继50ETF期权上市后，豆粕、白糖两个商品期权在今年3月31日与4月19日被先后推出。站在中国商品期权的开启之年，商品期权这个投资品种开始交易后状况如何？未来将如何发展与投资？
4月7日，领金智库第31期微视角活动邀请了银河期货北京分公司副总经理仲文庆先生与金融圈朋友共同探讨当前期权交易策略以及对未来期权的发展前景预期。
一、市场概况
当前，在全球场内衍生品市场中，期权的总成交量和期货的成交量可以说是平分秋色。在所有衍生品中，商品期权与股指期权所占份额的权重最大。而从全球主要期权品种的成交变化来看，股指期权仍占绝对多数。在全球各大交易市场中，发展出乎意料的是印度期权市场快速崛起，甚至赶超亚洲最大的韩国期权市场。
3月31日，豆粕期权开始在国内上市交易，这是我国第一个商品期权品种。从其上市首周的交易情况来看，交易量在不断下降，这一方面是因为商品期权仍处于偏小众市场，另一方面是多数投资者仍没达到监管部门设置的准入门槛。但令人欣慰的是豆粕期权的持仓量在不断在稳步增长。不得不提豆粕期权的交割量状况，豆粕期权属于美式期权，但是其交割量很少，原因有很多，而其中最主要因素是美式期权提早行权不划算。
仲文庆先生表示，商品期权，具体来说目前的豆粕期权由于刚刚上市不久，无论个人投资者，还是机构投资者，都呈现观望态度，这导致其在开始交易的一两周内没有很好的流动性，但是未来一段时间段内预期会出现较大增长。要真正达到比较好的流动性状态，预计在一年左右才会形成。
二、期权交易策略
提到商品期权交易，必然会提到期权交易的思路与策略。期权的交易方式具有非线性特点，可以组成各种灵活的交易策略。仲文庆先生认为，在期权交易策略中，看法、波动率、时间的把握是期权交易的精髓，且在交易中需综合来看。从期权建仓的逻辑来看，首先要确定市场方向（是看涨看跌还是看中性），再衡量当前的隐波率，判断绝对数处于偏高还是偏低位置，更重要的是结合历史波动率与目前走势，来判断未来的市场走向。第三，根据到期日来判断当前处于距离到期日的哪个阶段（是偏远还是偏近），再据此考虑买入还是卖出。第四，选择行权价，期权品种在交易中，不管是买方还是卖方，不是说只要标的物上涨，期权价值就一定会上涨，这还需考虑波动率、上涨幅度、以及距离执行价格时间的远近等因素。从整体来看，要综合方向、隐波率、到期日、行权价这样由主到次的顺序进行整体判断，从而得出策略组合。
根据不同的市场行情，可以构建四大类期权交易策略：
方向性策略——判断未来行情是看涨、看跌，还是看震荡。看涨，可以买入认购或者买入牛市垂差，或者日历价差等其他策略。看跌，可以买入认估或者卖出认购。看震荡，则可以卖出跨式或者卖出宽跨式，以此来选择不同的策略。
偏波动率策略——假设当看多波动率时，可以买入跨式或者买入宽跨式策略。当看空波动率时，可以卖出跨式或者宽跨式。在波动率策略的构建中，会涉及到Δ中性考虑，而且在构建时保持整体性，每天进行相应的中性调整。
偏态策略——涉及对整体波动率曲线的看法，也就是目前整体波动率属于正偏还是负偏，包括不同月份间的波动率曲线是否属于合理的区间范围，是否存在套利机会。
套利策略——这种策略一般发生在期权上市之初或者市场出现突变的情况下，根据一个平价公式进行盒式套利或者组合垂差等对角价差套利。
在商品期权的经典交易策略中，以下三大策略被很多大型金融机构所采用，并获得不错的收益。
Over Writing / Covered Call——操作情景：先持有标的资产，目前波动率较高，预测未来波动率会降低。为了获得收益加成，可以卖出平值的认购期权，或者卖出虚值异档的认购期权来增加收益。这种策略也有整体性缺点，即由于所有资产加上卖出认购期权组合类似于卖出认估期权，这导致其虽然有一个向上的获利，但也阻止了从大幅上涨中获利的机会。这个策略虽然简单，但是从整体来看还非常有效。对此，CBOE先后引入了BXM与BXY策略，这种策略采用的背景是波动率较小，而且从整体上看波动率在下行时，采用比较有益。
Collar 领口策略——操作情景：先持有基础资产，然后卖出虚值认购，与此同时买入虚值的认估期权。建立这个策略的第一个好处是低成本，投资者可以取得近乎零成本的保险，相当于投资者收到的权利金和付出的权利金几乎相等。但这个策略的缺点是，如果行情出现大幅上涨，领口策略合成之后相当于牛市垂差策略，这阻挡了行情继续上行进行获利的可能性。该策略在过去一年里被作为网下打新的利器而盛行。另外，该策略在时间价值上也有相应考虑，比如远月的时间价值流逝较慢，近月时间价值流逝较快。在这个情况下，采取该策略在时间价值上也有相应的收益加成。
跨式策略——每日收盘前进行调仓，卖出认购期权，同时卖出认估期权。注意，要控制保证金使用率在60%的偏下方。当保证金使用率小于60%，仓位调节旨在尽量让保证金充分使用来收取时间价值。而当保证金使用率大于60%，就出现了风险方面的考虑，比如需追加保证金。从仓位调节上考虑，整体调节可以采取认购认股期权。当然，卖出跨式策略有波动率方面的考虑，比如目前的期权价格高于理论价格，并且开始转弱，隐波率可能偏高，未来可能出现下行机会。通过卖出跨式组合，可以得到隐波率向实际波动率回归的收益。同时，又由于这是卖方策略，还可以获得时间价值方面的收益。操作方法主要是，当隐含波动率大于历史波动率，且隐含波动率处于下降的状态时，开始入场。
开仓逻辑在于隐含波动率大于历史波动率，同时隐含波动率处于下行趋势。平仓逻辑，就是标的价格变动超过2.5%时出场，因为卖出跨式策略最好的情况在于标的物价格处于原地不动，每天收取它的时间价值以及隐含波动率恢复的收益。如果它的波动率向一边大幅变动，这对整体策略不利，此时调节的域值就是标的价格变动超过2.5%。通过整体的策略回测可知，由于其属于卖方策略，胜率较高——可以折算达到70.59%，总收益相对也比较可观——35.62%，最大日亏损也控制在2%以内。从模拟回测来看，该策略整体上属于较好的策略。
三、波动率交易策略
波动率交易的核心在于隐含波动率与实际波动率出现的偏差，另外还需赚取期权的时间价值，同时考虑整体波动率曲面的相对价值以及偏度或者不同月份之间的差异。在波动率交易过程中，三方面的因素非常关键：1、对冲技术，在方向性上几乎不留敞口。2、快速定价。3、建立准确的模型，较快发现市场中的类似交易机会。在交易流程中，涉及到多方面的不同因素，比如定价模型、数据分析、策略制定等，这需前、中、后台的一系列配合。另外，在交易策略的运行过程中，也要关注整体的方向性对冲，以及整体吸纳值暴露方面的问题。
在波动率交易中，可以分为几种不同的具体策略：
第一、无风险套利，主要根据是BOX套利或者基差回归套利。
第二、波动率回归交易，比如做空波动率或者做多波动率，其中最重要一点是关于隐含波动率与实际波动率的判断，就是获利主要在于到期日的边界条件收敛。该策略也面临一定的风险，比如出现隐含波动率和实际波动率的判断错误，即出现两个并不回归或者出现基差扩大的状况。再比如对方向性Delta对冲的失效，一旦方向出现较大亏损，如果没有进行合理对冲，也会对整体的套利效果造成不好影响。
第三、波动率偏态交易，关注微笑曲线目前是否处于正常状况，各执行价是否和历史情况属于比较正常的状况。
第四、统计套利，就是不同月份之间隐波率曲线是否符合正常的空间范围。
第五、综合策略，就是考虑不同月份、不同执行价格之间是否有一些定价不合理或者波动率不合理的情况。
四、期权的未来前景分析
对于期权在中国的未来发展，仲文庆先生分享了其在这方面的几个预判：
1、期权都将是很好的风险对冲工具，因其对现有的标的资产都提供了更好的风险保护。另外，期权在付出较少权利金的前提下，同时保留了方向性获利的可能性，由此可见期权工具未来将会有不错的发展。
2、期权将更是市场风险的风向标，比如通过隐含波动率的判断或对整体Put-Call Parity变化的考虑等对现货市场做出很好的预估。
3、期权是资产配置的一个很好可选项，未来将在该领域将大有用武之地，因为其权利端和义务端的风险不同，其组合又有很多不同的可选项。而且相对于股票、期货或债券等，期权具有更好的收益平滑或者收益增强。
4、结合期权产品，可以做一些很好的结构化产品，比如结合现在的场外期权，做一些总体收益可以达到货币基金的收益，同时存在一个更高收益区间的可能性。
总体来说，在一定的政策背景或市场契机下，期权在中国将有更好的发展方向。
【嘉宾简介】仲文庆，银河期货北京分公司副总经理、期权总监，期权认证讲师，新华社特约分析师，华夏时报特约评论员。
