债券交易员是金融市场中非常活跃的群体，几乎各类金融机构都能看到他们的身影。他们注重学习和建立自己完善的研究框架和逻辑体系，以便能够更好的适应债券市场的变化趋势，始终保持对市场的高度敏锐性，更好地对市场做出判断。
领金智库将携手众多行业专家，隆重推出【债券交易员系列公开课】，旨在从不同角度分享债券业务中方方面面的知识，让大家对债券交易有更深层次的认识和理解。这里也向所有债券交易员致敬！
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4月13日，领金智库-债券交易员系列公开课-第一期邀请到了方正证券 宏观及固定收益高级分析师 杨为敩先生，从近期投资者非常关注的六个问题入手，与金融圈朋友共同探讨我国宏观经济与流动性的未来走向，希望给债券交易员群体以及广大投资者带来投资思路。
一、近期为何经济基本面超预期？
近期中国经济基本面出现了一些明显的超预期情况，从去年8月开始，贷款与社会融资的存量增速出现第二轮反弹，CPI在下降到1.3%之后，从8月开始出现了一轮较快反弹，同期PPI的上升斜率也明显增加。而且最近公布的外贸数据显示，我国出口依然强劲，进出口都出现了2008年金融危机以来的最大一波反弹。进口往往被认为是“内需的影子指标”，可见我国内需还算强劲。
对于这一波经济超预期，从经验来看，如果历史上的一些相应阶段与当今某个阶段有一些相似特征，那么从历史角度说，有一些可遵循之处，此时如果用历史经验对当前局势进行解释，则是一个相对安全的做法。其实还有另外一种解读观点——目前朱格拉周期已经启动。一轮朱格拉周期能够维系10年到12年（属于长周期），启动原因一方面在于改革带来的生产关系变革，另外一点在于设备普遍到了重新置换的阶段。换言之，当库存拉动产能增长，生产关系得以改善时，最终会拉动经济出现一波动10到12年的中枢上移。杨为敩先生认为当前中国经济有此迹象。
从债券市场人员更倾向的短周期维度来看，中国经济增长的真正动力首先是无风险利率，其实这跟投资函数有息息相关的联系，而投资边际对经济增长是一项最重要的内容。无风险利率是投资函数的一个非常重要指标，每次无风险利率出现拐点的四个季度后，工业增加值往往会出现反向拐点。在此情况下，某一轮经济持续增长或改善可以被解释为由过去一段时间积极的财政政策与货币政策所推动。那去年上半年出现的这一轮经济改善，乃至于大宗商品的价格上涨的原因就是2015年央行出台了多次“双降”，货币条件的改善驱动了经济基本面出现好转。
但是为什么这一轮经济好转持续的时间比较长呢？而且这波好转还是在去年三季度一些经济高频指标出现弱化的情况下。杨为敩先生认为，这一轮经济好转不是异常现象。我国经济从2009年以来经历了三轮经济名义增长率的短周期，而且每次经济短周期的顶部都是双顶。目前我国经济增长率处于第二轮冲顶的状态中，原因可以归咎为政策层面——当一轮名义增长率在宽松货币政策的推动下出现了一轮改善后，金融市场的收益率往往比实体经济有更大弹性。货币往往具有不听话的特点，这促使货币（包括持续超发的货币）逐渐步入脱实入虚的过程，并导致货币对经济增长的支撑力度有所下降，并引发一些金融风险。此时，所有政策会向控风险方向倾斜，一些原生货币会在金融市场里循环，旨在套利的一些货币就会被挤到实体层面，从而造成实体层面的第二轮复苏。
去年，市场对金融风险的警惕性已经建立，监管层也出台了一系列控风险的政策，而这些政策从去年三季度开始系统性的引起了一波快速的资金搬家，并以商业银行为中介进行。此次资金搬家对第二轮经济复苏的启动具有非常重要的作用，这可从去年商业银行的资产负债表看到一些此类资产变化的痕迹。
这里之所以着重强调目前经济改善的逻辑，是因为政策导致的资金搬家所引发的经济超预期一般不会有太强的持续性，一般持续一两个季度就会结束。因为尽管央行在控风险，存量资金移动有利于实体经济，但是控风险的前提是建立偏紧的货币环境，这导致无风险利率会只升不降，对冲掉资金搬家对实体经济带来的利好。
由此，杨为敩先生预计，未来的经济基本面可能会出现边际小幅下行，二季度的经济上行动能将明显减弱，今年中国经济增速将呈现前高后低的态势。但是今年不会面临经济下台阶的压力，经济大体稳定对债券市场将带来利好。
二、为何中游出现了爆发？
近期，中游行业出现持续复苏，以起重机、挖掘机为代表的一系列基建相关机械快速上涨。这一方面是因为朱格拉周期的设备重置周期启动，但是另一个原因不能忽视——PPP自去年以来一直在高速落地。杨为敩先生表示，PPP高速落地将改变整个基建市场的原生生态，以往不具备基建资质的央企、国企、上市公司在PPP引入后必将开启一轮基建设备购置朝，这可从挖掘机近期价格激增300%可见一斑。
另外，去年的资金搬家中，大量融资也被抽向了PPP。在此背景下，对今年PPP项目，乃至于整个基建投资可以抱乐观态度，但是杨为敩先生认为，对PPP还是应谨慎看待，一方面是因为尽管PPP项目在迅速落地，但PPP投资规模在总基建投资规模中的占比数据去年下半年反而较上半年出现下沉，可见PPP对基建投资的影响相对较弱。另一方面，很多资金在无法做委外、加杠杆的前提下进入PPP，未必就会踏实做基建，这其中诸多资金属于短钱，而且当前很多PPP项目的杠杆已被放到很大，一旦资金利率出现跳升，对项目杠杆的传导阻滞就会明显增加。今年无疑会出现此类情况，尽管现在贷款的收益率还没有上去，但是债券市场的收益率已经上去。而从历史角度看，债券收益率对贷款项目的收益率有一个季度左右的领先作用。今年可能会出现利率系统性抬升，在边际角度看，对PPP未必会形成利好。
三、房地产会成为救赎吗？
对于去年出现的一轮房价暴涨，杨为敩先生表示，房地产的逻辑比较单纯，从短期来看，房地产是货币周期的影子周期，货币超发是房价上涨的必然条件。去年资金利率没有再出现像前年那么快的下降，这自然会对房地产需求带来比较明显的边际影响，从而影响房价乃至于房地产投资。
混淆投资者视线的是近期三四线城市房屋量价齐齐暴涨，杨为敩先生指出，除了三四线城市是弱政策约束的洼地原因外，这是由去年资金搬家所导致。而且这些搬家的资金不是持续的增量流动，而是存量流动，这导致房地产的产销及投资空间非常有限，当前只是行业的小企稳或反弹而已。
一二三线城市的房价环比从去年三季度到四季度已经开始出现下行态势，并甚至向零靠近。杨为敩先生认为，最快到下半年可能就会迎来一轮房地产的减价潮。购房者可以在明年年中赶上这波买房洼地。房地产投资今年会有较明显走弱，下滑幅度预计在5个百分点，今年的风险投资在悲观的情况下甚至会到零附近。
四、政策在忌惮什么？
这个“政策”其实是指今年年初，央行将MLF利率和逆回购利率两次上调。即使央行出面辟谣称，这是随行就市，不代表政策的主导性方向，但这个政策性利率上调至少反映出，央行在收量，目前货币政策处在偏紧的方向中。今年前两个月央行一直在持续回笼资金，春节前后甚至出现持续净回笼，这非常罕见。
去年的货币政策其实也不中性，货币当局一直持方向性偏紧倾向，同时货币供应在不断增加，且银行吸收这部分流动性的速度又在减速，这导致市场出现大量剩余流动性。这一方面会推升通胀，同时还会加剧金融风险。此时，一个存在大量剩余流动性的阶段和经济出现双顶的阶段，乃至于和政策开始非常敏感的控风险、去通胀的阶段非常吻合。杨为敩先生认为，目前经济，尤其是价格，还处于相对上升的阶段，只是市场对价格的警惕性不是很高了。但投资者还应对未来CPI持警惕态度，因为基础流动性对CPI的先导作用保持在非常稳定的5-7个月，央行今年1月开始转变货币政策方向，那价格真正下行比较可靠的时点预计在今年7月以后。另外，菜价与肉价拖累CPI下行，根据数据分析显示，食品价格被很大程度的低估了，因此要警惕二季度食品价格反弹对市场预期差带来伤害。
五、对金融风险和杠杆扩张的看法
今年一季度同业存单发行及同业存单的收益率都出现快速上行。于是继去年债灾之后，市场开始担心中小银行是否又开始加杠杆、扩资产。现在同业存单负债的成本基本在4%以上，按照现存情况推导，债券市场的收益水平基本已高到不可配置了，投资者只能配一些中低评级的信用债。
杨为敩先生认为，一季度中小银行进行资产扩张很可能是出于储备性需求，并未真正配置到资产上。一方面是因为去年中小银行吃利差时，所配置的期限出现极大悬殊，另外市场预计在银监会的6号文之后，还会有进一步的风险监管政策出台。对此，部分险资已开始未雨绸缪的去杠杆、降久期。以往少被人关注的1个月期拆借利率出现明显陡峭上行，这表明市场更偏好融入长期资金，侧面反映出大量同业存单需求是一种储备性需求。
现在，理财信托等产品的资金端收益并无异样，表现异常的只是1个月期拆借利率，可见，一季度资产端压力不太明显，去资产对流动性伤害最大时期已过，未来预计不会出现太大的流动性危机，但是流动性进一步收紧可能还会造成减量市场格局持续。
六、对大类资产配置的看法
杨为敩先生着重分享了对债券市场的观点，其对未来流动性与债市的预期并不客观，仍持坚定的看空态度，市场风险还没有全部出清，一方面是因为二季度的价格还会存在一定的预期差，投资者应继续警惕通胀；另一方面是目前货币政策仍未松下来，仍面临着减量市场。从阶段性来看，经济基本面的一些反复（包括价格出现的一些反复）还会对债券市场造成一些波折性影响。从更平滑的角度来看，市场资金很难在短期内充裕起来，这在更大程度上压制了债券市场的上升空间。
目前处于典型的经济滞胀阶段，投资配置的久期不适宜太高。未来，中长期债券的投资料将只会有一些波段性行情，但不会有特别系统性的机会了。投资者在波段行情时中，要选择流动性较好的债券，同时把握好波段时点的选择。
【嘉宾简介】杨为敩，方正证券宏观及固定收益高级分析师，拥有7年从业经验，北京理工大学数理金融专业硕士导师，在《经济观察报》、《金融时报》、《证券市场周刊》、《财经》刊登60余篇文章，CCTV证券频道债券分析嘉宾。
