经济观察报 章刈/文 本周，《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布，时隔17年后，债转股又一次启动。此时，中国经济正在为去杠杆、去产能而苦斗。
你要说这一轮和上一轮最大的区别，简单说就是市场化。1999年发的文，叫做《关于实施债权转股权若干问题的意见》，这一次发的文，市场化写进了文件标题，叫做《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，可见是不是市场化地实施债转股，实在是推动这一轮债转股的要害所在。上一轮的非市场化的确成为一些债转股项目导致损失的致命原因，当然也是这一轮债转股是否成功，能不能避免成为“最后的免费大餐”的关键。
上一轮债转股启动后，1999年12月,国家经贸委推荐了601户债转股企业,建议转股额为4596亿元。2000年8月, 经各方共同协商,580户企业与资产管理公司签订了债转股协议,协议转股额4051亿元。这一轮规模必然会超过上一轮，企业体量和债务规模比之过去都已不可同日而语。
市场化不意味着没有要求，所以什么样的企业才能债转股，也有一些限定条件。这一轮的大框框是，企业发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录等等。
仅仅从这个层面看，和上一轮有很多相似之处。
上一轮是审批制，是层层审批出来的。由经贸委严格把关，征求有关部门意见，双向选择初步提名，而后部委领导到企业调查，向四大资管公司建议名单，然后资管公司评审确认，再由经贸委、财政部和央行审批。
审批制也有要求，大面上其实和这一轮有相似处，比如要求产品品种适销对路有市场竞争力；工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；企业管理水平高领导班子强，善于经营管理；还有债权债务清楚等等。
但是这一轮要求更细致，确定了正面清单：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业（大部分会是国有企业吧）；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业（这其中会有民营企业么？）；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业（这一类毫无疑问都是国企）。
上一轮债转股的企业基本上是国有及国有控股的大中型企业。上一轮没有负面清单，这一轮有。这就是“三个不准”。如下，禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
不过仔细想想看，这里面的边界还是有些模糊的。比如说僵尸企业一直没有特别确定的标准，至少各个地方给出的标准不大相同。有恶意逃废债行为的企业，如果你非要较劲，可能要问怎么个就算恶意了——有些时候很难分清楚所谓恶意。
还有比如那些“有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业”，和所谓“高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业”，这两类企业是否存在交集？典型的比如煤炭、钢铁行业中的很多企业，他们可能会列入关键性企业，如果这么看应该可以债转股，但也可能正是可能助长产能过剩扩张和增加库存的企业，如此又属于禁止之列。这时候要怎么确定呢？
上一轮只有一个玩家，就是四大资产管理公司。这一轮严格地说，其实都可以搞。文件说鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。现在银行都可以利用自己的基金子公司或者控制的其他资管公司来做。
只要隔一层就行，就是银行不直接债转股，就OK。
一个玩家，政府审批，这事情对接起来容易。玩家一多，遵从市场规则，这个游戏怎么玩？
这一轮要市场选择和定价，市场化筹集资金，最后市场化地实现股权退出。文件申明“政府不兜底”，要是强调要市场说了算，谈判解决问题。基本上可以理解为银行、想要债转股的企业、实施机构三家对对碰。债务出让，银行卖给谁？那要看金融资管、保险资管、银行新设机构出价如何，也要看银行怎么考虑这件事——让自己的下属合规公司来做，还是交给其他公司。其实四大金融资产管理公司是上一轮债转股的主力，个中滋味品味甚多，猫鼠游戏也玩了不少，应该是有一套办法，有一定优势的。
市场化带来的一大变化应该是价格。价格是谈出来的，但是也不能没有底线地谈，这里面还有防范国有资产流失。所以这一次给了个大致的框框——经批准，允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格。
上一轮退出方式不多。真正债转股而实现上市的企业不多，并购案例也不多，所以很多是靠债转股企业回购。这一轮，本来是上市公司的好说，非上市的办法也不少，通过并购、新三板、区域性股权市场，或直接上市等等，渠道比上一轮多很多。如果说这一轮债转股市场化条件更成熟了，那是因为中国市场化程度提高了，不仅工具和手段多了，资本市场层次也多了。当然，这需要市场很活跃，人气不旺不行。
上一轮是政府主导的债转股，虽然重重审批，但是的确有一些地方政府和企业将其当做了“免费午餐”，争着抢着哭着闹着要债转股，一旦实施债转股，翻脸耍赖的也不少——强制性低价回购，甚至资产被掏空的案例也不时出现。
这一轮债转股新政发布前，各方人士最担心的一条，就是走老路，没有市场化法治化。这里面地方政府被认为是最有可能破坏规矩的一方。所以，不难理解，这一轮新规，一口气对政府定了“七不得”，听话听音，这大概也表明，政策制定者对此还是有担心的，他们担心一些地方政府管不住自己的手，忍不住要干涉相关事务。这不难理解，相信债转股大部分是国有企业，而且还是各地方数得上的企业，一般来说地方政府都是大股东，利益关切，你说他不干预么？
看看这一戳到底的“七不得”：各级人民政府及其部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。
债转股是什么？现任央行行长周小川1999年的时候写的一篇文章就说，债转股的实质作用是变更企业内部的法人治理结构，并使企业能够接受严厉或者痛苦的重组计划，例如调整企业领导人、财务主管、裁员、分拆、收购兼并等。他还说，债转股作为一种手段给建立和改进公司治理结构创造了条件和机遇，从而能促使企业通过整改、重组来摆脱困境，也使金融资产转劣为优。这应是债转股的积极层面的要点。
这些观点到现在也并不过时。为什么说债转股是一味苦药，原因就在于此。上一轮，一部分债转股企业不过几年债务负担重新上升，企业重新陷入困境。原因之一即是债转股只有并没有经历痛苦的企业重组过程。或者说，上一轮债转股要求的“建立现代企业制度”的目标并没有实现。
上一轮债转股后有调查，2000年全国80%的债转股企业扭亏为盈,但到2002年,这一比例下降为70%以下。就在几天前，多次债券违约的东北特钢还在动议债转股，要知道它正是上一轮债转股的东北企业之一。
前车之鉴，所以这一轮，文件中也提出了“要把建立和完善现代企业制度作为开展市场化债转股的前提条件”，这一点很重要，关键是要看能不能落实。一个问题是，债转股后，变身为股东的债权人是否可以真正行使其合法的股东权利？尤其是，相当一部分公司的治理结构并不完善，侵害股东权益的案例频出，在这样一个生态体系中，债转股企业的新晋股东，是否可以有更好的际遇，他们自己是否可以做得更好？
所以这一轮也提出了相应的约束机制，比如构建市场化债转股参与各方失信行为联合惩戒机制；对资产负债率作出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平；严格禁止债转股企业任何股东特别是大股东掏空企业资产、随意占用和挪用企业财产等侵害其他股东权益的行为，等等。但是这些约束机制是否有效，其实跟公司治理机制的完善也有很大关联。
很多分析人士提醒说，其实最大的不同，出发点就不同。上一轮首先是盘活银行不良资产，防范和化解金融风险，然后才是国有大中型企业扭亏为盈（这里面就有降杠杆的问题）。这一轮，首先是帮助暂时遇到苦难的优质企业过难关，核心就是降杠杆，防范债务风险。如文件所说，债转股一旦实施，第一可见的效果就是“有效降低杠杆率”。
这个观点要琢磨。想想看，为什么文件只字未提类似于“盘活银行不良资产，防范和化解金融风险”这样的话呢，其实就银行来说，同意债转股，其实就等于说通过常规手段这债务是要不回来了，一旦破产清算拿回来的可能更少，还不如赌一把。其实，这也是化解不良资产，减少银行损失的一种方式，虽不得已，也还是一种主动进攻的方式。为什么文件没有提这一点呢，即使是把这个目标作为辅助性目标？
当然文件还提出了三个“有利于”比如有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。这么说吧，债转股对这三个“有利于”是充分条件，不是必要条件。
这一轮，文件要求相关部门和单位要指导银行、实施机构和企业试点先行，有序开展市场化债转股，防止一哄而起。上一轮也有类似的要求：按先易后难、由点到面的原则，集中力量首先抓好几个企业，通过试点，取得经验，而后推广。
毕竟，那是历史上的第一次。
