*本文节选自The Attractor Advises 创始人石磊于2017年8月在领金智库《债券交易培训》中发表的精彩观点。
演讲嘉宾
石磊
The Attractor Advises 创始人
曾任平安证券固定收益部执行总经理。金融40人论坛青年论坛成员，广东省财政厅债务融资顾问。曾获2009、2010年远见杯中国宏观预测第一名。为领金智库专家委员。
一、中国债券市场的历史
九十年代期间，中国的债市经历了一定的挫折，进入新世纪之后，债券市场迎来了崭新的机遇：
1) 国债、政策性银行、央票亟需一个稳定的、规模大的市场；
2) 政策上推动了直接融资的发展；
十余年来，中国债市的市值从十年前不足股市市值的三分之一，发展至今，以70万亿的体量超过了股市。
●2003年之后，在资金层面，促成了近十余年来债券市场的大发展。
●2008年之前，以利率债和超3A的3A债为主。
●2009年后，信用债品种的增多，以及资产证券化、ABS产品的出现，中国借鉴了国外的纯债品种，且经过了一定时间的发展。
二、具有中国特色的债券市场
1. 中国债券借鉴了国外的名字，但实质不同
以Corporate Bond为例，在中国可能代表公司债、企业债，也有可能是短融中票、PPN等。是因为上述列出的债券，在中国，对应着不同的监管部门，因此，其名字、实质都与国外“同名”产品存在着非常大的区别。
特别是公司债、企业债、短融中票，它们在很多监管细节上，以及市场的流通交易上有非常大的不同，所以它不仅仅是单纯的名字不同。
2. 中国市场的创新能力极强
1) 监管方是中国债券中创新最主要的一个来源
现有或原有法规不适应市场发展时，便促成了债券市场上的创新。
2) 新品种
PPN和超短融便是出于超越法律对市场的束缚，直接形成公司债的新品种。两者实质上区别不大，主要体现在期限及流通方式的不同。
因此，中国的债券名字，可以说是国际化的，但实质呢，它是一个本地化的。
三、城投债与回购养券
1.城投债——最具有中国特色的债券产品
城投债，意在为地方的一些融资平台进行融资，为地方政府融资，做基础设施建设。其发展如下：
●2009、2010年，城投债开始出现了规模。
●起初，业内用原来的财务指标分析城投债，将其视为信用资质极差的企业债。因此在2010年后接下来的四年时间内，对市场对城投债是一个歧视。
●直到2014年，随着财政部的一系列文件出台和地方债的置换，同时，在整个债券“牛市”的大背景下，市场逐步认识到，城投债背后的信用原来就是政府信用，甚至，它都已经不是地方政府信用，最终由财政部承担。于是，当时的老城投债在市面上非常抢手。
因此，城投债表现为公司债、企业债，最后由财政部买单。
在公司债内有城投债，也有命名为准城投债。
2.回购养券
回购养券，通过信用债质押、融资，能在市场上形成一个长期维持在三四个点的利差。且监管相对粗放。
国外市场难以理解的是，2014年之前，中国的信用债市场，违约率极低。也正是因此，回购养券诞生。
回购养券的红利区，持续了大约五六年。
四、中国债市的变化
1.市场角度
过去：中国的债券市场只有利率债，且利率债的最大决定因素是央行。回购养券使得使得中国的信用债定价中，信用利差不是一个真正的信用风险利差，而是一个流动性利差。
到2016年底：市场资金紧缩，便出现爆仓。
2.投资角度
十年前：债市的投资机构中，商业银行占主体，其他投资机构需要揣摩商业银行的思维。
如今：央行不再使用纯量化的形式去调控，而更多地是量价结合来调控；
利率市场化后，商业银行不再主要局限于信贷额度的调整，有更多表内表外的工具，也有分析投资逻辑；
市场上投资方的多元化，使得其中的逻辑和信息流发生了巨大的变化；
衍生品的交易特点使得整个衍生品的定价比原传统现券的定价要更加准确和领先。
3.研究角度
十年前：商业银行作为参与主体，将闲置资金置于债市，利率低，且交易机会少。
如今：模式成熟，债市成为资产配置工具；
红利消失，平稳发展期，人才和主动性的把控尤为重要。
四、对中国债市的展望
1.信用债发生变化：
信用债未来会越来越像股票；信用的定价和流动性的定价会越来越分离；信用风险越来越大，风险定价越来越多地参照权益类的风险定价，而不再是流动性的风险。
2.市场间关联加大：
随着中国债券市场的开放，债券市场的博弈性也会越来越强。整个内外部的外汇市场和利率市场的联系会迅速加强。国内债券市场和外汇市场的联系也会日趋密切。
3.业务的变化和转型：
纯套利性的业务会慢慢萎缩，同时，随着金融资产的增速下降，交易性投行要远远胜过产品性投行，且与固定收益相关的投行业务也会发生很大的转型。
解决方案：
第一，债市品种中，纯债品种相对成熟，多推股债结合；
第二，要增加股本，股权类的债券；
第三，培养复合型的人才。
