作者：海通证券首席经济学家姜超等 本文仅代表作者观点，不构成投资建议。
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9月起内外市场分化
上周美欧日股市继续上涨，韩、印、港等新兴市场也普遍上涨，而国内股债齐跌。其实自从9月以来，国内外股市走势就明显分化。9月至今美股、日股、德股的累积涨幅分别为7%、15%、12%。而国内股市虽然在6、7、8三个月明显上涨，但进入9月以来的上证指数累计涨幅为零。
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经济增长表现反差
海外市场优异表现的背后，有着经济基本面的强劲支撑，美国3季度GDP环比年增3%超预期，欧洲10月制造业PMI创6年新高。虽然在过去十多年，国内股市长期在2、3000点左右徘徊，与经济的持续增长完全无关；但本轮A股从去年年初的低点回升，同期确实伴随着经济增长和企业盈利的明显改善。因而9月以来A股的表现低迷，应与同期中国经济的明显减速有关，有如下几个指标可以验证：
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铁路货运量增速大降
观察中国经济的变化，货运量是一个重要的同步指标，如果经济走势向好，那么货运量也会相应增加。而在公路、铁路和水运三大类货运量中，又以铁路货运量最为重要，是构成克强指数的三大指标之一。本轮经济的回升始于16年初，铁路货运量增速从15年末的-16%回升至16年初的-10%，随后一路转正至两位数增长，到17年7月增速高达17.7%，但在9月份，铁路货运量增速降至9.2%的个位数增长，而此前铁路货运量增速的两次下降分别发生在10年初和13年末，均对应着短周期的经济增速高点。
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重卡销售增速大降
与中国工业经济密切相关的另一指标是重卡和挖掘机的销量，其中重卡主要用来运输大宗商品，而挖掘机用于矿山以及基建、房地产等项目，均代表了工业经济的主要需求。目前10月份的挖掘机销量尚未公布，而10月重卡销量增速从9月的91%大幅降至32%，这一增速已经低于16年7月份水平。
回顾中国经济在09、13和16年的3次回升，都伴随着重卡销售增速的大幅跳升，从-50%上升到50%甚至100%以上。而此前两次经济增速的回落，对应的是重卡销售增速从50%以上再度降至-50%，因此10月重卡销售增速的大幅下降，意味着本轮经济回升出现了明显的下行拐点。
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发电耗煤增速大降
在克强指数中，另一个重要指标是发电量增速，因为几乎所有的产业都需要用电。在09年的经济回升，发电量增速从最低的-10%上升到接近30%，13年的经济回升，发电量增速从0%上升到10%以上，而本轮发电量增速在15年末降至-4%，而在17年7月份升至8.6%。
10月份的发电量增速尚未公布，但与之相关的一个数据是沿海6大电厂的发电耗煤同比增速，因为中国70%以上的发电来自于火电，需要消耗煤炭。在9月份，6大电厂发电耗煤增速刚刚创出24%的本轮新高，而在10月的上中下旬，这一数据分别是25%、24%和1%，到了11月初，这一数据是-8%。虽然发电耗煤不直接对应发电量增速，但6大电厂发电耗煤增速的大幅跳水，至少意味着10月以来的发电量增速可能出现了大幅的下降。
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地产销量增速转负
在过去3轮经济的回升周期中，虽然上述铁路货运量、重卡销量和发电量增速均出现了明显上行，但最早出现回升的是房地产销量增速。而从底部到顶部，房地产销量增速的变化幅度超过50%。本轮地产销售增速的峰值出现在16年4月，高达44.1%，而在17年9月，地产销售增速降至-1.5%，再度回落至负值区间。
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长夏已尽，凛冬将至
在美剧《权力的游戏》中，开篇就提到The long summer already，winter is coming！漫漫长夏已经过去，寒冷的冬天正在到来！
我们研究中国经济，发现在中国经济的各项指标中，房地产市场具有最为重要的地位，因为其是拉动经济增长的主要动力。早在13年，市场就形成了集体共识，随着中国人口红利的结束，以及城市化率突破50%，无论是年轻人口数量还是农村向城市转移的人口数量都出现了显著下降，房地产销量的峰值应在1000万套左右，而且应该已经过去了。在这一判断的基础上，万科在15年提出中国地产市场从黄金时代进入了白银时代。
然而过去的一轮地产市场，绝对不是白银时代，从恒大、碧桂园、融创等的销量和股价表现来看，这一轮地产市场绝对是钻石时代。今年的房地产销量已经接近2000万套，本轮地产销售正增长的时间持续了接近3年，而以往每一轮都只有1年半左右。
而房地产销量超预期的背后，是全民加杠杆买房，从房贷到消费贷，9月份的居民贷款加上公积金已经超过了8000亿，年化就是近10万亿。15年时中国居民部门每个月的总贷款不过3000亿左右，而17年9月光短期消费贷款就接近3000亿。这短短的两三年内，除了对房价所谓的预期和信心，在人口结构、城市化率等基本面方面有任何重大的变化吗？
其实变化还是有的，变的是利率，既然房价这么贵，银行的钱就不会这么便宜借给你了。2015年的10年期国债利率只有3%，而目前接近4%。15年末的房贷利率降至4.7%，但现在国开行的借钱成本就在4.5%，银行房贷利率不上浮10%都是亏钱。15年那么低的利率，大家都不贷款，而现在这么高的利率，居民一年贷款接近10万亿？如果哪天居民举不动债了，是不是意味着这一轮地产市场下行的时间也会超出预期？
11月7日已立冬，近期全国气温已经明显下降。长夏已过，凛冬将至！
