编者按/“货币是不能拿来开玩笑的。”在谈到虚拟货币和ICO的法律分析时，中国政法大学互联网金融法律研究院院长、博士生导师李爱君教授引用了米尔顿·弗里德曼的这句名言。
的确，从2013年比特币作为“虚拟商品”纳入监管，到2017年9月4日，央行发布ICO全球最严监管指令，中国正在市场创新与金融风险防范之间划出一道明确的红线。
根据央行等七部委联合发布关于防范代币发行融资风险的公告要求，各类代币发行融资活动应当立即停止，已完成代币发行融资的组织和个人应当做出清退等安排，合理保护投资者权益，妥善处置风险。
然而，“一刀切”的监管是否能达到真正的目标呢？还是公告中的“涉嫌”字眼如市场预期的留下了“不确定性”的口子？距离公告发布两个多月后，业内资深人士、北京阳光北测科技有限公司CEO李斌告诉《中国经营报》记者，“监管可能会误伤一些有良心的创业者，在比特币一路飙涨背后，其他人反而都有套利的空间。”
在李斌看来，有良心的创业者是指那些踏踏实实做项目的企业，他们通过代币融资的方式融到了钱，投入到项目中，而没良心的创业者都卖掉了，比如清退的时候以每个币1.6万元从市场上买回来，挺到现在每个币涨到4万多元，肯定赚了。
中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军也表示，“央行叫停ICO的行为，并不完全等于否定通过发行代币融资的行为，之所以叫停是因为缺乏制度规范。”在赵锡军看来，“任何形式的金融资源都要支持实体经济的发展，要明确筹集资金的用途，并设计相应的制度，确保资金使用的合法性。对ICO监管应尽快流程化，不必‘一刀切’。”
机制
代币的理由和风险
ICO到底是什么？对比2013年监管当局对于比特币进行风险防范的通知，这一次对待ICO为什么会出手如此严厉？
ICO（Initial Coin Offering，首次代币发行），是一种通过加密货币平台发行虚拟代币的方式众筹融资的行为，可以简单地理解为数字货币社区中的IPO（首次公开发行），但它与IPO却有很大的区别，因为ICO缺乏监管。
《经济学人》就指出，ICO从某种程度上是具误导性的术语，因其听起来像首次公开招股（IPO），但ICO却完全不同，因ICO中的投资者并不获取拥有权，而是收到区块链发行的代币，其价值是令人高度质疑的。
不过，2013年，大批首次代币发行（ICO）已募集20多亿美元，这让世人见证了用数码货币或代币向公众募集资金这一新机制的潜力。早期的ICO项目仅仅限于对区块链技术应用项目开发，就是通过小规模代币融资，然后用以技术开发。
发行的代币用于对“码农打赏”的激励机制，相当于对技术开发早期项目的众筹。而在国内，ICO项目的迅速升温与比特币、以太币等几个主流的虚拟货币的价格疯涨有密切关系。
李斌告诉记者，“目前在交易所流通的几个比较大的货币，它的涨幅今年是非常高的，变相导致了通过ICO的方式进行资产投资的疯狂增长，比如比特币的币值从年初的4000元到现在突破了4万元，而以太坊三年间涨了500倍。
比特币的币值之所以疯涨，是由于比特币自身的结构决定的，比特币可以理解成一个产品，总量是恒定的，如果进场的资金越多，币值就必然会涨。举例来说，在比特币市场里有100亿美元的资金在玩，那么单个币的理论价值就是100万美元，如果场内有1000亿美元，单个币的理论价值就是1000万美元。
由此，币值越高，进场资金越多，ICO项目融资就越方便，融资越方便，ICO便不断升温，由此导致了更多的资金进入到比特币市场，这有点类似早年的郁金香事件。”
正是在这样的背景之下，ICO呈现出了爆发式的融资能力，“创业项目一开始就能做到几千万的融资，我了解的几家进行ICO的公司都做到了3000万元人民币的募资总量，显示这是一个非常好的融资形式。”
某比特币交易市场负责人表示，“除了融资金额比传统市场上的天使融资规模更大之外，一般只需要2~3个月的融资时间，方式灵活快捷也是吸引项目加入的重要原因，加上退出和套现方便，投资人很快可以到比交所将代币进行流转，而开盘的一两周都会涨停，这使得早期做ICO的人都能获得一个早期套利的空间。由此，大量对此不了解的人都加入了进来。”
变形
投机取代投资
据本报记者了解，国内的创业市场从公司创业到公司上市，平均速度是119个月，大概10年的时间，国内的创业板上市公司能融到的钱也就几个亿的人民币，对投资人来说，上市之后还有锁定期。ICO则不同，一个ICO项目通常可以募集1亿到2亿元人民币，10个人不到的团队，花三四个月甚至更短的时间写一个白皮书就可以，不需要监管，不需要过会审。
另外，对于传统众筹来说，底层资产有200人以上的投资就是政策红线，但是ICO就规避了这个问题，找到了一个没有红线的区域，这意味着融资的规模可以做到很大。
举例来说，每个人投5万元可以找到一千人一万人，拿钱的体量由原来的一两千万元，迅速升到一两个亿。这种情况下，稍微好一点的项目基本按5000万以上的募资，也就 5000个币，拿钱变得容易了，很多项目往上靠 。
而从投资人角度来看，早期投资人中，币圈的人参与度更高，他们早期几十美元进场，获得了短期高利的回报，因此在ICO项目上投机回报性更强烈，这驱动了其在市场上投ICO的收益率比投比特币的收益率更高，这也是ICO项目泡沫化的一个重要背景。
当然，ICO在普惠金融方面也有好的一面。一位参与以太坊众筹的投资者表示，“ICO被看好，与两三年前的P2P类似，老百姓投资缺乏好的低门槛的通道，收益率在15%以上的投资，门槛都非常高，比如投新三板，或沪深交易所的场景，限制了草根市民的投资通道。
ICO则不同，投资人2万~3万元人民币就可以参与，而且更重要的是早期参与者都赚到钱了，进而吸引了越来越多的人进场。”
然而，在投资人教育方面，ICO平台却显得极其匮乏，“在ICO平台上，没有人真正意义上对投资人进行教育，我们讲ICO的白皮书，对标的就是现在的商业计划书，应该包括企业的运营机制、市场场景、盈利能力、竞争分析等内容，可是由于天使投资看中的是团队还有领导者，所以很多投资人不会看白皮书里的内容。
这让唯一一个体现ICO项目价值的东西也被市场忽视了。以李笑来为例，他个人有品牌效应，他推出的几个产品，白皮书都不写了， 写个模型就可以融资了，其实是在透支自己的信用。”中关村众筹联盟负责人张杰表示。
由此，仅仅半年间，ICO在中国经历了冰火两重天。
来自工信部的数据显示，2017年以前中国境内ICO项目只有5宗，2017年上半年就出现了65宗，金额也超过26亿元，并频频出现6天募集资金五六亿元、117小时募集资金1亿元、3个月代币涨40倍这样的“神话”。
不仅如此，ICO现象迅速升温后，越来越多的新增项目与区块链开发毫无关系，一些传销、诈骗组织也乘虚而入，借着概念发行代币并交易，制造ICO一夜暴富、无本万利的神话，迅速催生泡沫。
审计巨头德勤的研究显示，在2016年，软件协作平台GitHub上诞生了超过26000个开源区块链项目。尽管人们对该技术兴趣浓厚，但只有8%的项目目前仍在积极维护。“我们注意到，GitHub上约90%的开源区块链项目都已闲置，它们的平均生命周期只有一年，死亡率最高的时期发生在前六个月。”德勤研究人员说道。
需要强调的是，这些区块链项目大都喜欢用ICO的方式进行融资，但是本来是希望投资企业项目的初衷最终被在交易所进行交易套利而取代，项目运营的实际情况却鲜有人问津。而在国内，大量已经与区块链无关，只是套用一个区块链概念的项目更成为了一个投机的“跳板”。
在李斌看来，这与ICO产业链密切相关，从项目方，到ICO平台，再到比交所（交易所）它们形成了一个完整的链条，借由ICO项目的发布再到比交所的代币交易，ICO平台和比交所获取不菲的收益，但是，对项目的实际调查和投资人的教育，这些平台却没有尽责。
“所以，监管政策实际上想打击ICO平台和交易所，但却误伤了早期真正做事情的创业公司。”李斌表示。
监管
为什么有些国家对ICO采用“沙盒机制”？
ICO的造富神话和乱象频出，最终引发了监管当局的注意。
9月4日，中国人民银行等七部委联合发布《关于防范代币发行融资风险的公告》（下称公告），措辞空前严厉，把ICO定位于“本质上是一种未经批准非法公开融资的行为”。按照公告要求，即日起停止各类ICO融资活动，已经融资完毕的ICO项目也应当作出清退。
根据公告，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。
同时，本公告发布之日起，任何所谓的代币融资交易平台不得从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，不得买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，不得为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。
对于这个全球“最严监管令”出台前是否有一些风声，李斌告诉记者，“在此之前，其实已经在整顿交易所了，要求币要实名，只是这个过程中ICO并没有真正意义上提到监管视野。
ICO募资在今年6月份海量爆发，在ICO平台上一天会有23个项目，到7月份出现了监管风向，8月份有一些调研，9月份就出政策停掉，可以说这个监管过程是非常快的，作为圈内人，我个人得到消息也只比公开消息早了两三天。我个人认为国内监管是有些简单粗暴的，从干掉ICO到干掉交易所，只有2个月的时间，实际上时间可能更短。”
那么，监管当局是否是因为ICO影响到了主流市场资金的进入吗？业内人士张杰告诉记者，“从现在的资金链来看，还不足以对其他主流市场造成冲击，但不排除其发展进程之后会带来这种影响。
从当前来看，比特币的交易总量对比沪深交易所差得很大，冲击的能力目前来说为时尚早，更多的是来自监管模式越来趋严。未来怎么走是一个政策的空白区域。”
的确，在这样的背景之下，全球对ICO的监管模式出现了争议，除了中国的最严监管令之外，美国、欧盟及欧洲各国，以及俄罗斯、日本、韩国等都相继发布了或赞成或反对的意见。
2017年7月，美国证交会发布调查报告，该报告裁定去中心化自治组织（“DAO” ）代币，根据《1933年证券法》及《1934年证券交易法》属于“证券”。根据美国证券法，证券包括“投资合约”。此外，美国证交会述明，特定交易是否涉及发售及出售证券，将取决于事实及情况，包括交易的经济现实性。
而在新加坡，2017年8月，新加坡金融管理局以新闻稿的方式澄清以下问题，即如在新加坡发售或发行数码代币构成《证券及期货法》（第289章）监管的产品，则该等代币将受监管。
韩国金融服务委员会发表声明称将禁止各种形式的ICO融资活动，并将严格控制和监控虚拟货币的交易。声明中还表示，参与发行ICO的金融机构及任何一方都将受到“严厉处罚”，但声明中并未说明这些处罚的具体细节。
2017年9月8日，俄罗斯财政部长安东·西卢阿诺夫（Anton Siluanov）在莫斯科金融论坛上声明，财政部将于2017年底之前对俄罗斯的加密货币进行监管。西卢阿诺夫表示，购买加密货币应按类似于证券收购的方式处理，而不是禁止加密货币。
而在英国，对ICO则提出了“沙盒”监管的模式。2017年9月12日，英国金融行为管理局（英国金融管理局）发布ICO有关的声明警告消费者，ICO是“具极高风险的投机性投资”。英国金融管理局警告人们，如其是具经验的投资者、对ICO的质量存有信心并已为失去其全部权益做好准备，方可投资于ICO。
英国金融管理局警告了ICO有关的风险，包括大多数ICO不受英国金融管理局的监管、缺乏投资者保障、价格波动、欺诈的可能性，并且大多数ICO仍处于发展的最初阶段。进而言之，ICO毋须遵守受监管的招股章程规定，通常只发行“白皮书”，这可能是不均衡的、不完整的或具误导性的。
不过，ICO是否受英国金融管理局的监管则按个案厘定，并取决于ICO的构建方式。英国金融管理局警告，企业应审慎考虑其活动是否会构成受规管的金融投资之安排、交易或就受规管的金融投资提供意见。
沙盒式监管引发了国内学者的关注并带来了一波热议，比如中央财经大学郭田勇教授就表示，“中国的沙盒监管要通过不同业态（第三方支付、众筹等）形成不同沙盒，各自有各自的空间才能做得好。但是，强调所谓的新型业务、互联网业务，不能偏离整个新金融服务业的本质。”
在国内，沙盒监管是否可以应用在ICO监管模式仍然没有太多的探讨，不过业内人士表示，“众多（虽然并非全部）ICO涉及区块链技术的开发，这将明显提升效率。过度监管的风险在于其可能遏制技术创新。”
观察
为什么监管后还有套利空间？
在业内资深人士李斌看来，监管可能最终会变成一个悖论，因为监管之后很多人都有套利的空间。
“企业进行ICO发行的过程，是需要提前收取居间费用的，退的时候这笔费用是不退的，所以ICO平台是肯定赚钱的。一般来说，这笔费用是融资发行币值的5%~10%，比如ICO募资1000个币，50个币就归ICO平台。
那么，在监管层要求清退的时候，这些币是不会返还给创业者的。”
“此外，项目在ICO发行后，代币会在比交所上进行交易，但只要发生交易，不管是币变钱，还是钱变币，都是要收取费用的，这个费用的比率早期是千分之一点五，现在是千分之三，各个交易所的价格会有波动。
这个费用清退的时候也是不会退的，而且因为监管层要求币原路退回，所以创业项目如果已经把币变成了钱投入到项目中，这意味着，这些创业公司会亏损掉这些交易费用和币升值的费用。”李斌告诉记者。
值得注意的是，在过去的几个月，比特币的币值出现了大幅反弹。公开信息显示：9月4日下午3点，中央七部委公告出炉，刹那间所有ICO代币血流成河，市值跌去大半。代币最重要的对标币——比特币价格也从2.83万元一直下探到2.25万元，急跌近20%。但很快比特币走出一个深V形，触底反弹，于次日9点价位已经恢复到下跌前的水平。
而到今天，比特币的币值也突破4万元大关。诸多币圈业内人士表示，在今年年底前，至少在春节前，比特币币值有望突破5万元。
在张杰看来，“每一轮中国政府的监管都是一次建仓的好机会。你会发现确实如此，从去年到今年比特币进入监管视野到打击，比特币币值先是从6000元掉到4000元，然后一下进到了万元通道，今年五六月份，又出政策要加强监管，比特币币值从18000元进入到 3万元的通道，对ICO的打击，在一下跌入1万多元之后，旋即进入4万多元的价格通道。”
所以，对于ICO的投资人来说，整个过程存在诸多的套利空间。对于没有实际项目，只是借ICO发行来骗取比特币并进行炒作的“公司”来说，整个过程稍微控制得好也是可以赚钱的。
此外，目前比特币正在走在分叉路上，因为比特币的“块”已经到了临界值。
“这涉及到区块链底层，一般来说，‘块’的大小是一兆，比如说这个币每10分钟会出一次‘块’的话，谁就能拿到相应的奖励，也就是获得了一次记账权。但是近年来比特币活跃度非常高，‘块’的内容已经不能满足这个时间内交易的数量，所以到底是把‘块’出的时间变短，还是把‘块’变大，在业内产生了分歧。”
“对于挖矿的矿主来说，他们希望把出‘块’的时间变短。但是，这样会带来币值的下跌。比如说现在把出‘块’的时间变成5分钟了，但是实际上持币人的币是 1万元拿的，突然变成5000元，币就分叉了。当然，传统比特币持有者很多希望比特币变大。”某比特币交易平台负责人告诉记者。
如果形象点来说，矿主就是挖金子的人，交易的人是持有金子的人，他们对“金子”的价值定义产生了分歧。挖金子的人毕竟是少数，持有金子的人是多数，统计显示：目前挖矿出币率是交易币的七分之一，所以如果出矿时间缩短，比特币现金就是比特币价值的七分之一。
“事实上，这里面也有套利的空间，因为这个七分之一的比率会有波动，只要这两个价值产生比较大的偏离就可以做逆向操作。”李斌表示。
由此，炒币或者借ICO投机的人有无数个套利的场景，而对于真正踏实做项目的创业企业来说，它们或者把币变成钱投入了创业项目中，或者托管到比交所或ICO平台做第三方监管，到用的时候拿出来做公示，这样币没有套利，该交的钱都交给了ICO平台或交易所。到退费的时候，中间垫付的资金就没办法找回来。所以在监管之后，它们往往“受伤”最重。
