本文节选自德邦证券资本市场部副总经理尹哲2017年1月在领金智库固定收益专题全国视频直播活动中发表的精彩观点。
对融资企业而言，债券是企业向公众或定向机构发行的，成本相对低廉、到账快、金额大且一般免担保的融资工具；对金融资产投资人而言，债券是可以在公开市场上大量购买的，标准化、可转让、风险相对较小、收益稳健的投资产品。
一、债券产品的特点
债券是个古老的融资品种，作为大类资产的一种，千百年来从未间断。实际上债券有“刚需”得益于其固定收益的本质，它最大的价值在于能承载投资方足够大的资金量（寻求稳定收益的投资需求总是最多的）。
债券是一种可交易的金融产品，也是一种商品，当然逃不开“供求关系决定价格”的铁律。债券利率取决于需求的多寡，而需求的多寡取决于投资人对这一品种资产基于不同目的的索取。
中国企业债券市场的发展，尤其是爆发性发展的时间并不长，2008年以来起起伏伏，最近的一波大行情是从跨过2013年钱荒后的2014年初开始的。长达2年多的债牛正是因为吸引了足够多的资金投资，债券利率才随之逐步降低，从5-6%直线降低至3-4%甚至更低，成为了企业债权类融资中最低廉的资产品种。
那么债券到底在赚谁的钱？
（1）最传统的是自有资金投资后持有至到期，赚的是实体经济的钱，企业融资后经营获利，据票面利率还本付息，即票息；
（2）在市场上举借资金来投资，赚的是出资方也就是央行公开市场投放的资金价格（资金成本）与债券票息之间的价差，也就是常说的息差“Carry”；
（3）不等到债券到期就中途卖出，买方就承继了该只债券未来的机会收益，交易员是在赚交易对手的钱，即资本利得；
（4）在债券违约逐步常态化的现实下，信评出众的机构勇于博风险，将有几率博取到违约事件顺利解决后的超额收益，即信用溢价。
二、债券产品的现状
（一）企业债券融资产品大类
根据企业融资是否通过“媒介”，融资产品分为间接融资与直接融资。直接融资就是以企业自身或企业控制的特定资产为发行主体，直接与市场投资人建立融资关系，债券是一种标准化的债权直接融资工具。
从本质上来说，发改委企业债、证监会公司债、交易商协会中期票据乃至央行审批的金融机构债券没有区别。但在中国，不同的监管机构基于各自的行政范围与管辖半径创设了不同的产品准入标准，因此区分国内企业债券品种最简单明了的方式是通过监管机构：
（1）发改委审批企业债；
（2）央行直接审批的是金融机构发行的金融债与信贷资产证券化（CLO）；
（3）央行下属的银行间市场交易商协会监管短融、中票、PPN、ABN；
（4）证监会监管公司债、ABS和机构间融资计划。
其中在国内发展历史最长的是发改委的企业债，萌芽于1983年，初步规范于1987年国务院发布的《企业债券管理暂行条例》。目前规模最大的交易商协会债也就是银行间企业债券恰恰是最年轻的，2005年短融、2008年中期票据，迄今不过8年多的时间，8年18万亿，规模占比从0%到接近90%。
（二）债券承销角色
无论主管部门是谁，所有债券承销均离不开下图所示的几类机构：发行人提出期限、规模、成本等方式的诉求后，主承销商扮演牵头人，审计、评级、律师、担保人根据细分产品的需求进场尽调并出具相应材料，最终在主管部门核准后接受投资者的认购。
证券公司在企业债券融资工具里的角色是最全的，无论是传统债券还是创新工具，证券公司均可作为主承销商或财务顾问方协助企业完成承销。其中值得一提的是不同监管机构的开放性问题，相对而言，央行下属交易商协会的银行间债券品种是最开放的，政策性银行、商业银行与证券公司均可以作为主承销商参与承销，而发改委与证监会债都是只有证券公司才能作为主承销商。
（三）较为创新的细分产品
对于企业而言，选择合适的债券产品问题的根源在于市场的割裂，不同主管部门有不同的评判逻辑，这就造就了不同的准入标准和适用场景。以下是债券市场的主力品种：
（1）企业债券存量最大的短融、中票、PPN（交易商协会债）
协会债发展的初期以Paper、Note这样类似传统银行的“商业票据”自称，例如CP-commercial paper、MTN-Middle-term Note、PPN-private placement note，从而赢得了发展空间。交易商协会债券不在交易所内发行流通，属于OTC场外市场，但其实所有交易均有规定的前台交易与后台托管流通平台。
下图是中期票据及短期融资券的主要要素：
（2）公司债
公司债原先的发行主体必须是上市公司，2015年《公司债券发行管理办法》的更新将主体拓展到所有公司制法人，审核权也下放至沪深两地证券交易所，效率大幅提高。
公司债的发行门槛可以以小公募（公开发行）的上市要求、综合审批与市场投资人偏好作为参考，即主体与债项评级达到AA级及以上；净资产10亿元以上；资产负债率不高于70%；最近3年年均净利润超过债券1年利息的1.5倍。
私募非公开发行在40%净资产限制与评级与否的要求上有所降低，审批速度也比公募快，但万变不离其宗，“越是对发行人有利的就越不利于投资人的交易流通”。反映到价格中就是，无论是非公开发行公司债、企业债还是PPN，或者其他可以私募发行的品种，成本都会比相同条款下的公募高100bp也就是1%左右。
（3）发改委的企业债
企业债的审批标准以募集资金“满足各级发改委审批的建设项目的用款”为目的，而发改委对建设项目的审核十分严格，因此企业债无疑是目前准入门槛最高的债券品种，也是国内唯独的可以在两个市场同时上市流通的品种。目前的企业债已经不再受“2-1-1-1”的基于地方行政层级把握的指标限制，细化来看并结合实践，大致的发行条件简称为：12亿、40%、项目经审批、没有违约违法。
下表是上述三大类债券各项要素的比较。
（四）债券融资工具选择的切入点
选择合适的债券融资工具的思路是，寻找“切入点”，知道自己有什么、想要什么，可以明显的提高做出正确选择的效率。将需要做出选择的主体分为：融资人、投资人与市场机会：
（1）企业在选择时，首先基于自己的基础条件达到哪项标准、融资规模/融资期限/发行成本的预期是怎样、同时兼顾不同监管机构的审批速度和附带的额外收益；
（2）投资人在选择时，关注自身的成本/收益预期、交易转让与质押融资的便利性、以及不同监管背后不同的违约救赎机制和实际效果；
（3）对于市场机会，即企业融资的发行窗口和投资人配置的介入时点，倾向于采取“需求导向论”：顺应需求资金流向、同时关注重点敏感事件（例如重大民生行业央企发行债券或国债发行受阻，一般会带来政策上的转向与扶持，市场的交易机会也就随之而来）。
三、2017年债券市场整体趋势展望
从债券盈利的四个来源（票息、carry、资本利得、信用溢价）的角度来展望2017年企业债券市场的趋势：
（1）票息方面：境内宏观经济触底反弹、境外美元加息且总统轮换等这些环境的不确定性导致央行有加息、降准的双重压力，预期企业债券利率整体将“易上难下”，高评级债券维持区间震荡。但目前来看，2016年最后两个月票息快速上行了200bp，短期内有过跌回补的下行机会。
（2）Carry方面：货币政策已明确“中性”基调，过度宽松不可期，2017年市场资金成本波动将增大。但央行会适时补充流动性，不会出现钱荒，市场的内在调节也会保证合理carry价差的存在，但赚取的难度明显加大。
（3）资本利得方面：MPA全口径考核给表外理财/委外产品规模增速上了“紧箍咒”，但不同银行的差异性大，资产到期后的续配需求也很大，不应过分悲观。
其他资本市场对债市的资金分流影响更大：经济若明确趋势触地反弹至复苏期，相同发行人（信用风险相等情况下）股权类融资工具可收获更高收益，对债市的分流将真正导致需求减少，交易对手难寻，资本利得赚取难度加大。
（4）信用溢价方面：最大的风险是企业“借新换旧”的流动性风险，随着前期债券到期高峰的来临，违约及风险事件恐将常态化。债转股、CDS等针对个券的风险置换与对冲工具会在客观压力下加速发展，信用溢价不再单一。
