今年以来，央行政策透明度明显加强，除了在公开市场操作中向市场频递“小纸条”,加强流动性预期管理和提高资金投放精准度之外，央行官员讲话频率及曝光度亦较以往大幅提高。一方面，在新一轮经济学家聚集的央行领导班子“学术立行”引领下，央行更加注重麾下官员以学术声音为其政策行为立言，提高人民银行在货币政策调整过程中的权威性和公信力。另一方面，向美联储等发达国家货币当局学习后危机时代“前瞻指引政策”（Guiding Forward Policy）和“预期管理”，提高央行货币政策的透明度和公信度，提前为其下一步政策操作作好疏导，以减缓政策变动对市场的冲击，避免公众逆向操作、降低货币政策效果。
中国人民银行金融研究所作为提供货币政策理论依据的央行直属机构，是人民银行开展与公众沟通，提高公信力与政策透明度的重要窗口，其报告解读可以作为了解货币政策未来走向的重要渠道。人民银行金融研究所所长孙国峰在上周二中国国际金融学会年会发表讲话《从新货币政策框架看防范金融风险》，本次讲话主要为人民银行货币政策“正常化”操作做好充分的理论铺垫。本次讲话中的主要论点在其早先的发言和文章中就曾有体现，与本报告内容最为接近，而且比较有代表性的是今年三月份孙所长写的一篇书评《防控系统性金融风险的货币政策思考》。从孙所长这两次言论的分析可以大致判断央行下一步货币政策走势：
货币政策将盯紧“金融周期”进行逆周期调控，在当前金融周期处于金融资产膨胀、资产价格泡沫累积的顶部阶段，宏观审慎“去杠杆”政策要与货币政策“正常化”相配合，才能更好的防范金融周期风险。下一步货币政策方向即定调为“逐步撤出宽松政策，启动货币政策正常化进程”。中、美货币政策方向趋于同步，但由于我国金融市场发展程度及央行资产负债表调控方式与美不同，人民银行推进货币政策正常化进程的具体手段或与联储有所不同：将通过“有序”上调利率、调控金融机构资产负债表，来影响长期利率、并改善整体收益率曲线形态。
一、货币政策将盯紧金融周期，进行逆周期调控
全球金融危机之前，随着金融创新与金融全球化的推进，新自由主义再度成为新宠儿，金融放松管制逐渐成为全球新的浪潮，金融周期逐渐与经济周期脱节。我国亦不例外，当前经济处于结构调整、减速增长的“新常态”时期，而金融则处于过度膨胀，信贷高速增长时期，经济周期与金融周期并不同步。从孙所长的讲话来看，相对于经济周期，当前货币政策对金融周期更为关注，金融周期作为货币政策走向的主要决定因素。特别是本次全球金融危机以来，经济周期和金融周期走势出现分化，货币政策更要盯紧金融周期，而非经济周期。尽管经济增速下滑，但基于信贷周期和金融周期处于膨胀期，盯住金融周期的货币政策转向收紧，作为金融周期的逆周期调节政策，防范系统性金融风险。
从央行货币政策的定位来看，尽管各国货币当局具有多重目标性，但是中央银行最核心的定位仍是防范系统性金融风险，特别是本次全球金融危机以来，各国央行都将其对金融周期的逆周期调控职责放在最重要的位置，只有认清其最主要目标，才能保持货币政策独立性，有效达成其货币政策目标。而像中国以商业银行信贷主导型经济体中，货币政策的信贷作用渠道更为明显，央行通过货币政策对货币周期的调控又会对广义信贷和金融周期产生重要影响。人民银行在第三季度货币政策执行报告中首提“金融周期”，并将其定义为“由金融变量扩张与收缩导致的周期性波动”。报告在专栏4《健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架》中指出，“国际金融危机促使国际社会更加关注金融周期变化，需引入宏观审慎政策加以应对。评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。而资产价格作为金融周期的一个体现，金融周期背后更重要的指标是广义信贷。”孙所长在报告中多次强调，银行的过度借贷是产生资产泡沫的根本原因，而过度借贷往往又是由超低利率引起，因此为防范系统性金融风险，货币政策应当考虑金融周期。
二、金融周期调控需货币政策“正常化”补充宏观审慎“去杠杆”
孙所长对于应对金融周期的宏观审慎与货币政策双支柱的配合中，更加强调后者——货币政策利率调控的重要性。在论述央行货币政策演进时，孙所长提到，仅通过宏观审慎去杠杆不足以应对金融周期，还需要通过改变公众对于长期利率处于低位的预期，开启货币政策正常化，与宏观审慎去杠杆相配合，来共同调节金融周期。这在央行三季度货币政策报告中有所体现，但与之不同的是，在三季度货币政策报告中，主要是强调宏观审慎政策，对于防范金融周期问题，弥补原有货币政策调控框架不足的重要性，即将调控金融周期的政策重心偏向于宏观审慎政策。而本次孙所长讲话，则是指出仅有“去杠杆”为主的宏观审慎政策不足以调控金融周期风险，而需要调控“长期利率”的货币政策予以配合，即将货币政策的利率调控放在更为重要的位置。
孙所长在讲话中提到，在危机后各国央行对宏观审慎政策框架进行探索，核心是控制杠杆率、以控制资产泡沫。然而以去杠杆为主的宏观审慎政策仅是应对金融周期的一个手段，如果利率长期处于低位，则金融周期调控将事倍功半。即使有严格的去杠杆宏观审慎政策，但是若货币政策不与之相配合，仍长期实行较低的政策利率，则市场加杠杆动机不会从根本上改变，治标不治本，银行在长期低利率下仍会存在加杠杆、增加贷款，投资高风险收益资产的倾向。只有通过对政策利率有序上调、开启货币政策正常化，让货币政策配合宏观审慎政策，才能更加有效地进行逆金融周期调控。
三、货币政策未来基调——逐步撤出宽松，启动货币政策正常化
孙所长讲话中多次重申要开启货币政策正常化进程，即定调下一步货币政策方向将维持偏紧。一是在论述货币政策国际协调时，报告提到在全球经济同步复苏背景下，新兴经济体应跟随发达经济体启动货币政策正常化进程，以防范资本流动风险，保持全球经济金融运行平衡。二是在报告的最后，孙所长对货币政策再次明确定调——“2018年发达经济体货币政策正常化步伐会加快，新兴经济体也应逐步撤出当初应对危机的宽松政策，启动货币政策正常化进程。”
要跟随美国启动货币政策正常化进程，我们首先要了解美联储是如何进行货币政策正常化（Normalization）。自2014年退出QE后，美联储即将货币政策正常化作为其主要目标，并计划分三步进行：第一步，自2015年12月开始启动加息，上调联邦基金利率（FFR）和其他短期利率至正常水平，包括运用隔夜逆回购、超额准备金（IOER）利率等多重工具；第二步，2017年10月启动渐进式缩表，以提高长期利率，逐步减少并最终停止“再投资”，将联储资产负债表规模和组成回归正常化。第三步，将联储在不同经济部门之间的信贷持有量最小化。即长期来看，联储将不再过多持有证券，而以国债为主要持有证券，最小化其在不同经济部门间的信贷持有量，以减少对某一经济领域的定向干预。展望后期，美国经济复苏态势较为强劲，获特朗普提名的新任联储主席鲍威尔，市场普遍预期其将延续此前耶伦加息节奏，继续推动货币政策正常化进程。
报告中指出，中国等新兴经济体亦应随美启动货币政策正常化进程。新兴经济体目前总体增长较快，但仍面临调整与转型压力，当前巴西、俄罗斯、越南、印尼等新兴经济体货币政策仍维持宽松，与美等发达经济体货币政策走势分化。而接下来，按照孙所长报告，新兴经济体应跟随美国步伐，逐步撤出当初应对危机的宽松政策，启动货币政策正常化进程。那么，在定调货币政策方向后，面临的首要问题就是，中国如何进行开启货币政策正常化进程，因为中、美央行在宽松政策方面采取的措施、市场结构和发展程度均不相同，人民银行应当以何种工具作为货币政策正常化进程的主要抓手？孙所长在讲话中反复重申利率调控，特别是对长期利率调控将作为下一步货币政策逐步撤出宽松、回归正常化的最主要抓手。
四、货币政策正常化抓手-“有序”上调利率，尤其长期利率
孙所长本次讲话谈到最多的就是“经济复苏态势明确后，央行有序上调政策利率对于防范系统性金融风险的重要性”，本次报告中曾27次提到“低利率”，特别是“超低的长期利率”对于金融风险累积的危害，曾10次重审调控“长期利率”对于防范金融危机的重要性，并强调货币政策正常化目标即是提高长期利率。可以看出，央行下一步货币政策正常化的更重抓手主要是对短期利率和长期利率的直接调控。为了论述调控长期低利率对于防范金融风险的重要性，报告分别从金融周期、货币政策目标、政策工具以及政策传导机制四个方面来论证：
首先，在谈到“金融周期”时，孙所长提到长期的超低利率引发过度借贷，导致银行信贷扩张，并滋生资产泡沫，即长期低利率是制造金融周期风险的“罪魁祸首”。其次，在谈到“政策目标”时，提到假如利率长期处于低位，即使通过宏观审慎政策，及微观审慎手段来去杠杆，亦难防范金融危机，必须通过货币政策（有序上调利率）和宏观审慎（去杠杆）共同应对金融周期。再次，在谈到“政策工具”时，提到无论是美联储在危机时期采取的QE政策，还是当前经济复苏时期启动的缩表、加息，政策目标均是为调节长期利率。并以格林斯潘时期举例，论述长期利率对于防范金融周期风险的重要性，央行不仅要调控短期利率，更要调控长期利率和整体收益率曲线——“格林斯潘时期因多次提高短期利率，但长期利率不升反降，长期利率过低导致当时金融危机爆发”。最后，在提到“政策传导机制”时，报告指出如果央行长期保持较低政策利率，就会鼓励商业银行提高杠杆而过度承担风险，与央行的货币政策博弈，倒逼央行继续维持低利率。
相对于美联储“加息”，人民银行“有序上调利率”而非“持续上调利率”的提法更为灵活，此番表述亦是为人民银行日后在平衡维稳流动性和去杠杆二者之时，为其利率操作调整灵活度留出足够空间。央行曾于今年一季度货币政策报告中强调，“上调公开市场利率”并不等于“加息”。孙所长在此次报告和之前发表的文章中，亦保持“上调利率”的统一口径，而决口不提“加息”。只称在美联储加息、缩表的同时，新兴经济体也应“上调利率”。
五、中、美货币政策协调首次被官方正式提出
关于中美货币政策协调问题，之前央行官方文件及讲话一直表述比较模糊，此前曾多次表示中国经济受发达国家货币政策影响有限，今年三季度货币政策报告中提到“密切关注国际形势变化对资本流动的影响，防范跨境资本流动冲击”，而没有提到防范资本流动的具体政策措施，以及中、美货币政策如何协调。而本次孙所长报告正式将中、美货币政策协调问题官方提出。报告中几次以美联储为例，并以其危机以来的货币政策调整作为学习标杆，强调新兴经济体的货币政策走向要跟随联储回归货币政策正常化的步伐，保持与美联储货币政策同步。一是提到向联储学习对长期利率的直接调控。二是提到随美开启货币政策正常化进程，防止打破国际金融市场均衡、防范跨境资本流动风险。
第一，报告中提到要向联储学习其对长期利率的直接调控。本次金融危机以来，美联储的QE及缩表均是对长期利率的调控。美联储议息会议纪要显示，2009-2011年，美联储通过大规模资产购买计划和期限延长计划，其主要目标并不是放松银根，而是通过调整资产负债表来进一步压低长期利率[]。2011年采取的公开市场操作主要是调整美联储资产负债表的规模和组成，用以向长期利率施加下行压力，为支持经济增长营造更宽松的金融环境。通过大规模资产购买计划（LSAPs），降低私人部门持有的国债数量，进一步下调长期利率。自全球金融危机以来，通过调整美联储资产负债表结构与规模，联邦系统公开市场操作帐户（SOMA）投资组合中的国债加权平均期限延长。特别是自2011年10月开始的期限延长计划（Maturity Extension Program，又称为Operation Twist，“扭曲操作”），上对美联储资产负债表规模并未产生明显影响，其操作主要是以美联储出售短期证券，同时购买等额的长期证券，以此来压低长期利率为目标。在2014年美联储退出QE，开启货币政策正常化进程中，长期利率回归正常区域亦是其货币政策正常化的主要目标。缩表作为提高长期利率的政策手段，以防止在经济复苏后，长期低利率鼓励市场投机和冒险行为，再次加剧金融风险和资产泡沫。
第二，报告中提到新兴经济体应当随美开启货币政策正常化进程，中、美货币政策保持同步，防止打破国际金融市场均衡、资本流动的风险。孙所长报告中从国内金融周期与全球金融周期联动、货币政策的国际协调、国际资本流动的视角阐述新兴经济随美上调利率，开启货币政策正常化进程的重要性。从货币政策的国际协调视角来看，当前以美国为首的发达经济体相继进入加息周期，回归货币政策正常化，而发达经济体与新兴经济体的货币政策不同步势必会对新兴经济体带来资本流出等负面外部效应。即为防范资本国际流动风险，在提高汇率的灵活性，加强对资本流动进行宏观审慎管理之外，还要加强货币政策的国际协调，特别是在当前全球经济同步复苏背景下，新兴经济体在发达经济体引领的信贷紧缩周期中，亦应启动了货币政策正常化的进程。
六、中、美央行资产负债表差异决定货币政策正常化调控方式不同
基于上述讨论，在金融全球化背景下，中、美金融周期联动更为紧密，货币政策亦趋于同步。无论是当前货币政策正常化方向，还是政策新框架的构建，包括人民银行在内的新兴经济体货币当局均在很多方面应向美联储靠拢。从货币政策走势来看，人民银行下一步要跟随美联储开启货币政策正常化进程，意味着中、美货币政策走势趋于同步；从货币政策操作目标来看，人民银行亦向美联储学习，更加关注长期利率和收益率曲线形态，货币政策更加注重对长期利率的直接调控，并且通过资产负债表调控各期限市场利率，加强对收益率曲线的整体调控。
与此同时，尽管中、美货币政策正常化方向相同，但由于中、美金融市场发展程度及其货币政策调控机制的不同，二者在货币政策正常化进程中采用的政策工具和步骤亦不尽相同。首先，比较中、美央行资产负债表规模，可以看到，金融危机前后，联储资产负债表规模扩大了近5倍，而同期人民银行资产负债表扩张则不到2倍。故相对于缩表，调整利率对于人民银行更为重要，更适于被选作人民银行货币政策正常化的主要操作工具。其次，比较中美央行的资产负债表结构，资产方面，坐拥全球最为发达的国债市场体系，国债占比高达56%[]，其国债和抵押贷款支持证券是其扩表的主要因素，二者合计占比高达联储资产负债表总规模的96%。而人民银行的资产扩张则是主要依赖外汇占款和金融机构持有债券。故与直接调控国债市场的美联储资产负债表政策不同，人民银行则主要通过对金融机构资产负债表调整，来影响长期利率和收益率曲线形态。
具体来看，美联储拥有最为发达的国债市场，故国债作为央行货币政策最重要的调控工具，联储资产负债表政策主要是基于联储直接购买国债，持有国债，对不同期限国债的买入卖出交易，来调节长期国债利率以及收益率曲线形态。而在我国，债券市场发展尚不发达，央行对于国债市场的干预和流通机制尚不成熟，需要通过对金融机构持有债券的调控来影响收益率曲线形态。比如，通过调节政策性银行的资产负债表，在利率上行期间，通过国开行暂停长期债券发行，以短换长的换券行为等措施，来影响金融机构持有的债券规模和债券结构。以此来稳定债券长期利率，修复收益率曲线形态。类似美联储的“期限延长计划”（MEP，即俗称的“扭曲操作”），通过不同期限债券的互换，来改变收益率曲线形态。
（作者黄胤英为中国农业银行资产管理部高级投资经济、高级经济师；中国社会科学院上市公司研究中心研究员。）
