩减投资，保留资金等待机会，而国企却会加大投资力度，以保持经济增长。
国企投资比较像是一个短期的任务，等于是一个长期的投资。加上各地的地方政府财务不一样，一旦经济回稳，任务完成了，国企投资可以一刀切的停止投资，这也是我们经常看到所谓一直拖的烂尾项目。
因此，国企投资带来的经济复苏是波动性很大，来得快去得也快。
相比之下，民企投资只是为了一个字：钱。他们是觉得未来有利可图，才作出的投资决策，并不是一时三刻的决定。
因此，维持力度也比较大、投资时期也比较长远，带来的经济反弹韧性也比较强的。
6月PMI强于预期，导致投资风格转换供给则改革主题及周期性股票，是由去年下半年开始启动，直至今年3月PMI见顶，相关股票股价也在2月底，3月初见顶回落。
进入第二季度后，楼市新开工增速放缓，资金成本进一步上升。在严厉的监管和金融反腐之下，商业银行开始收缩资产负债表，表外业务明显萎缩。
而表外信用扩张恰恰是近年经济的主要资金来源。大家开始担心中国经济再次下滑，周期性股票，资源价格纷纷高位回落。
资金从周期性股票流出，流入新经济股票，又刚好遇上第二季美国科技股大爆发，腾讯(700.HK)成为了第二季的大赢家。腾讯股价一季度上涨17%，二季度在17%的基础上再涨了25%。
不过我认为随着6月PMI超预期，市场将逐渐意识到来自民间制造业固定资产投资复苏的中国经济反弹，其维持时间将比预期的要长及有韧性。
市场的预期差将导致投资风格再一次换转，从估值已高的新经济回流旧经济的股票上。
而外围的形势也有利于港股市场的投资风格转换。
自去年11月以来，美股市场可以分为两个阶段：
（1）去年11月~3月中旬，以金融为代表的价值股大幅领跑，即所谓的“特朗普交易”；
（2）3月中旬以医改进程受挫为转折点，银行股大幅受挫，市场风格也从价值向成长切换。指数层面，纳指的表现开始明显好于标普500和道琼斯指数。
到了6月份，美股科技板块停止了上涨的步伐。 6月9日，纳斯达克综合指数（.IXIC）创下历史新高，达6341.7点。
但当天受科技股四巨头Facebook（FB.US）、亚马逊(AMZN.US)、奈飞（MFLX.US）和谷歌（GOOG.US）的拖累下，突然大跌1.8%。
6月29日，美国多间银行通过压力测试，资金再次跑回以金融为代表的价值股上。所以在上星期，风格转换已于美国悄然发生。
7月可能面临调整其实新经济股，包括腾讯在内，估值已不便宜。
MSCI美国增长指数（前三大持仓是苹果、亚马逊和Facebook）和MSCI世界价值指数的差距，打破了2000年科技股泡沫创的新高。
同时高盛出了报告，将2000年五大科技股与眼下FAAMG进行了对比。从规模上看，目前FAAMG的市值比当年泡沫期的科技股高出将近30%。
但全球经济好转，资金过多，资金找不到理由从新经济股流出。
而这次中国经济反弹优于预期的修正，将为挤拥于腾讯的资金带来最好的撤出借口。
因此，我认为第三季，港股投资风格转换是必然会发生的，但在我们眼前有一个更迫切性的问题要先解决，就是7月的港股面临调整的机会相当大。
“五穷六绝七翻身”，它是1980年~1990年期间，当时的经济分析员在参考过历年香港股市的升跌而得出的结论。结论是说，从历史走势来看，五月份股指开始下跌，六月份会大跌，但到了七月份就起死回生。
根据东网数据显示（如图所示），2000年至今17年，恒生指数五月至七月连续三个月都上涨的情况，仅出现四次。分别是2003年、2007年、2009年和2014年。
2003年:
香港科网股泡沫在2002年达到顶峰。随之而来的是泡沫破裂后的萧条，市场开始了一轮接一轮的暴跌。之后再遇上SARS疫情爆发，恒指雪上加霜，构筑了港股历史性的便宜机会。随即国家积极部署经济工作，对港启动自由行，从而拉动消费。
2003年五、六、七月，恒指在低基数及自由行启动的条件下连续上升三个月。
2007年:
2007年世界主要国家和地区的股市持续上扬，创当时历史新高。中国股市和香港股市市值膨胀，成为全球资本市场的亮点。恒指在全球市场情绪异常乐观的气氛下，达到五、六、七月三连升，最后10月恒生指数升至历史高位32000点。
2009年:
2007年8月份，大量次贷形成的坏账浮出水面，基于这些次贷的证券也大幅贬值，次贷危机全面爆发。2008年全球遇上金融海啸，恒生指数从高位32000点下跌七成至10676点。2009年中国推出四万亿拯救经济，全球经济反弹，跟2003年情况一样，恒指在低基数及四万亿的条件下连续上升三个月。
2014年:
2014年4月恒生指数升到23000点见顶，之后一个月内回调1500点，5月份开始市场憧憬沪港通加快开通，恒生指数再从低位连续反弹三个月。
从上面的4年的例子得出的结论是，要恒生指数5、6、7月连升三个月有两个条件，
（1）大概率的是指数在大跌后，低基数时遇到逆转的好消息，
（2）小概念的是出现如2007年的全球乐观情绪。
2017年恒生指数已经连升了6个月，并不存在以上第一个条件低基数。至于第二个条件乐观情绪，今年明显没有2007年时的疯狂，第二个条件亦不存在。
如果大家是相信统计的，那么7月港股回调的机会率的确是大。
结语如果以上的推论都猜中了，那第三季的策略就很明确了。
第一，要远离有王者荣耀负面新闻及交易已经很挤拥的腾讯(我知道这个一定会被腾讯粉丝骂)或其他新经济股。
第二，7月港股回调的概率很大，而回调的过程中，旧经济股表现应该会胜于新经济股。
第三，一旦7月的回调结束，大市重新回上升轨，第三季大市的龙头一定不会是腾讯，而是一只大市值的旧经济股，至于这一只是什么股票，欢迎大家下面留言竞猜。
声明：本人为证监会持牌人士，并无持有文中所提及的股票。
