2016年末的债市大幅震荡延续至2017开春，今年接下来的时间，债券市场还会表现出怎样的新特征？经过大幅波动后，是否已经开始显露配置的价值与机会？债市黑天鹅又将从何飞出？对此，博时基金副总裁邵凯表示，经过2016年年末的大幅调整之后，债券收益率配置价值开始有所显现。2017年的债市需要在耐心中逐步等待市场机会的降临。
1. 您对鸡年中国债券市场的发展有何展望？会有哪些新特点呈现？
邵凯：2016年4季度以来，债市出现了一波明显调整，市场的波动率显著升高。当前市场无论是对基本面还是对流动性都存在一定的分歧，短期的交易价格容易对流动性和基本面的变化做出超调，高波动率可能成为今年债券市场的重要特征。
2017年债市出现黑天鹅的概率也不低。目前全球经济环境和金融环境的不确定性都大幅提高，黑天鹅事件迭出，这也使得债市的尾部风险相较于往年显著提高。
债市波动率和尾部风险的提高，对于我们的投资管理提出了更高的要求，对基金管理人来说，既是挑战，也是机遇。我们认为，在如果说及时减仓是2016年债券组合管理的关键，那么能否耐心等待并及时抓住进攻机会，将会是决定2017年债券组合管理的关键。
2. 您是如何看待当前的货币政策、汇率政策以及通胀情况？宏观经济企稳是否牢固？
邵凯：货币政策方面，目前金融去杠杆依然是央行的货币政策核心，需要继续警惕金融去杠杆的深化依然有可能带来流动性冲击下的利率超调。目前央行货币政策更多的强调通胀和金融稳定，对增长目标则有所弱化，在增长和通胀不出现大幅超预期的情形下，金融去杠杆和资产价格泡沫将持续成为央行货币政策的核心目标。本轮央行的MLF加息和逆回购利率上行，主要还是针对金融去杠杆的，尤其是针对同业理财和中小银行资产的过快扩张的，如果我们观察到同业理财增速放缓，那么这就意味着金融去杠杆的目标阶段性达成，央行的货币政策节奏可能会出现变化。
汇率方面，随着年初以来美元指数的走弱，人民币的贬值压力也有显著下降。但美联储的加息进程和川普新政依然具有较高的不确定性，并且国内的实体回报率依旧偏低，人民币贬值和资本流出的压力在中期内依旧大概率会持续存在，这使得汇率对利率的制约也将持续，这是今年影响宏观货币政策和债券市场走势的关键因素之一。我们要重视汇率对国内流动性的影响，但也要看到，随着汇率市场化和金融市场化程度的不断提高，国内金融市场对汇率波动的适应能力也会提高。
通胀方面，我们预计通胀中枢在2017年会有所上行，但整体的通胀环境是较为温和的。由于目前食品项表现较弱，加之去年上半年食品项的基数较高，我们预计在食品项的带动下，2017年CPI将在1月份见顶，上半年CPI都将呈回落之势，而在下半年可能会有所反弹。2017年预计食品项表现相对较弱，比较大的不确定性源自于非食品项，尤其是与油价相关的非食品项，需要密切关注。
从经济基本面上看，目前补库存周期还在持续，在二季度之前，短期经济回落的压力不大。但从中长期看，宏观经济企稳的基础尚不牢固，实体经济投资回报率偏低的局面并没有改变，这就要求供给侧改革的进一步深化。宏观经济的企稳需要新兴产业的培育和实体经济投资回报率的持续复苏，不能依赖于行政管控和短期的补库周期，而有赖于供给侧改革带动的劳动生产率提高。
3. 继英国脱欧后，近期法国大选等事件，刺激了欧洲的国债收益率攀升，对欧洲债市产生的影响如何？国际债市走势对中国债市传导效应有何变化？
邵凯：法国勒庞等右翼领导人当选可能性的提高，提高了市场对欧盟解体的预期，这在一定程度上刺激了欧洲国债收益率的上行。但我们认为，政治因素可能并不是驱动欧洲国债收益率的主要因素，全球流动性二阶拐点的到来，可能对欧洲债市的影响更为深远。可以看到，2016年最重要的拐点就是全球货币政策开始逐步从之前超宽松的状态退出、逐步开始正常化的过程，当然这并不是传统意义上的紧缩过程，这使得全球利率水平的定位都开始出现相适应的调整过程，带动全球的收益率在2016年的下半年都出现了显著的回升，这对于欧洲的债券市场的影响也是显著的。
从国际债市上看，美国债券收益率对中国债市的影响最大。由于人民币主要是盯住美元的，中美利差的扩大，会增大人民币的贬值压力和资本外流压力，进而约束央行的货币政策，带来流动性的收缩压力。但当前中美利差已回归至2015年年初的位置，相对而言由此带来的人民币贬值压力有所缓和，这有利于阶段性地改善国内的流动性环境，放松央行货币政策所面临的汇率约束。但考虑到美国货币政策正常化的进程可能会推进较快，这点对于国内货币政策和债券市场的约束会在中期内持续存在。
4. 您如何看待供给侧改革对鸡年中国经济增长和债券市场表现的影响？
邵凯：在供给侧改革的驱动下，尽管目前上中游产业的表现还不错，但下游需求可能也不像市场预期的那么好，目前的利润回升也主要是利润在不同产业之间再分配的结果，而并非是下游需求驱动和技术进步驱动的系统性复苏，其可持续性值得观察。由供给收缩驱动而非需求驱动的企业利润回升，长期来看较难改变经济的长期趋势，长期趋势的改变还是需要看到劳动生产率的变化，这点目前来看尚不明显。
就对债券市场的影响而言，我们认为，供给侧改革在短期内会显著推动企业盈利的回升，也会带来PPI的持续上涨，带来一定的通胀压力，这对于债市是不利的。但从中长期来看，依赖于行政管制的而非市场化的供给侧改革并不会带来新的增长动力，也很难改变长期的相对低利率环境。就2017年而言，由于基数效应和补库存周期的影响，供给侧改革带动基本面上行对债市形成的冲击更为显著；但到了下半年，补库存和基数效应的影响相对会有所削弱。
5. 站在债券基金经理的角度，您对A股市场目前是什么看法？债券市场和股票市场两者哪个市场更有投资吸引力，理由为何？
邵凯：我们认为，今年权益市场的投资机会值得关注，并且高股息蓝筹依然具有不错的配置价值。
从企业盈利上看，在补库存周期下，企业的名义利润已出现显著的复苏，企业名义利润的复苏有利于股市的表现；从估值上看，当前高股息蓝筹的估值依然较低，股息率也具备不错的吸引力，我们认为高股息蓝筹依然具有较高的配置价值。
从宏观的视角着眼，伴随全球货币政策正常化的逐次展开、以及考虑到全球的实体回报率依旧会在较长时期内维持在较低水平，这使得具备稳定现金流的资产会持续受到资金追捧，而由过往超宽松流动性支撑的高估值高溢价资产则可能面临持续的估值压力。这是我们判断股票和债券等大类资产相对价值的宏观出发点。这也能解释我们为什么持续看好高股息类蓝筹品种，2016年以来的市场也在持续验证这一判断。在经过前期的大幅调整之后，债券的绝对收益率水平出现了显著的抬升，对于低风险偏好的资金而言，当前的债券市场也开始逐步具备一定的配置价值。
6. 今年债券市场会不会出现黑天鹅事件？还有哪些值得关注的宏观风险？如何应对？
邵凯：2017年债市出现黑天鹅的概率并不低，主要需关注以下宏观风险：
流动性风险：目前金融去杠杆进程尚未结束，同业理财和中小银行资产增速尚未看到显著的下行，金融去杠杆的目标尚未达成，央行有可能还会进一步紧缩流动性以推动金融去杠杆。银行委外资金在MPA考核的压力下，也有较大的回抽压力，这有可能引致流动性冲击的超预期；
汇率风险：目前美元较为弱势，人民币的贬值压力显著下降。但如果美联储加息进程和特朗普的财政刺激计划超预期，有可能引致美债收益率和美元指数的大幅上行，导致人民币贬值预期的再次上升。人民币贬值预期的上升，一方面会制约央行货币政策的放松空间，另一方面则会增大资本外流压力，这对国内流动性和债券市场都是不利的。
信用风险：今年宏观政策非常罕见地弱化了增长目标，对于资产泡沫和金融风险的防控显著提升，并且可能在政策上主动引导一部分非系统性风险的释放。从这个角度看，相关行业和主体的信用风险暴露依旧是最大的潜在风险所在。
整体应对上主要有这样几点：1）提高对潜在流动性风险的预判和防控。债券组合不能一味追求收益，必须根据不同组合的特征在流动性和收益性之间找准平衡，对市场流动性可能出现的极端情况有提前的预案准备；2）进一步严格对信用风险的防控，对宏观政策弱化增长目标需要引起高度警惕和重视，以长周期的“退潮”视角来审视行业和发行主体的信用资质和资金链变化趋势。
7. 站在目前角度来看，哪些债券品种在未来一年更具投资价值？
邵凯：我们认为，当前长久期利率债已具有一定的配置价值，但交易价值还需要观察。1）从绝对收益的水平上看，目前十年期利率债的YTM已经回到了15年年初的水平，由于流动性过度宽松而引致的期限利差过度压缩风险，目前已被显著释放。从长期的历史视角来看，从2002年至今，十年国债的平均YTM为3.5%-3.6%，而十年国开的平均YTM则为4%左右。目前十年国债的YTM在3.4%附近，十年国开的YTM则为4.1%附近，均已位于历史均值附近。从绝对收益的视角来看，当前长久期利率债已经开始具备一定的配置价值。2）从相对价值的角度来看，目前个人房贷利率与十年国开债的利差在历史低点水平，长久期利率债相对于贷款的性价比是较为显著的。综合起来看，无论是从绝对收益水平，还是从相对贷款的性价比上来看，当前长久期利率债都具备了一定的配置价值。
部分信用品种的配置价值也在显现，主要集中在中短久期的中高评级品种上。这部分品种的信用利差的修复相对充分，绝对收益的配置价值相对于同期限贷款利率而言也较高。扩展开去，同样属于中短久期的同业存单等类固收品种，在受到去年底流动性的冲击之后，绝对收益价值也大幅抬升，同时资质显著优于一般的信用债，也具备了较好的配置价值。
