伴随地方政府举债融资机制改革的不断推进，城投债相对安全、逐渐稀缺的逻辑得以巩固和强化，城投债行情难灭，但对存量城投债的甄别分类导致存量债券走势出现分化，那么分化的城投债最终会何去何从？
6月1日，领金智库-债券交易员系列公开课-第四期，邀请到了天风证券固收高级分析师高志刚先生，以《分化后的城投债何去何从》为主题，与金融圈朋友分享城投债分化的原因与分化后的投资策略。
一、城投债市场出现分化
高志刚先生开篇指出，城投债市场近期确实出现了一些分化，一二级市场均有体现，且二级市场的分化更大，更为明显。
通过对城投债的一级市场观察可知，今年开始或者去年债灾迄今，城投债的发行规模和发行数量都出现明显下降。今年以来，只有4月出现净融资，其他月份融资量均为负值，可见目前城投债存在着一定的融资压力。
尽管各类债券都面临着类似状况，不是城投债市场的独有现象，但是，不得不说城投债的一级市场也存在着一些自己特有的分化特征：
（1）城投债的平均发行期限明显下降，2017年5月的月均发行期限仅有三年多一点，这基本上是近几年来的最低水平，而且同比与环比数据均出现明显下滑。
（2）去年10月以来，城投债的整体发行利率逐月抬升，现在跟去年同期相比已超出130bp，即便与去年平均发行利率最低的时候相比也都差了近200bp。
（3）城投债的发行评级依然具有明显的高评级化特征，5月表现更为明显，3A评级城投债的发行占比明显上升至20%，为近几年来的最高水平，而低评级的2A城投债发行占比则明显下降到了12.7%的相对低位。而去年的情况则恰恰相反。
（4）今年城投债发行中，私募发行比例较高，占比接近60%，可见城投债的融资压力确实较大。
二级市场中，城投债的成交量或换手率今年明显低于去年，成交方面的分化在几个维度上也表现的较为明显：
（1）城投债成交的券种期限趋向于短期化，中短期债券的成交占比较去年出现明显抬升。
（2）城投债成交的券种评级趋向于中高等级，这种差异跟市场的整体情绪有关。
（3）成交的城投债背后平台趋向于高行政级别化，这表明市场对中低行政等级城投平台存有信用担忧。
（4）受50号文影响，城投债成交的等级利差明显走扩。
二、城投债分化来源于何处？
城投债分化的原因如果来自于市场本身，还属正常，毕竟这是市场的正常波动。而分化的原因若来自于城投债本身，比如市场由于50号文对城投债的信仰发生变化，就需另加注意。
1、不排除城投债市场分化与一二级市场的表现以及信用债市场的环境有较大关系。在信用债市场整体表现不好的情况下，MPA监管、债灾、信用危机、以及最近的银监会监管等因素都会对城投债市场的投资带来负面影响。目前，投资者对县级平台的偏好在下降，对2A级城投债的偏好也在下降，这种风险偏好的变化也会影响到城投债本身的成交以及发行的高评级特征。
2、城投债本身的结构问题也是导致城投债分化的重要原因。高志刚先生在此次领金智库公开课上指出，不管是88号文还是50号文都会对城投债分化带来一定影响。88号文的影响主要集中在2016年，当时市场对城投债置换的担忧情绪还比较浓，尤其在2016年最后两个月，13盘锦债和13临海债明确公告要进行债务置换，而最终都由于各种原因被迫撤回公告。到2017年，城投债置换的风声或舆论越来越少，甚至出了一些所谓城投债提前偿还的消息，但也没有跟地方债务置换明确挂钩，这应该是担心88号文的影响会继续扩展。但是，从市场的实际情况来看，88号文现在并没有带来特别明显的影响，市场参与者反而认为，城投债置换如果有支撑的话对自己反而是利好，因为投资者可以直接拿到对应市值的现金流，而不用担心一旦强行卖出所出现的估值损失或利得损失。
对于5月初六部委联合发布的50号文的影响，其实主要体现在市场上，比如城投债背后的金边属性以及对城投债的信仰都出现了一些变化。很多投资者对城投债的信仰出现了怀疑，并认为地方债务置换结束之后，过去两年间市场所采用的城投债的投资逻辑将不复存在。这当然也跟当前的市场情绪有关，也是影响当前城投债的一个很重要因素。
3、受50号文等监管加强的影响，市场对新老城投债的投资看法不一，投资者更看重老债，看淡新债。目前，市场对2014年以前发行的城投债在成交上还存在一些信仰，在2018年之前或者2018年到期的城投债，由于这段时间地方债置换还没结束，地方政府还是会去管的。而城投债如果是2019年或之后到期，或者是2015年、2016年发行，市场会广泛认为这些跟地方政府一点关系都没有，所以开始持怀疑态度。
但是从实际情况看，不管是50号文还是地方债务置换，并没有影响到地方城投或城投债的实际信用差异。过去几年间，城投债之所以表现很好，很大一部分原因是跟市场对城投债的认识存在一些误区有关，或者市场对城投债的信仰出现了一个自我加强的过程。地方政府操作地方债置换，本身会改善地方政府的现金流，但是其对城投债是不是真的有很大影响并不好说，因为将只有一部分城投债可以被列入一类债务或者地方政府型债务，即使对信用带来明显的提升，但是这种提升与对整个城投债的信仰还存在一定的差异，尤其是迄今城投债置换还没有一个公开的置换结果出来的情况下。在当前发债鱼龙混杂的局面下，50号文的突然发布引发了强监管的态势，此时市场突然对城投债的信仰出现了动摇也是可以理解的。但是，高志刚先生在此次领金智库公开课上指出，现在看待城投债，还应回到城投债的本源上，比如市场为什么会把城投债当做城投债，而把其他的产业债当做产业债，这其中的原因搞清楚，才能做后续的城投债投资逻辑分析。
三、分化后的城投债怎么投？
在了解投资策略前，投资者应先关注几个问题：（1）对于城投债置换，尽管市场的态度由空转多，但市场仍担忧是否能按定价置换，如果希望落空届时将会对估值带来扰动。
（2）对于50号文，政策上基本仍属于老生常谈，在逻辑上可以分为两个方面：堵后门、开前门。堵后门，就是把承诺函、安慰函、担保函等情况做了阐述，推升了追责责任的力度，使得市场对未来城投债的融资情况抱更大疑虑。但该文件对当前状况也开了“前门”——允许地方政府设立担保公司给当地的城投平台做担保，以注资的方式投资城投平台，或者向城投平台购买服务等方式。总体来说，这是财政部在要求切断地方政府与地方融资平台之间的无限责任连接，同时允许地方政府与地方融资平台之间建立有限责任连接，在法律上建立起地方政府与城投之间的防火墙。
“开前门”的举措表明，地方政府跟平台之间依然可以保留一些联系，这种联系肯定比市场所想象的或者之前所希望的直接信用支撑弱。但是，高志刚先生认为，这种即使弱化的关联如果能够显性的确定下来，对城投平台而言也未尝不是一件好事。即便城投平台会面临一些金融压力，但是作为地方政府最亲的儿子，城投平台依然可以享有一些不一样的价值，这也是未来城投债投资最根本的逻辑主线——地方政府的财权、事权不匹配的问题，这个问题不解决，城投平台就继续享有之前所具备的价值。从2016年地方政府的收入上来看，地方政府财权、事权不匹配的情况在加重，尤其地方政府在财权方面在下降。只要这个主线不变，城投债投资的价值就不变，发生改变的只是市场对城投债的信仰出现波动，这个波动会进一步扰动城投债的估值，这也是当前市场最为担心的问题，但不会动摇城投平台存在的根基。
只要城投平台存在的根基不变，那未来城投债就依然具有长期的投资价值。但是，在当前鱼龙混杂的城投债市场中，并不是所有的城投债都具有投资价值，这就需要识别筛选出真正的城投平台，只有真正的城投平台才能继续享有长期的投资价值。市场在筛选时，要看某一平台公司到底是不是真正在做公益性事业，是不是当地地方政府所必须依赖的平台，或者它是否具备成为未来地方政府平台整合甚至国资整合的一个载体，如果具备这种潜力，那它的价值将更大。
在公开课的最后，高志刚先生指出，当前城投债市场确实存在一些担心，未来也可能会对城投债的估值带来一定的扰动，城投债与产业债的利差有可能会继续走扩。在投资城投债之前，应精选一些明确为当地投融资平台的城投平台（也就是真城投），才具有投资价值。预计短期内城投会在估值上出现波动，但是从长期来看，真城投依然具有相当大的投资价值。目前来看，信贷市场的低评级调整可能还并不到位，对城投债而言还具有一定的压力。
此次领金智库公开课以微信群方式举行，吸引了近500金融圈朋友的参与，参会者在活动结束后纷纷热烈讨论，嘉宾也耐心的一一解答参会者提出的问题。
【嘉宾介绍】高志刚，天风证券研究所固定收益高级分析师。上海财经大学金融硕士，招商证券2年研究经历，2016年加入天风证券。所在团队获得2015年新财富最佳分析师固定收益研究第六名，2015年和2016年金牛最佳分析师第五名。
