**本文节选自华创证券资产管理总部总经理屈庆在6月4日领金智库主办的北京线下固定收益主题沙龙中发表的精彩观点。
一季度以来，债券市场面临的压力较大，核心原因在于监管。通过对银行的调研可知，当前一二级市场的业务基本都处于相对停滞的状态，但在债券市场的后续表现中，当前这种状态不会是常态。这是因为在市场承压的这段时期，整体利率在回升，这在一定程度上表明市场将会出现投资机会，但这个机会何时出现，还难以预料。通过对经济的持续跟踪，比如监测相应的高频指标来评估经济表现的好坏，可能会发现这个机会。但要跟踪监管层的态度走向，还是很难的，毕竟监管并没有给市场预先设定标准与相关的边界，所以还是要多跟踪经济的变化。这篇文章将从债券市场的维度来解析这些变化。
那么，在后续的债券市场中，机会到底在哪里？屈庆认为，一定会有机会，但要耐心等待，等到一些核心指标或核心问题出现了比较明显的改善，届时机会可能就出现了。现在已进入6月，而且也即将面临6月末的MPA考核时点，债券市场正进入一个新周期，新周期的边际影响因素还没有建立起比较明确的体系，所以此时还是要耐心等待机会的出现。
（一）经济已见顶，但回落速度可能并不快。
去年宏观经济出现探底回升，尽管GDP回升幅度比较小，从6.6%/6.7%的水平增至6.9%，但恰恰是相对比较稳定的经济环境给监管层提供了较大空间去实施金融去杠杆。如果现在宏观经济环境很差，金融监管不会这么严格，所以研究宏观经济非常重要。但并不是说经济增长了债券市场就要跌，经济下滑了债券市场就能立即涨上去，而是监管层对宏观经济的走势有一定的预设空间，如果宏观经济的走势没有划破相应的区间或者政府担心的区间，就可以不用太过于关注经济的下滑。
从本质来说，宏观经济6.9%的GDP增速至少在短周期内已经见顶，从趋势角度看，后期宏观经济将逐渐回落。问题在于这种回落是否会引发货币政策的放松，屈庆指出政策的放松不会这么快。那么宏观经济为什么会回落？这是因为去年二季度以后，企业出现了一波比较明显的补库存现象，去年的房地产市场相对比较火爆，而且基建也在不断地推动经济扩张，外围因素包括外需也出现了阶段性好转。但今年这些因素都在减弱：房地产在调控，市场肯定会担忧该行业的整体投资速度；对地方政府融资出台的一些限制举措，会对基建投资带来压力；出口方面，美国的经济也没有想象的那么好，等等。由此认为，这些因素将促使中国经济在出现了一段时间的短周期上行后，将面临一波下降风险。
但尽管如此，中国经济的后期走势并不悲观，预计GDP并不会划破6.5%的警戒线，这是因为
（1）今年以来，确切说是二季度以来宏观经济的放缓主要跟汽车行业有关。这段时间，汽车库存的水平非常高，汽车销售的状况也相对较差，当然这其中存在季节性因素：每年春节以后库存都一直在累积，五月以后才会慢慢下降。预计未来汽车库存将逐渐从高位回落，在此背景下，汽车生产也将会逐渐恢复。
（2）这段时间，钢铁库存低于去年同期，即使现在中国经济增速将有阶段性下行风险，但实际情况也好于去年，所以目前看来补库存在后期还将会有一定的空间。
（3）尽管房地产正在经历一波非常严格的调控，但是这波动调控会不会降低房价呢？屈庆指出房价降下来是大概率事件，比如一线和二线城市的房价，降下来的原因很简单——限购：预售只要超过某个既定价格就不能出售。现在房价确实下来了，但另一个实际情况是购房者在市场上可能买不到房子，所以有些城市出现了购房摇号。当一手房卖得比二手房便宜，购房者肯定会买一手房，而在售的房子是既定的，买房的人有很多，具有中国特色的摇号就会出现。但这至少说明当前的供求关系仍有利于房价的稳定。由此预计，房地产投资还会有一个继续反弹的空间。
再看辽宁的情况。去年5月，华创证券第一家讲到辽宁数据造假，7月，统计局也第一次承认辽宁的经济数据存在水分。但去年辽宁经济数据的水分挤得太多，导致其投资出现断崖式下行，这就使辽宁本身的基数被做低了。今年数据其实在上翘，因为辽宁的情况并没有那么差，只是去年将过高的数据挤出了泡沫，辽宁的经济实际上也并没有出现巨大下沉。所以由于去年的基数，今年辽宁的数据在改善，这就会把全国的数据带起来。2015年辽宁占全国的投资比例大概为2%，去年最低的时候辽宁的投资是负70%，全国投资大概是正10%，一负一正计算得出的数字大概是负1.6%，这意味着辽宁一个省份的投资下沉会把全国的投资拉低1.6个百分点。但由图可知，辽宁2016年的投资与2015年年底相比并没有下降，当然这只是由于基数被做低才出现好转的数据，并不一定证明辽宁在改善，但是不管怎么说，我们从数据中看到了改善。
在房地产方面，华创证券在去年相对较早地发出提示：三四线的城市房价将有非常强的涨价空间。最近几轮调控只是针对一线城市、二线城市，三四线城市的相关政策还相对比较开放。这是因为去年年底，中央经济工作会议第一次提出要把去库存和城镇化结合起来，那需要去库存的是哪些地方呢？答案是三四线城市，而要城镇化的也恰恰是三四线城市，因为很多五线六线地方的人去了三四线城市。另外，有一部分人持有资金，但是由于限购在北上广买不了房子，就可以买北上广周边的房子，因为周边地区的房子不一定限购。另外出于投资需求也会有一部分人在三四线城市购买房子，原因在于在北京100万可能连首付都不够，但是在周边地区可以买到一套房子。在这种情况下，三四线城市的房价确实出现了比较明显的回升，房地产库存也在下降，投资需求也在回升。从目前来看，政府还是达到了预想结果——把过多的需求挤出到三四线，让这部分的房地产出现回暖，所以预计今年的房地产投资将表现得比预想还要强一点。
从数据角度综合来看，中国经济会出现下行，但是下行的速度不会很快：GDP预计将会在6.5%—6.9%区间波动，一季度是6.9%，二季度可能会回落到6.7%/6.8%的水平，三季度、四季度逐级下滑，是否会触及6.5%难以预测，但是基本上会围绕这个区间波动；工业增速预计将围绕6%波动，当然今年大部分时间都是在6%以上，最高曾一度冲到7%点多，但这个上升速度过快了，所以数据在从7%点多慢慢往6%回归，这是2015年、2016年以来的平均稳定水平；投资可能维持在8%—9%。
整体来看，当前经济情况相对比较稳定，但是把债券调控的原因完全归结为所谓的金融监管也不全面。尽管去年GDP从6.6%回升到6.9%，没有出现明显上翘，幅度不是特别大，但从下图可知，名义GDP（GDP加通胀的水平）出现了比较明显的改善。所以从长期来看，宏观经济对债券市场还是有影响的。但是会从哪些维度来影响呢？屈庆认为，名义GDP的反弹对实际国债利率的往上迁移非常重要，由此预计在下半年这应该是一个对债券有利的因素。因为GDP增速在下行，通胀水平也应该在下降，通胀的水平可以被视为CPI和PPI的加权，而下半年CPI会上升，PPI会下降，所以从整体来看，下半年的通胀水平可能会下降。从经济层面来看，这对债券市场应该是一个利好。所以，如果不进一步严格金融监管，债券市场下半年应该会有一个机会。
今年以来货币政策不是很严格，比如自从金融监管加强以来，尤其是郭主席上任银监会以来出台了诸多政策后，银行在某种程度上还是站在市场角度，强调不能发生系统性风险。当然从本轮调控以来，货币政策或者说整个调控逻辑来看，货币政策也没有变得很宽松。
为什么去年会出现资产荒？因为银行放了过多的水，而且银监会对很多业务的态度相对比较宽松。在银行货币成本不高的情况下，带来了很大的基础货币以及比较大的货币乘数，货币派生也就变得非常快。在这种情况下，银行的钱就开始追求类固收产品，比如2015年买股票，2015下半年2016年上半年开始买债券。
在短短的时间内，资产荒为什么会变成资金荒了呢？资产荒就是基础货币加比较快的货币乘数所导致，在转变为资金荒的过程中，第一波是去年8月以后，央行开始推出14天逆回购，包括后面不断的流动性收紧，开始导致基础货币相对偏低了；第二波是调控，也就是今年银监会出台的诸多具体业务监管的细则，这导致货币乘数不能再扩张。当没有了基础货币，同时货币乘数又被按死的时候，信用扩张肯定就放慢了。结果就没有资产需求了，因为此时用短的负债匹配长期的资产，一旦流动性收紧，银行的资产卖不掉或者不愿意卖时，就会马上感觉到负债压力。这就是资产荒到资金荒最合理的演变，主要原因是央行收紧，同时严格金融监管。
而现在的货币政策基本上处于两难境地。
由于金融监管的需要，央行不可能故意放松。如果银监会出台各项政策的时候，央行也放松了，那杠杆去不掉的责任应该归谁呢？同时，由于美联储加息周期的约束，在被动因素上，央行也不敢放松。
当然，央行也不会加的更紧，因为央行的内心有底线思维——守住不发生系统性金融风险的底线。所以，现在央行的政策是不松也不紧，央行的领导在这两天的五道口会议上也如此表示。但是如果在去年这个时候，央行说货币政策不松不紧，那市场一定会感觉是松的，因为当时处于牛市趋势中，市场情绪非常好。但是，现在是熊市趋势，央行这个时候说不松也不紧，大家一定会认为这是一种被动防御，在实际感觉上还是会偏紧一点，而且6月本身就面临比较大的流动性波动。所以，对央行不能过于期待，市场不会特别紧到出现流动性违约，但是也别指望央行给市场放松，央行一定会在一定程度上保持资金的紧平衡。
监管和宏观数据对债券的影响不一样；以宏观数据为例，比如美国加息一次，市场对该消息消化几天影响就结束了；但是监管的影响却非如此，从政府要监管，到监管逐渐摸底，政策出台，再到真正监管的落实，是一个相对漫长的过程。换言之，监管对债券市场影响何时结束，取决于监管出台的政策是否已明朗，这些政策真正对行业业务形成比较明显的影响之后，监管的影响才会结束。
从6月12日前期自查转到银监检查，从摸底自查再到出台具体的监管细则，当前监管可能要等到监管摸底结束，并出台了具体细节之后才会对债券市场产生影响。监管对债券的影响，应该是从预期影响到业务，到后期实际影响到业务这样一个偏长期过程。
这几个月同业存单的净发行量很小，但利率为什么还在逐渐回升？这是因为在供给下降的同时，需求下降得更快。从MPA、LCR这几个监管指标来看，同业存单面临着一定的压力与尴尬，机构不得不发同业存单，因为资产已经配好。如果不发存单，去发同业理财，那机构就只能去卖资产，但是资产又面临着诸多卖不掉的可能性。那这些钱都去哪了呢？有一部分可能在去年发行了同业理财、同业存单，或者对接到银行做委外，或者买了券商的产品。但是这些产品现在能不能赎回呢？屈庆指出，要赎回很难，因为好多产品都是浮亏。另外，也有一部分可能做了非标或者去放贷款，而这些品种的流动性都不是很好，无法做到自然出售，所以这确实是一个很大的压力。当然，统计发现，现在还是有很多银行的同业存单占比很高，如果把同业存单纳入同业负债来看，同业负债在整个负债中的占比还是很高的。
利率债市场的黎明即将到来，但还存在一些不确定性。
一个不确定性是配置相对比较弱，因为曲线很平。前段时间，利率债市场走势出现M形曲线。之所以出现M形曲线，是因为当时一天之内发行了三年和七年期国债，因此三年与七年期间国债的利率均出现上行，而五年期国债的利率没有突出表现。如果当天三年、五年、七年期国债都有发行，那三年、五年、七年期国债就都会上行，这从客观上反映出机构的配置需求很大。为什么配置需求很大？从宏观角度看，基础货币一个来自于央行，另一个来自于外汇占款。央行提供的流动性实际上没有那么多，也没有出现新增货币。同时，外汇占款方面也没有多少资金流入，因为虽然人民币在升值，但近期已大概连续十几个月出现负值，可见市场的配置需求比较大。
但是另一方面的市场供给压力也挺大，因为现在有些地方债的利率已从过去的15%上到30%。国债方面，之前最低发行预期规模在300多亿，而现在预期要发400亿，下周要同时发行1年期与十年期国债总计400亿。这是2009年以来记帐式国债首次一期发行400亿。金融债现在一期的发行规模在20亿、30亿的水平，可见供给压力很大。
从短端维度来看，现在的收益率曲线已出现倒挂，资金成本、同业存单、以及利率债基本上都是如此。在这样一个倒挂的市场里，希望机构借短钱配长债肯定不现实，可见目前市场的配置需求比较差。那什么时候利率能倒过来呢？利率的顶点取决于什么？屈庆认为取决于监管。而监管没有所谓的历史规律，若只用宏观数据来猜顶也并没有意义，所以只能说目前3.6还不是顶，因为监管还没有放松，至于何时能到顶，只能看监管何时放松了。而且这个顶不会是尖峰，一定是磨出来的，是监管和市场博弈的结果，是宏观经济逐渐下行到比较差时倒逼市场放松的结果，也是市场情绪更为悲观的结果。在市场情绪最悲观的时候，对应的应该是利率的高点。
一般来说三季度会是一个供给高峰期，且监管还不是很确定，此时机构可以慢慢进行配置。在现在存单加长债的配置模式中，机构可以先配长债，大量买存单，存单到期后再看。如果基本面缓和了，机构可以把存单换成更多的长债。但如果存单到期，长债还有压力，那机构可以继续买存单，即便不敢买一年期的，也可以买三个月或一月的来滚动，这样既能保证机构操作不会踏空，又保证机构不会短期全买长端利率债。其实，未来长端的十个点，对未来五年十年的收益偏差还是很大的。
如果利率债还能看到一点黎明的话，那信用债市场当前面临的压力更大一点，主要表现在以下几个地方：
第一，信用利差并不高，而更现实的问题是影子银行回不去了。2013年以后，信用债出现了明显的利率下降，信用利差被压得很低，这是因为银行飞速扩张理财业务，纷纷将理财从表内转到表外。理财业务扩张以后，银行需要什么？需要信用债，因为信用债的绝对收益高。在委外业务中，委外给了银行更多加杠杆投资低评级信用债的空间。
委外业务未来肯定会有发展空间，但是很难再出现以前那么大的扩张了。比如银行将资金委托后，在业绩的压力下能够放两倍杠杆，去配一些中低评级的信用债。如果银行将这些钱拿回去，未必就敢在投资中放两倍杠杆，未必就一定有这个能力去配，因为银行的相关人员不足，不可能做到全面的尽调，不一定有充足的时间去做授信。所以，如果说影子银行未来出现比较多的反向波动时，信用债将面比较大的需求收缩。
第二，发债人很精明，去年10月利率上涨以后，利率前景一直下行，很多发债人在经济不好的背景下决定暂停发债。过去的经验证明，利率短期上涨，发债的企业暂停发债，等到利率回落后再发可以节省成本。但是，这一段时间的情况却并非如此，去年四季度过去了，今年一季度也过去了，二季度也即将过去，利率却并没有回落。这个时候，发债的企业会很慌，因为在客观上企业存在着很大的资金流需求，一旦融资需求得不到满足，利率又下不来，同时手中又有很多资金要马上到期，就会面临很大的融资压力。此时，发债企业的应对方法就只能是不计成本地去发债，因为要顶不住了。未来这些企业应该会面临很大的调整压力，所以信用债的需求将面临很大压力。
本文的主要观点包括：
（1）宏观经济确实会下行，但是不会降到央行马上要放松的程度。我们要仔细观察，经济何时降低到央行开始担心的时候，债券的春天就来了。
（2）央行的货币政策是不松也不紧，但是从感受来看，央行要保证金融去杠杆所需要的客观环境，所以央行骨子里的货币政策还是偏紧的状态，但是不会紧到大家都有流动性风险的地步。
（3）当前压力最大的应该是金融监管。
对于当前的市场操作，屈庆认为还是要先防守，今年一定会有投资机会，至于何时机会出现，尚无法确定。
*本文节选自华创证券资产管理总部总经理屈庆在6月4日领金智库主办的北京线下固定收益主题沙龙中发表的精彩观点，欢迎转发分享。如若转载或有兴趣参加领金沙龙，请直接在下方留言，我们会及时回复。
