2017年以来，债市信用风险与违约事件层出不穷，市场愈加意识到提高信用分析能力的必要性和迫切性。目前，市场上主流的信用研究多围绕着宏观层面进行，中观行业层面和微观企业层面的探讨明显不足，这在很大程度上已不能满足投资者们的需求。此时，市场急需一套易于把握和使用的信用分析方法，来帮助投资者进行风险甄别和价值判断。
4月28日，领金智库-债券交易员公开课-第二期，邀请到了鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员袁荃荃女士，与金融圈朋友分享信用分析的方法，探讨如何运用信用分析提高投资决策准确率。
面对2017年初以来不断爆出的债市信用事件与债市投资者的担忧加剧，袁荃荃女士在此次领金智库公开课的开篇就指出，整个市场违约风险的大小跟个人所持仓债券是否发生违约之间没有太大相关性，债券投资者要思考的是自己所持债券能否按时足额付息与支付本金，不必过分纠结整个市场违约风险是否在提升。要甄选出违约风险低、安全回报高的债券，就不得不用到信用分析。
一、信用分析的目标与逻辑
信用分析，其目标非常简单——帮助投资者实现预期的投资目标，在有把握的情况下帮助投资者实现比预期更好的投资目标。在操作中，主要注意两方面：（1）最大限度的避免踩雷；（2）最小限度的避掉好券，过于激进与过于谨慎都会与目标背道而驰。
信用分析的逻辑，从传统角度看，自上而下可分为宏观、中观、微观三个层面。其中，宏观是投资者对发行人所处经济体的增长潜力和发展质量得出的认识；中观，是投资者对发行人所处行业的属性、行业前景得出的认识；微观，是投资者对发行人本身的经营水平和财务状况得出的认识。进行信用分析时，这三者缺一不可，因为宏观认识决定了投资者对未来信用是将扩张还是收缩、利率中枢是上移还是下移的预测，对行业属性和前景的认识决定着投资者对行业信用利差变动方向的预判，对发行人微观经营水平和财务状况的认识决定着投资者对个体信用利差变动方向的预判。在这三个层面中，对任一层面缺乏深刻认识，信用分析都可能出现不同程度的失效。
但是，袁荃荃女士在此次领金智库公开课上表示，对发行人微观个体的认识不足所导致的后果，远远大于对宏观和中观层面认识不足所导致的后果。换言之，如果投资者将注意力过分的盯在宏观和中观上，而不对微观层面上投资对象的经营水平和财务状况做充分了解，那吃亏的可能性更大。
二、信用分析的方法
从宏观角度看，信用分析的框架可以从六个维度来分析：
1、区域维度。之所以先从区域维度来考虑，是因为诸多违约事件都普遍存在着两个规律：（1）发行人所在区域的政府如果有信用意识和兜底能力，那发行人发生债券违约的可能性越低；（2）发行人所在区域的经济生态，对其违约概率也有不容忽视的影响，一定要警惕。在之前多起公募债违约处置案例可知，政府的角色非常重要，无论是幕后协调还是台前主导，这意味着债券兑付风险的大小很大程度上取决于政府支持力度的大小。
对于区域维度的解析，可以从三个方面入手：（1）行政级别（2）财政实力（3）企业对区域经济的重要程度。行政级别的高低决定了可调用资源的多寡，行政级别越高，出现违约风险时政府支持的力度越大。对于如何确定所属的行政级别，则可根据发行人的工商注册地、主要业务开展地、纳税申报地等几个因素综合判定。财政实力的强弱决定了可动用偿债救济资金的多寡，财政实力越强意味着违约时政府的兜底能力越强。政府财政实力的强弱可以从两个指标来看：a、公共财政收入，也就是税收和非税收收入加起来的规模；b、税收收入占公共财政收入的比例，这个比例越大越好。企业对区域经济的重要程度主要作为一个辅助维度来看，这可从两个指标来衡量：a、企业对区域GDP的贡献率；b、企业对区域就业人口的吸纳率。如果这两个指标都比较高，说明该企业对区域经济的贡献度和重要程度都非常重要。一旦出现问题，政府一定，当然也会迫于各方面的压力和考虑，进行救助。但是，要注意一点——这两个指标都会受制于数据更新滞后而不是很准确，所以只将其作为辅助指标来看。
除了上述因素外，还要看企业的性质，毕竟其决定了同等情景下政府对国企与民企优先救助的次序。另外，投资者还应注意发行人所处区域经济生态的考察，至于考察的深度，主要取决于发行人对外担保的规模占所拥有净资产的比重和相关结构。如果其对外担保的规模很大，而且占净资产的比重又非常高，被担保的对象都属于民营企业，一定要考虑贷偿风险。通常来说，对外担保规模占净资产的比重超过30%、40%就已很高，如果超过80%就已构成降低其信用评级的理由。投资者对该指标要尤为关注。
2、行业维度。信用风险高发的行业可以分成以下几类：（1）强周期性、产能过剩较为严重的行业，比如煤炭、钢铁、有色等；（2）门槛比较低、竞争比较激烈的行业，比如造纸、纺织等；（3）短期靠政策因素支撑，景气度还可以，但是长期增长持续性存疑的行业，比如地产、汽车等。对于信用风险高发行业的发行人，投资者在投资时务必要对行业上下游的景气度、同行业的竞争形势做充分研判再决策。而对行业景气度的判断则主要看供需形势。总体来说，投资箴言应牢记于心：看得懂的、认为好的，进入；看得懂、认为它的前景很烂，禁入；看不懂的、但又觉得很厉害，要谨选；对于半懂不懂、心存疑虑的，慎入。
以煤炭行业为例，一季度煤炭的需求很好，对煤价带来支撑，后续煤价走势关键要看煤炭供给情况。一季度，煤企的盈利状况很好，但是煤价高也引发了另一层面的问题——火电企业的利润空间被大幅挤压。这种情况下，未来提高电价的可能性肯定不会太大，毕竟提高电价的影响很大，因此平抑煤价可能将是未来的主要政策方向。随着煤炭企业恢复生产，煤炭的供给后续肯定会得以逐步恢复，届时煤价预计也将逐步回落。煤炭这一波行情的持续性存疑，不宜过于乐观。
3、经营维度，这主要从主营业务的稳定性、收入来源的多元化程度、上下游溢价能力的强弱、采购和客户的集中度这四个角度来分析。对于上下游议价能力的强弱，则可以从最近两年主要原材料、设备、服务等采购单价的同比增速与最近两年主要产品的销售单价同比增速两个角度来衡量。
4、财务维度，这主要从内部盈利现金流（企业偿债能力的关键）、外部融资现金流（考察企业的再融资能力）、资产负债表静态流动性、外部支持这四个角度来看。其中，资产负债表静态流动性的衡量则主要看最近两年流动资产占比与速动比率；外部支持，则要看最近两年股东对企业的经营补贴、资本/资产注入、贴息/担保等方面的支持情况；最近两年政府有无给予或维持企业的垄断/特许经营权，有无提供或延续减免税收/土地出让收益返还/贴息等优惠政策。
5、管理维度，则主要从内部公司治理机制的完备性、公司治理结构的合理性、管理层的稳定性、经营活动的独立性这四个角度来考察。另外，还需关注目标企业老板的人品、作风等方面，从细微方面预测企业经营的稳定性。
6、增信维度。总体来说，优质的第三方担保是效力最高，而且执行成本最低的一个增信方式。关联方担保和企业法人的连带责任担保则效力相对较弱。抵质押担保，应观察抵质押资产的价值和债券本息比率的大小（就是覆盖倍数）以及资产处置的复杂程度和耗费的时间，如果耗费时间很长，大家都等不起。其他一些创新型增信方式，比如债券保险、差额补足，则需酌情加以判断，把条款研究清楚。
三、可投资指数
要想提高投资决策的准确率，单单依靠第三方的外部信用评级报告还不够，还需投资者自身做更深入的信用分析。对每个行业，寻找出相同行业属性是否具有行业内企业相似的经营和财务特征，然后找出在相同行业内适用的信用分析框架和方法，设置更适合的指标体系和相应权重，这样投资者就能对同行业的债券做出比较清晰的判断与选择。对此，鹏元评级推出了投资小工具——可投资指数，其分母是收益，具体可拿债券二级市场的收益率和无风险利率之间的利差作为收益的考察指标。分子是风险，可把经营风险、财务风险进行量化、标准化得出数值。分母和分子进行计算后得出的比率就是可投资指数。此时，针对同一个行业里的债券，可以通过可投资指数的高低来进行债券的甄选。
此次领金智库-债券交易员公开课，以微信群形式吸引了近500位金融圈内朋友的参加，课后与会人士与分享嘉宾进行了精彩纷呈的互动交流，纷纷表示嘉宾解析透彻，受益良多，希望领金智库继续推出此类活动。
【作者简介】袁荃荃，鹏元资信评估有限公司研究发展部高级研究员，主要从事信用风险预警、债市投融资实务等领域的研究工作，长期跟踪和关注城投债、地产债、化工债等主流债券品种的信用风险变化。2015年以来，共执笔撰写10余篇相关研究报告，产生了一定的市场影响力，如《城投债可投资指数排名及风险分析》、《一般公司主体绿色债券发行实务详解》、《地方政府债务置换对城投公司主体信用资质的影响辨析》、《121家房企信用资质得分排序及相关债券可投资指数》、《189只新发存量化工债可投资指数得分排序》等。
