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文 | 毕老叔
对中国企业扬帆出海的现象，大家早已司空见惯。对大部分并购事件而言，待成交“落槌”，已是故事剧终。
阿里巴巴（BABA.US）鲜有境外大买卖，但每逢出招均给资本市场极大想象空间。刚刚，绝迹港股近两年的马云终于按捺不住了，宣布正式杀入香港保险。
它的交易对手更是国际知名的美国万通金融集团（VNTI.US）。这次强强连手，对双方来说意义非凡。
一、云峰收购万通（亚洲）
云峰金融（376.HK）在上周四晚公布，与其他投资者向美国万通金融集团（MassMutual Financial Group）分别收购万通保险亚洲60%及40%股权，作价131亿港元。
云峰需支付78.6亿元，其中52亿元将透过发行8亿新股支付，发行价6.5元，剩余26.6亿元，则通过发行零息票据支付。
交易完成后：
MassMutua将成云峰的第二大股东，持股24.82%，并可提名2人进入云峰金融的董事会担任非执行董事。
原来的最大股东Jade Passion，持股比例将由55.42%，降至41.66%，仍是最大单一股东。
现时的股权架构
交易完成后的股权架构
其他投资者及其认识股权比例
据通告的解释，是次收购的目标公司：美国万通保险亚洲（万通亚洲）。
其主要在香港从事人寿及年金、投资相连长期、永久健康及退休计划管理的长期保险业务。同时，万通保险亚洲已获得许可在澳门销售人寿保险产品。
截至2016年底，万通亚洲的保费收入约68.75亿港元，总资产约444.6亿港元，而权益总额约67.83亿港元。
131亿港元的作价等同1.93倍市帐率，略低于国际保险公司平均的2.4倍，但略高于国内保险公司平均的1.7倍。
香港业务比重高的国际保险公司估值（数据来源：彭博）
国内保险公司估值（数据来源：彭博）
若涉及控股权的转移，估值一般存在溢价。
2016年中，大新金融（440.HK）便以超过2倍的市帐率，出售旗下大新保险业务，与当时友邦保险的2.3倍市帐率估值相当接近。
2013年10月，越秀集团收购创兴银行（1111.HK），作价相等于2.35倍市帐率。当时的汇丰控股（0005.HK）和恒生银行（0011.HK）的市帐率分别只有2.2倍和2倍。
另外，收购万通亚洲的131亿作价中只有79亿是现金，余下的52亿是云峰金融所新增的股权。
至于对云峰金融而言，其出资的78.6亿元中的52亿，是透过发行8亿股新股支付，发行价6.5元，等于其3.5倍的市帐率。
剩余26.6亿，则通过发行零息票据支付，还款期为3年后的2020年。而且是零息!零息!！零息！！！
等同于云峰金融暂时不用给一分钱现金，即可获得万通亚洲的控制权，可以说是便宜占尽。
据云峰金融在7月中所刊登的盈利预警提及：公司的现金及银行存款超过35亿港元，而且没有任何外部借款。
实时支付这26.6亿的收购现金也绝对宽裕，美国万通容许其多留现金于帐上，想必另有布局。
二、收购后的战略合作
万通亚洲的原母公司美国万通，是全球最具规模的金融服务机构之一。成立于1851年，至今超过160年历史。
被国际知名财经杂志《FORTUNE 》评为「全美5大寿险公司」 及「全球最受欣羡的公司」 之一 。管理资产达6,750 亿美元，客户人数达13,000,000。国际享誉盛名的「霸菱」及「凯万资产管理」均是其集团成员。
根据云峰金融与美国万通的协议，交易完成后万通亚洲和美国万通的业务来往仍会继续，战略合作更进一步伸延至云峰金融。
云峰金融将来可提供金融服务平台和渠道，经销美国万通所开发的资产管理产品和服务，然后是blablabla的一大堆。
若单看公告所描述的后续合作其实没多大看头，顶多是说云峰金融低价买下一家保险公司后，为连年亏损的业务提供一个扭亏的机会而已。但详看交易后的股权结构，想象空间就豁然开朗。
云峰金融的大股东为马云和虞锋，是次并购万通亚洲的其他投资者包括：新加坡政府投资公司（GIC）、蚂蚁金服、新浪（SINA.US）、健康元药业（600380.SH）和丽珠集团（000513.SZ）董事长朱保国、中国动向（3818.HK）的主席陈义红以及巨人投资。
虞锋及马云同为云锋基金的股东，而GIC、朱保国、新浪、陈义红及史玉柱（巨人网络控股股东）同时投资云锋基金，至于蚂蚁金服的多数投票权更由马云间接持有。
上述错综复杂的持股结构把所有人的利益捆绑，而背后最大的主体便是马云所控制的金融巨无霸蚂蚁金服。
美国万通透过这次交易成为云峰金融的第二大股东，等同与蚂蚁金服正常接上头，而云峰金融这家上市公司成为双方共同利益所在。
蚂蚁金服的最大优势是有钱。旗下余额宝于2017年6月底，规模达到了1.43万亿元人民币，超过了招商银行（3968.HK）去年底的个人活期和定期存款总额1.3亿元，直击中国银行（3988 .HK）去年个人活期存款余额1.63万亿元。
然而，蚂蚁金服最大的烦恼也在于太有钱，相信马云每天都要为余额宝所承诺的年化收益约4%回报而头痛。
我们要明白资金规模越大，可控性越难，风险压力不断聚增，挤兑风险也持续提高。在今年5月，余额宝便曾下调过一次存款限额，从100万降至25万，以图遏制规模增长。但我认为，长远之计还是为投资回报找出路，才是正确的经营之道。
美国万通旗下所管理资产达6,750 亿美元（约4万亿人民币），2016年销售的金融产品440亿美元（约2600亿人民币），正好能满足蚂蚁金服在海外投资的需求。
美元资产对中国资金的吸引力不言而喻，问题在于国家严打资金外流的情况下，如何突破缺口。
另外，中国企业长期在海外并购大洒金钱，但对海外市场认知有限，往往换来嘲讽和耻笑。因此，如何更精明运用资金对中国企业也是一大挑战，其中一种方法就是能找到能信任，又对当地市场熟悉的合作伙伴。
美国万通，无疑是个上佳选择。
三、收购的真实动机
近年来，要物色到一只可与腾讯媲美的蓝筹股，绞尽脑汁就只想到友邦保险(1299.HK)（以下简称“AIA”）。AIA的业绩增长迅速，很大原因是：
自从人民币贬值后，国内资金急于“寻渠出海”，而所谓最快捷的，又能侥幸躲开资本管制的“密道”，就是来香港购买大额的保险。
虽然中央近两年，大力打压资金流出，但趋势明显是越打压，未来反弹的力度就越大。对于万通保险（亚洲）来说，明显还有多年能够躺着赚钱的势头。
为什么现在要急于低价出售，还要是以部份收股票的方式去卖盘呢？那么真相只有一个，那就是中国市场。
美国万通业务遍布全球，但在中国却发展缓慢。与中国企业“走出去”相似，外资进入中国也要寻求伙伴（无论是出于法规，还是实际运营所需）。
美国万通于2009年受国家电网邀请，合资成立英大泰和人寿，但至2017年3月底的资产规模只有屈指可数的205亿人民币，连一些小规模的地方保险公司都不如。
可见，对于国企的发展效率不能寄过高的期望，否则失望更大。但蚂蚁金服却扭转态势，余额宝从2013年成立，到现在只有短饾的4年，规模已直迫四大行。
中国，全国的保险收入在2016年突破3万亿，同比增长逾20%。规模超越日本，仅次美国，跃居世界第二位。
香港上市的AIA在内地销售收入（不包括内地人来港购买保险的收入）在2016年和2017上半年分别为5.4亿和4.3亿美金，同比增长达54%和65%。面对如此有潜力的市场，任何外资都会垂涎三尺。
本次美国万通出售的万通（亚洲），不但包括其香港与澳门的保险业务，更把「万通」商标在中国、香港和澳门的使用权转移至云峰金融。
虽然，万通亚洲还未开展中国的业务，但其中国在内的商标使用权一并转移，意味美国万通将来可借着云峰金融再次进军国内金融市场，而这次的队友换成了马云。
两大主角的背景和意图已经很明显了。蚂蚁金服在国内有钱、有产品、想出去，美国万通在国外有钱、有产品、想进来，双方就。
互相认购对方的产品，大可透过信用调期等衍生工具来解决资金进出的难题，云峰金融这家在香港的上市公司正好能够提供所需的平台。
最后，投资者可能对马云等人入股后，云峰金融的股价和业绩表现失望之极，老叔也感同身受。连续两年收入减少，亏损增加，而且在今年上半年的牛市中，竟然还能出现投资亏损。
（数据源：云峰金融2016年年报）
（数据源：云峰金融2016年7月刊发的盈利预警）
四、结语
老实说，参考了阿里系于香港收购的几只壳股表现，阿里健康（241.HK）、阿里影业（1060.HK），虽然曾被爆炒一轮，但最后留给市场的却是一个巨大的市场预期落差。
而几年过去，这几个平台业务都毫无起色。暂时来看，老叔对云峰金融现有管理层并不寄予太大厚望，但这局成败牵涉到蚂蚁金服和美国万通未来发展。
加上两者在云峰金融有共同利益，双方必然派出更顶尖的人物“操盘”整个合作。看来未来云峰金融的工作就是乖乖躺着收钱，然后好好回报这些年不离不弃的股民了。
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