编者按：
张忆东，兴业证券研究所副所长、兴业证券全球策略首席分析师。曾获新财富、水晶球、金牛奖、第一财经、IAMAC奖的“全满贯”第一。
2016年9月，恒生指数在23,000点，他就明确高喊：“港股机会来了”，成为了港股牛市的旗手。2017年8月，恒生指数进入颠簸期，市场开始动摇，他仍坚定看多。之后，他的判断得到应验。从2016年9月吹响牛市号角至今，恒生指数站上29,000点的高位，累计上涨27%。
迈入11月，港股也在发生一些大变化。阅文集团（0772.HK）IPO冻结资金超5,200亿，甚至因此推升了港元利率。外资开始进行年末了结行动，而港股通资金却在大举买入。未来港股将何去何从？
今天，我们特地为大家带来张忆东先生于10月28日，在私募机构世诚投资10周年庆上谈及的市场看法。借此剖析目前市场的主要矛盾以及市场孕育的机会，希望能帮助大家找到未来的投资机会。
作者／张忆东
本文转自公众号／聪明投资者
（ID:Capital-nature）
少看宏观，现在主要矛盾不在那儿
1、 一些海外投资者说，你这报告有些内容好像去年就见到了。我说是，但关键是我更新数据了，关键是市场也验证了我的观点。未来几年，我可能依然会用这些主要逻辑跟你们讲，我跟其他人有啥不同，那就是我说的更早也更坚持。
2、我坚持四个字，就是核心资产。所以，今天跟大家分享几个内容：
（1）未来三年到五年，中国权益资产投资的基本面主线是什么；
（2）什么是核心资产；
（3）明年如果做一定择时的话，需要关注哪些东西。
3、今年最好的中国指数，不是上证综指，不是创业板，而是MSCI CHINA。这个指数今年涨了50%，里边第一大公司是腾讯，第二大是阿里巴巴，主要是中概股和港股，今年表现都超好。这个指数反映全球公认的中国最好的资产。
4 、其实从2015年底开始，中国经济要用新的思路来看待，不要太担心宏观经济大的起伏，因为中国经济已经从大起大伏走向相对平稳。
5、现在，中国的基本面是工业化的后期或者后工业化时代，是总量经济比较平庸的阶段，要更加关注的是结构分化。这个阶段，不少行业整体数据可能并不太好，但各个行业有竞争力的龙头公司盈利都在慢慢改善。
6、比如汽车，今年整体是个位数的增速，但吉利汽车，还有汽车金融、豪华车经销店，都是30%、50%的增长甚至更高。就更不用提茅台了，茅台因为白酒行业整体景气，今年增速更好，好于行业整体情况。
7、所以，我们做投资要用新的思路来看待要基本面，以前都是随大流的板块思路，行业之间和行业内部都是轮着涨，但是未来要吸取投资美国市场的一些思路。
8、今年，美国的科技股涨的非常好，但整个科技股的估值依然是远低于历史平均的估值。因为苹果、微软涨了很多，但是它的权重很大、估值很低，把整个行业的估值降下去了。
9、如果你今年用科技股行业轮动、落后补涨这些A股传统思路去买美股，很可能是死路一条，因为有一些美股的科技股跌了50、60%而且还在跌，特别是一些小公司。
10、今年在A股，我们也一样看到分化。京东方为代表的电子涨的很好，慢慢脱离了TMT或者中小创同涨同跌的模式。
11、现在中国经济是船大抗风险，宏观不会太好也会不太坏，总体平稳，同时，结构不断优化，微观活跃度越来越好。现在宏观波动不是影响投资的主要矛盾。
12、我的策略分析框架其实很简单，就是找到一个阶段的主要矛盾，变化最大、最明显的那个量才是主要矛盾。从三、五年角度看，整个经济增速就像我们人一样，从以前的14、15岁的年轻的穷人变成了四五十岁的中年富人，开始进入了慢生活。因此，经济的周期波动会收敛，宏观经济不再是大起大伏，而是变得平庸、乏味，负责稳中求进的“稳”字；现在变化最明显的是“进”，在于效率提升、结构优化。
时代正在孕育一批伟大公司
13、结构优化体现在三个方面：一是经济结构，二是产业结构，三是行业内的分化。
14、经济结构优化，最明显的就是消费升级。
15、产业结构优化，就是第三产业、科技产业的贡献度在提升。
16、行业内分化，主要是在传统行业领域，这两年业绩表现很好的上市公司，未来几年表现应该还不错，但是，很多非上市公司，可能因为环保政策就被淘汰了。
17、就算没有供给侧改革，市场也会自然出清，供给侧改革只是加速了这个过程。
18、以前供给侧改革重点是做减法，我认为明年会做加法。无论做减法还是做加法，最终的目标、目的，都是顺应现在的经济形势，推动产业结构竞争格局优化。
19、其中，最有差异化竞争的龙头公司，如果差异化竞争的战略合乎其道，盈利性就能持续改善。
20、所以，对于核心资产不要有太多畏高情绪，哎呀已经涨很多了，担心这个担心那个的。你要看清楚这是不一样的时代，优势企业会像滚雪球一样优势越滚越大，对其他企业形成碾压。
21、最明显的例子，昨天（27日）亚马逊竟然涨了10%以上。过去几年里，Facebook、谷歌、微软、苹果，他们对于美国整个科技行业的格局的影响越来越明显 —— 大象反而在奔跑，因为无论是平台资源，还是科研能力，都在自我强化。
22、中国的新经济领域也是如此，行业老大的优势在不断提升，从最新业绩来，阿里巴巴跟京东的差异在拉大，腾讯和网易的差距在拉大。
23、以前地产股同质化，地产商靠跟地方政府搞好关系，拿到钱、拿到地就成功了。但是现在大家对品质、对综合配套的要求更高了，反而能够体现出差异化了。今年一直到8月份，港股最牛的板块是内房股，而且龙头公司涨的更多。
24、这段时间大家都喜欢问我怎么看明年的房地产？因为有些人对中国经济不淡定了，认为房地产明年的销量和相关投资一定会下滑，担心这是系统风险，担心明年如果因为去杠杆而经济失速，通胀又上来了，又换人了，如何如何，那岂不就崩了？
25、我说，不用太焦虑这些似是而非的东西，宏观不是主要矛盾。随着海外配置型资金进入，投资者结构变化，A股的投资理念已经在悄悄发生变化，更要关注的其实是公司，最有竞争力的公司，投资港股更是如此。
26、明年房地产投资对于经济增速的影响应该是偏负面的，但是，房地产股的表现应该是大分化，而并不是像以往只要那个经济减速，房地产股全跌得霹雳啪啦。投资思路要变，要更加关注结构优化、关注赢家通吃、强者恒强。
可能有假摔，带来黄金坑机会
27、我们这种总量平稳、结构优化的经济状况，很像美国70年代后期一直到80年代、90年代。如果处于美国的80年代，投资者可能不会觉得那是一个慢牛、长牛行情，因为80年代充满焦虑既有拉美危机，又有87年大股灾。但现在回看历史反而很清晰，有些东西看的太细，看的太短，反而就会迷失主线。
28、我想强调，明年就算有一些市场担心的风险，比如说，大家都担心通胀，担心一行三会的人事调整，美联储主席在明年2月份也会换，但这些最多只是小波澜。
29、 如果说，明年万一真的有1987年10月19日那种波折，我们还是要躲一躲。
30、但现在来看，其实1987年10月份的下跌是一次假摔，当时因为担心滞胀重来和货币紧缩而引发踩踏，但后面没有滞胀，反而降息了。正因为这一次股灾，之后美国监管当局对于怎么应对股灾比如临时停盘、熔断就很完善了，整个香港市场也从野蛮发展走向规范，香港联交所的现代化治理开始了。
31、就算明年最糟最糟有一次假摔，也不会是87年，而是牛市中的一个调整。拉长时间来看，就是一个黄金坑。因为，当前市场担心焦虑的所谓风险，都是有惊无险，想清楚了战略方向，任何一个调整都应该是反向思维。
32、短期到年底会有颠簸，更有机会，无论A股还是港股都一样。很多人说，你看多港股，是不是因为对A股失去了信心，所以转战港股了，其实不是的。事实上，A股的核心资产，也都在战略性配置的底部区域。
33、我认为MSCI CHINA 是最能代表中国核心资产的指数，它现在离历史均值都还远，现在只是合理的估值修复。
34、把新兴市场指数和发达市场指数做个比较，会发现全球资金配置5~7年有个风水轮流转。2010年到2016年的上半年，全球的财富是优先配置发达市场，资金从新兴市场流出。去年上半年开始，全球资金开始向新兴市场回流。
35、为什么我们去年上半年开始提战略性配置港股，下半年提港股开启新牛市？我有一个重要判断，虽然经济进入L型一横、进入到不好不坏的状态，但核心资产的盈利开始反转。港股从来不缺钱，缺的是对基本面的信心，一旦中国核心资产盈利反转的预期慢慢在全球投资者心中开始提升，资金就不是问题，大钱还在后头。
中国的核心资产依然很便宜，海外资金将大量涌入
36、现在，全球金融财富大多数配在债市上面，最多只有三成左右配在股市；而配置股市的海外机构资金大致又是70%配发达市场，不到30%左右配新兴市场。
37、再看配MSCI新兴市场的30%。印度占的权重只有大概10%左右，但是很多机构的资金配置占了30%；中国（中概股加港股）占新兴市场指数的权重约29%，然而资金只配了10%左右，这个未来空间很大。
38、所以，我们要有一个大的眼光。最近不少投资总监问我，说外资怎么回事，这么贵的茅台，这么贵的格力，这么贵的海康威视，他们（海外资金）怎么还不卖，而且还在买？
我说很简单，打比方说，我们如果在新疆买房子，最多你会去乌鲁木齐买一个大房子，你肯定不会到喀什的一个乡下买，因为受制于信息不对称，配置更追求确定性。
39、A股过去一直不属于全球主流的资本市场，而且对于中国权益资产都是低配的，它（海外资金）现在配的这一点点，远没有配够，它们根本不怕绩优股因为短期贵而下跌，跌的话，它会继续买，在这个过程中间，其实就是「 优质资产定价权的争夺战 」。
以前台湾有个股票叫台积电，刚开始是台湾本土投资者操纵，波动性比较大。每次台湾投资者说台积电太贵了，卖掉了，老外就不卖，你卖，老外就拿。
慢慢台积电的股东名单里面根本没有台资券商、台资基金经理的任何事了，都是外资主导的了，它慢慢加入到全球化的估值体系，根本不跟着台湾股市走。
40、很多人担心明年风格转换，今年的大白马无论是港股瑞声科技、舜宇或者恒大、吉利还是A股的茅台、恒瑞、海康，今年都涨了很多了，明年会不会大跌？我一直说，明年会有波折，就算是跌也不必惊慌，我们要看大钱、看大趋势。同志们，配置型的钱才是大钱。
41、未来，全球财富配置将是一个再平衡的过程，资金可能从债转向股，而股市资金从发达市场转向新兴市场，而新兴市场里恰恰最低配的就是中国，配置中国核心资产这是一个大趋势、大方向。
42、以银行、保险为代表的中国的配置型资金，也有类似的过程。这些“大钱”已经明显地改变了港股市场，也在悄悄地改变A股市场，而这还只是开始。
43、港股通的成功意义不只是把港股这个快干了的小池塘变活了，更大的意义是帮助中国资产在全球的配置地位提升了。因为老外也是人，是看结果的，最好的投资者教育是因为他做空中国而亏钱了，或者他低配中国就跑不赢业绩基准。
44、中国的核心资产从全球配置角度依然存在巨大的预期差。我们已经是世界第二大经济体了，但是我们自己也缺乏足够自信，海外投资者对于中国的了解也不够。坦率说，现在到海外去，无论到欧美还是亚非拉，跟上海一对比，发现很多所谓大城市都像是我们二三线城市一样。
45、在中国核心资产基本面反转、配置需求强烈的时候，正确的投资理念不在于去猜明年会不会有滞胀，或者猜明年究竟谁当央行行长，货币政策会不会紧缩，紧缩到什么程度。任何政策调整都是有底线的，不能因为处置风险带来系统性风险。正确的投资者理念是认定战略主线，然后耐心做多。
未来的投资机会在哪里
46、明年，无论是港股还是A股，核心资产是主线，但核心资产不等于只是大白马大龙头，不是因为“大”才是核心资产，而是强调具有核心竞争力、盈利能力能够持续提升。
47、无论是港股和A股，目前金融股依然是年内性价比最好的板块，其中更看好保险股。但到了明年一季度，年报出来以后，那时核心资产牛市行情会从当前的大市值白马公司扩散到细分行业龙头，而且大白马之间也会分化。
48、目前我们的保险以及银行的龙头公司跟美国相比，还有很好的性价比。而且随着美国减税以及金融改革，未来半年我认为美国金融股也会有不错的行情。
49、消费或者创新领域，明年继续是亮点。消费不止是白酒茅台，受益于消费升级的，还有保险、电子、手游、互联网消费、教育、医药医疗、休闲娱乐这些，明年无论是港股还是A股，都大有机会。
50、最后推荐一个，今年不好、明年好的，就是先进制造业。明年上游价格会随房地产投资甚至经济增速回落而可能回落，制造业的成本端将得到一定改善。另外，明年美国减税是大概率，中国大概率会跟进的，我判断优先会对于先进制造业进行结构性减税。我把TMT硬件包括电子、通讯也放在了先进制造业里面，同时，高铁、轨道交通、新能源汽车、精密制造、军工科技等行业也能找到好机会。
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