一、财险 or 寿险？
拿财险的估值水平跟寿险去比，是最常见的benchmark陷阱。财险和寿险是完全不同的东西。就像“如花”之于“秋香”，“奥拓”之于“奥迪” —— 表面上看是同类，实际上差别比异类还大。原因在于：
（1）产品的标准化程度不同
财险的产品十分标准化，就像航空公司的机票一样透明且易于比较。而寿险产品的条款存在很多差异性，消费者很难看出哪家公司的产品一定比其他家的性价比更高。
这就使得寿险的价格竞争没有财险那么激烈，为保险公司留出了一定的利润空间。
（2）客户粘性和转换成本不同
财险是一锤子买卖，通常是一年一续。如果消费者发现竞争对手有更便宜的产品，可以拔腿就走。
寿险通常是投保人多年分期缴费，提前退保十分不划算。这就如同一纸承诺的“婚约”，无法在不同保险公司之间随意转换，使竞争没有那么激烈。
二、投资端：最好是成绩稳定中上
保险公司拿的是长期的钱，做长期投资，因此就像“龟兔赛跑”里的乌龟一样，不怕慢，就怕站。通常来说，投资能力优秀的保险公司，其投资业绩的四分位排名常年稳居第二个25%。
那为什么不买今年排名第一的公司？
因为不管各行各业，拿第一都是有代价的，背后可能承担了不为人知的风险，遇上退潮可能就裸泳了。但也不能低于平均水平，太低了说明内功还没有练好。
所以，对保险公司来说，“常年稳居第二个25%”是一个合适的标准。凭借较快的复利增长，只需保持三、五十年，就足以做成行业内的巨无霸。
要做到“常年稳居第二个25%”，需要有一套科学的组织架构和知识体系。包括：投资分工架构、投资人才激励机制、宏观经济模型、金融模型、投资风险预警模型、投资绩效归因模型等等。
这些东西并不是特别难，但是具体的内容有数百项，怎么也得砸10亿人民币，花10年左右的时间才能建立起来。据我所知，英国保诚、澳大利亚安保、中国的泰康、平安这些公司，应该是建立起了这样一套体系。
三、 成本才是保险公司的核心竞争力
巴菲特拿伯克希尔的廉价保险资金做投资，成为了世界首富。有些人便以为投资能力是保险公司的核心竞争力，这其实是一个美丽的误会。
巴菲特只是一个百年不遇的特例，即使在美国也找不到第二个。从长期看，大型保险公司之间的投资水平相差无几。
保险公司的核心竞争力，其实是成本：一是你付给客户的资金成本，二是公司自身的运营和销售成本，三是理赔的成本。
和投资端的差异相比，保险公司在成本端的差异要大得多。这主要跟以下这些因素相关：
（1）品牌信誉：知名的大型保险公司很容易获取客户的信任，因此可以用很低的利率拿到客户的钱。
而名不见经传的小保险公司就不得不用很高的利率去“高息揽储”。所以，小保险公司只能铤而走险做激进的投资，才能付得起成本端的高利息。
（2）规模经济：规模是保险公司最重要的护城河。无论是打广告战，还是开发IT系统，都耗费不菲，一年怎么也得花个几十亿吧。销量小的保险公司由于每张保单分摊的固定成本太高，再怎么努力也很难扭亏为盈。
而大型保险公司却可以靠规模经济躺着赚钱，几乎不可能倒闭。根据我的观察，一家保险公司的规模越大，它电梯门关门的速度就越慢。
（3）IT系统：最近50年来，人类经济增量的很大一部分来自于IT技术带来的效率提升。保险公司的雇员动辄上万，客户数量动辄上亿，业务种类浩如烟海，IT的重要性怎么强调都不过分。
一个高效的IT系统，如同一个优秀的孩子一样，反映的是父母多年来在他身上倾注的心血。这种系统不是一朝一夕就能建立的，管理层必须有责任心，有能力，而且愿意进行长期的投入。
在系统搭建的过程中，需要数百个人通力协作，认真思考最高效的实现方式。这不仅需要一个有进取心的老板，还需要一个有进取心的体制机制，可以激发数百名骨干人员的智慧，追求公司利益的最大化。
前不久一个朋友问起我，有一家国有保险公司最近调来一个能力很强的领导，是否意味着它的业务可以取得突飞猛进的进步？我跟他解释了保险公司的IT系统是如何打造的，他就明白这不是一个牛人所能解决的。
（4）客户质量：优质客户不仅能够降低保险公司获取资金的成本，还能降低理赔成本和销售成本。
以巴菲特投资的政府雇员保险公司（GEICO）为例：GEICO主要为政府雇员、军人提供汽车、住房以及财产等方面的保险业务。这些客户习惯于安全驾驶、成熟谨慎，而且不会频繁地货比三家，再投保率很高。
其实无论什么行业，理想客户的特征就是“人傻”、“钱多”。我说的可能有点直白，但是事实就是如此。
随着中国经济不断发展，韭菜越来越少了。无论营销人员多么晓之以理、动之以情的去公关，都无法抵过计算器上现实的数字。收益回报率低的保险产品如果无法吸引上海、深圳那些精明的客户，就只能走农村路线了。
（5）销售模式：对于长期寿险，销售人员的佣金要占到保单收入的15%以上，占保单毛利润的30%以上。所以，差异化的低成本销售模式可以成为保险公司的护城河。
我们还以巴菲特投资的政府雇员保险公司（GEICO）为例：在当时，大多数保险公司的销售方法主要都是通过代理商来进行，代理费用通常要占保险费的10%～25%。
而政府雇员保险公司采取直接销售的方式，将保险单直接邮寄给政府雇员等成熟稳重的驾驶人员，节省了与保险代理商有关的费用，因此，可以显著降低成本。这个例子是不是有点像今天的互联网保险呢？
（6）合理定价的能力：当投资收益率低于成本端承诺客户的利率时，保险公司就产生了利差损。利差损几乎是唯一可能杀死大型保险公司的东西。
没研究过“利差损”就去投资保险股，就如同没见过姑娘的照片就去领结婚证一样……勇气可嘉。这个话题一言难尽，我单独用一个章节去谈。
四、利差损
保险公司设定给客户的承诺利率时，最怕像某些房地产老总在拍卖会上拿地一样，叫价叫“high”了。
一旦产生利差损，就相当于向客户借了一笔长达几十年的“高利贷”，利滚利几十年以后，亏损的金额就会变成一个天文数字。这种性质的亏损，很难靠业务自身的增长来消化。
1995~1997年，通胀高企，一年期银行存款的利率飙升到了12%以上。一天晚上，我的外公愁眉苦脸地回到家，说要给孙子（我的表哥）买一份长期的人寿分红保险。在那个“政企不分”的年代，公职人员买保险是在为国家做贡献。“侠之大者，为国接盘”，外公不幸被组织选中当了“接盘侠”。
我的表哥当时是15岁，需要一次性拿出7,000块钱买保险，到60岁以后可以取钱。保险公司给出的年化保底收益率是10%，为了能跟银行竞争。
在那个时候，7,000块钱是外公家里省吃俭用的全部积蓄。外婆每次打电话提起这件事都会掉泪。直到几年以后……一年期存款利率降到了2%，保险公司的利率还是10%。
当年的7,000块钱，在我表哥60岁的时候，会变成50多万，几乎能够赶上同期京沪房价的涨幅。只是……当年的那些保险公司，你们还好吗？
保险公司在投资端根本不可能实现每年10%的收益率，按10%的利率给投保人计息便会产生亏损。从目前的情况看，长期利率还在趋势性的下降，未来几十年的投资收益可能会更低。
利差损对保险公司的影响有多大？
以A公司为例，在IPO之前它将这些老保单剥离给了大股东。虽然，上市板块一直在巨额盈利，但是合并了老保单亏损的大股东一直在盈亏边缘挣扎。
而B公司呢？我没听说它将这部分保单剥离到了上市体系之外。09年有传言爆出来，它的董事长内部开会说利差损已经滚到了XXX亿，然后这条新闻就被404了。
我相信中国的保险公司是不会倒闭的。因为到了落地还钱的那一天，国家总能想出解决办法。可背着利差损的保险公司是否还值得投资？这个就是见仁见智的问题了。
那些未剥离利差损保单的保险公司，由于并未公布利差损的数字，投资者也就无法给它们准确估值。如果一家保险公司的分红率显著低于同业，或者每隔几年就再融资一次 —— 那我有理由怀疑：它还没有走出利差损的泥潭。
国外有利差损吗？据说也有。一些国外的保险公司，它们的养老险是DB（Defined benefit，固定收益率）的模式，也就是设定了保底利率。如果央行长期实施零利率、负利率，肯定会造成亏损。至于最后能否扛得住？Let’s wait and see。
五、定量分析
不同行业的公司，有不同的定量分析指标。得像庖丁解牛那样，找到独特的角度，才能切中要害。对保险公司，我会关注两个财务指标：
（1）偿付能力充足率
反映的是资本充足情况。偿付能力充足率低的公司会采取降低分红、供股集资、或者发行新股等方式，影响到股东的利益。
（2）内含价值
内含价值是“分配给适用业务的资产所产生的股东现金流的现值”。简单地说，就是这家公司卖出去的保单大概能创造多少利润。这需要用复杂的金融模型对未来做出估计和预测，里边有很多参数假设，所以结果不可能十分准确。
但是它毕竟超越了不同险种参差不齐的保费收入，形成了一个价值层面的最终数字。我喜欢用不同保险公司的保险板块的市值／内含价值，看看哪家公司账面上更便宜些。
除此之外，收入增速、利润增速、净资产收益率这些常规指标，也可以看看。
保险公司同其他行业的公司一样，定量分析只是其中一个分析角度。不能不看，但是必须结合其他各种角度一起看。
精彩待续该篇文章划分为上下两部分，后续将为大家带来我对中国保险行业、保险股标的、周期分析和互联网保险方面的浅薄见解，请继续关注王雅媛港股圈。
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