经济观察网 刘晓鲲/文 中国企业杠杆率过高似乎已为市场共识，但如何解决这个问题似乎并没有统一明确的办法；早在去年股在之前中国股市大牛市期间，市场有中说法是，监管机构正在通过股市加杠杆实现企业降杠杆，但最终该说法被监管机构在股市强力去杠杆的执法过程中成为泡影。
但就在日前，这个问题再度被全球主要金融机构摩根大通提及。摩根大通在其近日的研究报告中指出，要将中国上市公司的杠杆率降至其国际同业的水平，公司层面切实可行的方法是募集大量股权资金以及改善运营效率。“筹集约占其市值10%的股本以及将EBITDA 提高10%，将有助于上海和深圳上市公司实现杠杆水平接近国际同业的目标。”摩根大通在《浅谈中资公司财务策略――跨国比较的主要结论》报告中表示。
“报告旨在提出中国企业与西方企业在融资结构上的一些显著差异，以便其在全球化过程中能够更有效地改善其资本结构。”摩根大通企业融资顾问部联席主管Ｍarc Zenner表示。
中资公司债务结构与西方同业差异显著
随着中国企业日益走向全球，摩根大通将大型中资公司与美国、英国和德国的大型公司进行了比较，认为中资公司在融资结构上与西方企业存在较大差异。
与市场观点一致，摩根大通调研的沪、深两市大型上市公司（除房地产和金融公司之外）也呈现出杠杆率较高的问题。同时与美、英、德等国大型同业公司不同，中资公司对贷款的依赖程度高于债券，债务期限较美国公司通常的债务期限大约短80%。
中资公司债务结构中债券占比较低，更加青睐银行和政府贷款。 这些公司债务中仅有三分之一或以下的比例为债券，德国大型公司这一比例为75%，美国和英国大型公司则接近90% ；中资公司债务主要为短期债务，债务期限介于1-2 年，美国大型公司债务期限约为9 年。
摩根大通的报告显示，在上海上市的公司债券融资在其债务结构占比为３３％，而深圳上市公司债券融资在其整个债务融资中占比更是低至１４％，想比之下，贷款占比分别占到４９％和５４％。这与西方国家企业以债券融资作为主要债务来源的形式形成鲜明对比；而从期限结构来看，上交所和深交所上市公司
加权平均债务期限为1.9 年，标准普尔500 指数，英国富时指数和德国DAX 指数成份股分别为8.7 年，6.7 年和4.5 年。按市值计算，上交所和深交所上市公司中加权平均债务期限小于两年的公司比例分别为近40%和逾50%。而美国，英国和德国这一比例均低于2%。
“债务结构期限较短以及较高的债务水平令中资公司更容易面临再融资风险。中资公司可以通过延长债务期限以及提高资本结构中的长期融资比例，来降低流动性和再融资风险。”Ｍarc Zenner表示。
“通常而言，短期债务相比长期债务更容易面临再融资风险；而相比贷款而言，债券融资的期限通常更长，因此再融资风险相对更低，而且可以多元化其投资者群体。” 摩根大通企业融资顾问部亚太区主管、董事总经理PeterMacInnes补充称。
该报告建议称，要使中资公司资产负债表状况与全球同业一致，中资公司需要筹集资金人民币5 万亿元以上 (约占其股本市值的17%)，并将融资所得用于去杠杆；或者发行近人民币5万亿元债券，以降低对贷款的依赖，同时延长债务期限。
中资企业可借助股权市场降低杠杆率
中国企业部门杠杆率较高已经是国际通识。国际上一般使用债务／EBITDA（税息折旧及摊销前利润）表示杠杆倍数，倍数越高，表明公司的杠杆率越高，债务偿还能力越差。
摩根大通的研究报告显示，2015 年上交所上市公司债务/ EBITDA 比率为 3.7 倍；同期，深交所的上市公司债务/ EBITDA 比率为2.3倍。而相比之下，标准普尔500 指数、英国富时指数和德国DAX 指数成份股中，同期债务/ EBITDA 比率高于3.7倍的公司占比分别仅为14%，12%和3%。
摩根大通认为，尽管调研数据仅包括了沪、深两市的上市公司，但杠杆率较高的结论普遍适用于中国企业，尤其是那些国有大型企业，因为相比之下，这些企业因为政府隐性支持的作用，这些企业更容易得到信贷资源。
该报告认为，“随着经济发展，政府支持力度可能变弱。那些拥有大量未偿债务的企业将受到极大的影响，这也加强了中国企业去杠杆的紧迫性。对此，我们认为，中国企业可以通过提高EBITDA 和/或募集股权资金，并将融资所得偿还债务来实现资产负债表去杠杆化。”
根据摩根大通报告的测算，要实现债务/EBITDA 比率从3.0倍左右降至2.0倍，从而达到美国和欧洲同业中值的水平，上交所和深交所上市公司总计需要筹集人民币5.4 万亿元(约占当前市值的17%)的股权资金。
不过，营运业绩改善可能降低上述所需融资规模。根据其测算，“EBITDA提高10%可能令所需筹集的股本减少约10% 至人民币4.9 万亿元。如果EBITDA提高33%，则融资规模可能进一步降至人民币3.7 万亿元，从而中资公司ROE 平均值将达到15% ，实现与国际同业一致。
Marc Zenner还补充称，“与非连续性的股权资金募集相比，提高运营效率将对公司价值产生更为持久的影响，长远来看有利于提高整体经济水平以及竞争力。我们认为最可行的情况是，中国企业应该在外部股权融资以及在资本结构再平衡的愿景得到认同的前提下改善运营效率。”
