从3月29日到4月12日，银监会连续下发7项文件，矛头直指金融风险防控，其中将对银行营收和利润贡献的大头——同业、资管等重点业务——进行规范和现场检查。4月25日，中央政治局会议提出了“维护金融安全”的精神。此后一段时间内，央行、银监会、证监会等机构纷纷发声，表示落实中央政治局会议精神。
金融监管加强势头席卷金融市场，业内人士纷纷预计一些既定的业务模式可能将出现调整，甚至有些业务可能会遭遇叫停危险。市场普遍产生一些恐慌，反映在消息层面出现了各种信息的泥沙俱下，比如大行集中赎回委外等等；于此同时，金融机构对负面消息的反应格外敏感，金融市场波动增加。但监管的真实意图和大方向下的操作路径、尺度究竟怎样？金融机构的敏感反应是理性判断、还是非理性恐慌？
5月4日，领金智库-债券交易员公开课-第三期，邀请到了国内某大型券商资管部门的李贺先生，以《微观透析监管思路与机构运作机制，委外市场不必过度悲观》为主题，对近期监管层的发声表态分享了自己调研后的分析观点。
一、如何理性判断金融监管的态度和尺度？
市场对金融监管的判断有时会处于两个极端之间，一方面对监管发声照单全收，反应恐慌；又会在另一些时候反应钝化，熟视无睹。那么从监管层的公开发声发文中到底能不能客观理性分析出一条合理的路径？监管的前瞻性指引是否能够隐含市场苦苦寻求的有效信息？如果监管是理性的，我们又该如何来分析对待一条文本？
李贺先生在此次领金智库公开课上表示，分析和理解监管层精神的尺度，要把握三个要点：
首先，要关注监管的宏观背景，以及表述的边际变化，比关注概念词汇以及监管的长期方向更重要。概念性词汇在不同时期会隐含迥异的内涵，忽略文本背景和客观的市场条件，仅仅以单一表述作为判断的依据并不准确，容易造成错觉和投资操作扭曲。
其次，不要妖魔化监管表态中的中性词汇。比简单概念化更加可怕的是妖魔化。比如委外、杠杆等词汇由于经常在新闻报道中提及，被错误理解成为了金融风险的始作俑者和罪魁祸首。正是基于妖魔化的思维，才出现监管可能指导银行集中赎回委外的错误报道和理解。杠杆是金融机构经营的一种手段，也是投资收益的合理策略；委外则是让专业的人来做专业的事情，操作合理应该看作一种增厚委托人收益、以专业技术防范、降低风险的手段和模式。如果理解其中的风险，应该更多深入市场，从个别激进机构的操作风险入手，才能更加理解监管的本意和背后的态度，应该是找出、处置风险点，而非禁绝一类业务。
第三，理解监管精神的核心思想，真正看懂文本要以冷静的心态，切忌过于主观，甚至陷入自我证明的循环当中。很多情况下，监管已经把重要信息、路径、步骤和盘托出，充分沟通，问题是机构如何对待。举例来说，2015年后由于内部、外部因素，资金跨境流动的压力比较大，国家外汇管理局也出台了一系列政策加以应对。后来新任外管局长潘功胜总结了一句很关键且定性的话，并多次重申——不会重回资本管制的老路，打开的窗户不会关上，要在宏观审慎管理框架下严格管理，并加强真实性合规性审核。
彼时，一部分市场参与者的简单理解是监管在安慰市场，而另一部分市场人士甚至认为监管在欺骗市场。但客观说，外管局给了市场一个明确、真实、全面的态度表达，就是在现有的政策框架内严格、加强了外汇流动管理，尺度、路径都表述清晰。关键是市场当时怎么理解吸收，能不能冷静分析，而非自我求证。
对于劳动节前后金融监管部门集中表态和发声，落实政治局会议强调的“金融安全”精神，乍一看来没有大方向的变化，但背后有没有更深层的含义？
李贺先生在此次领金智库公开课上指出，监管层表达了两点主要意思——“不发生系统性风险，加强金融监管统筹”。围绕这两个精神，政治局集体学习的通稿中一些表述值得关注，也可以成为大家判断未来监管路径节奏和真实意思的切入点；比如会议精神强调采取措施处置“风险点”。 此后金融监管部门迅速传达贯彻的表态也能见到一些端倪：如央行党委专题会议的讲话中强调“稳中求进”，此外，还要加强金融监管的协调。央行已把金融监管的节奏、方式方法、力度告诉市场。银监会的表态中也表现出同一种基调：监管求“稳”；同时，同样提出“积极主动地参与监管协调”。无论实际操作还是各方言论，不难看出金融监管协调是由人民银行牵头。既然监管协调成为共识，央行又是牵头机构，那市场关注银监会连续发文，倒不如揣测下央行近段时间的态度，比如五一假期中，其官员署名文章发声“要避免去杠杆和缩表引发的债务－通缩风险”。
二、从金融监管操作行为预判监管主脉络
这部分主要从监管的态度、监管的实际操作和行为的角度来看。银监会出台的监管文件明确说明，此轮监管分为自查阶段、银监会入场检查阶段、银监会反馈整改意见等几个阶段。此前，大多数金融机构还处在自查阶段，当然各地的情况和节奏稍有不同，有的银行可能已经进入当地监管机构的入场检查阶段，但是尚未进入大范围的反馈意见环节。可见，五一前后的市场波动并不是实质出台了监管的指导而引起；而主要是由于目前金融机构拿捏不定监管层的监管尺度、力度与实际态度，进而出现的一种恐慌或非理性行为。比如对于一些机构暂停业务的现象，李贺先生在此次领金智库公开课上表示，主要还是三个原因：包括未来预期不明下的恐慌，以及担心增加处置成本，比如一些创新业务的开展未来遇到新的监管态度而叫停，将会增加自身的处置成本；另外，金融机构应对监管摸底的数据统计和回复解答疑问的工作量较大，间接导致业务线人力不足。
因此，李贺先生认为，市场的恐慌并非由于监管的实际操作，而更多是鉴于不明确的预期和一些微观扰动因素；因此，金融市场近来传递的情绪并不能成为前瞻性判断监管路径的客观指标。从监管层多次发声传递出的信号判断，监管会根据市场变化和顶层设计的精神来把握节奏，不断调整解读、力度；同时，监管更加关注业务中的风险点，而非一类业务本身，更不会出现一刀切的强压态势，让银行业务突然出现断崖式下跌，甚至叫停。另外，目前监管层只是摸底调查行业状况，做到心里有数，进而制定相应政策。当前的严格调查并不代表最后出台的监管规定也会很严格。李贺先生分析，未来监管层即使对委外、同业业务加强监管，也只是针对业务衍生风险，对某一既定业务、甚至整个业务链条的叫停不符合常理和监管思路。
三、机构委外流程制度与委外业务共振关系
除了监管的路径态度，金融机构的行为也是分析市场变化和辨别舆情的重要依据。机构有自己既定的运行规则和模式，细致了解有助于客观准确判断市场。比如，近期市场出现大行大规模赎回委外的舆情，市场迅速做出反应，对负面恐慌照单全收。但如何判断这个舆情是否属实呢？如何了解银行尤其大行委外的运作模式，就容易辨析真伪，挤出恐慌水分。李贺先生在领金智库公开课上分析，这种担心并不成立，有两个重要依据：首先，根据业务惯例，一些商业银行在年初，尤其一季度正在评价、筛选、更换管理人，这个过程并非是总量的赎回收缩，只是把存量置换为更具管理资格、风险识别能力更强的管理机构。
第二，大行的委外业务规模大，单个委外账户的资金量也不小。由于去年债券收益率被一在压低，导致不少委外账户底层资产当中有相当比例流动性不强的资产，如果短时间贸然赎回，会造成资产的折价抛售和整个账户估值的较大幅度回撤，形成实际亏损，这也不符合银行经营和业务部门的实际利益与操作逻辑。如果大家关注跟踪过一些热点事件、传闻、报道的整个生命周期与传播过程，不难发现，有些事情本身可能有眉目或者由头，但由于被过度解读、过度联想，带来整个事件本来面貌和分析思路的扭曲，甚至引起过度恐慌，导致失误性判断。很多事情要从微观角度去分析其中的运作机制，才能判断与事实之间的偏差度，进而作出可行性的操作。
对同业业务与资管业务出现增长乏力的情况，市场过度联想抽象为监管因素；李贺先生认为，一些市场原因才是扰动的主要矛盾。首先，同业业务方面，一段时间来货币政策转为稳健，资金价格走高，导致银行净息差不断走低，进而压缩银行利息收入空间，导致某些银行主动收缩同业业务，这是基于战略性行为和决策，旨在优化财务报表和资产配置。另外，对于资管业务收缩，MPA监管指标起到相当重要的作用，MPA限制了资管业务增速，有限的规模下为了保持稳定的中收，银行需要更高的资产收益率，这导致其出账资金价格被抬升。机构提高对资产收益率的要求，造成资产方和资金方供需不匹配，业务达成合意的概率减少，最终令业务量和交易量减少。由此可见，资管、同业业务的收缩其实也是和市场机构的经济行为密不可分，不能简单抽象扭曲为监管的指引。在领金智库公开课的最后，李贺先生还分享了对当前市场一些观点的个人看法。比如市场热议、监管关注的同业业务；尽管出现了一些问题，暗藏个别风险点，但真的是外界众口铄金一致认为的“同业不死，百业不兴”么？李贺认为，同业业务与资管业务在这几年做出了自己的贡献，同业业务发展所带来的利润，弥补了传统信贷业务收缩引发的利润增速下降。首先资管和同业投资很大一部分就是投入到实体经济产品当中，这部分资金的投入对冲了经济逆周期中传统信贷业务收缩给经济带来的负面影响。其次，这些创新业务也增加了银行的利润来源，增强了其内生补充资本的能力，进行防止银行资产负债表的恶化，防范了金融风险，发挥了经济金融稳定器的作用。所以，同业业务与资管业务不应该被妖魔化；况且这些业务不是金融风险本身，业务操作中的风险点也不等于是全面否定创新业务的理由。因此片面否定同业、资管、委外等业务，无论对业务本身，还是银行经营活动，以及从事这些业务的从业者并不公允。
此次领金智库公开课以微信群形式展开，吸引了500多金融界朋友的参加，在课后大家纷纷提出自己的问题相互交流。参与人员纷纷表示，分享嘉宾不断抛出的“干货”心得，从中获益良多，希望领金智库继续推出此类活动。
领金智库公开课已举办到三期，接下来还会继续根据市场热点邀请专业人士分享一线心得。
注：以上内容谨代表演讲者独立观点，与所属机构无关。
【作者简介】李贺，现任国内某大型券商资管部门业务经理，目前主要负责银行等金融同业机构委外业务合作。此前从事多年媒体工作，先后供职于路透社、人民银行金融时报等财经媒体；主要负责金融监管政策和金融市场的报道和研究，对金融政策和监管有敏锐的洞察力。媒体工作期间曾在货币信贷政策、资本跨境流动管理、固定收益市场、权益二级市场以及金融对外开放等领域发表数篇
