致Berkshire公司全体股东:
经结算本公司2003年的净值增加了136亿美元，A股或B股每股的帐面净值增加了21.0%，累计过去39年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的50,498美元，年复合成长率约为22.2%。
我们真正在乎的是实质价值，而非帐面价值，而庆幸的是，从1964年到2003年期间，Berkshire已经从一家原本摇摇欲坠的北方纺织公司，蜕变成一个跨足各个产业的大型集团，其实质价值大幅超越帐面价值，39年来实质价值的成长率甚至远超过帐面价值22.2%的成长率。
虽然并非完美，但计算帐面价值仍不失为于衡量实质价值长期成长率的有效工具，只是单一年度净值的表现与S&P 500指数的比较(相关比较参阅首页)，其意义已不若以往，主要原因在于我们股票投资部位，包含可转换特别股在内，占我们净值的比重已经大幅下降，从1980年代早期的114%，到2000-03年的50%，也因此股市波动对于我们净值影响的程度已经大不如前。
不过即便如此，Berkshire相对于S&P长期的表现还是顶重要的，因为股东们现在可以非常低的手续费买到指数型基金，间接投资S&P，因此除非在未来我们能够以高于S&P的速度累积每股实质价值，否则查理跟我就没有存在的价值。
如果做不到，我们将没有任何借口，因为查理跟我拥有相当理想的工作环境，首先我们背后拥有超级坚强的经营团队支持我们的营运，如果有企业名人堂，那么我们旗下许多经理人肯定可以名列其中，所以错误一定不会是我们这些明星经理人造成的。
此外，我们在管理上享有极其罕见的自由弹性，大部分的公司身上都背负了组织的包袱，举例来说，企业过去辉煌的历史可能使得其受困于前景有限的产业，更常见的问题是来自于股东的压力，迫使其经理人必须随着华尔街的基调起舞，虽然多数经理人抗拒，但还是有不少人屈服，被迫改采不同的营运与资金运用政策。
在Berkshire，我们完全没有历史或股东的压力来妨碍我们做出明智的决定，所以当查理跟我本人犯错时，套句网球界常用的术语-那肯定是「非受迫性失误」。
营业利益
当评估出来的价值差不多，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部份股票，当然在我们经营的大多数年头里，股票往往还是比较便宜的选择，也因此在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数，其比例如同先前所提到的。
然而近年来，我们发现越来越难再找到股价被低估的股票，尤其是当我们手头上可运用的资金不断地大量涌入，时至今日，规模足以撼动Berkshire绩效指针的股票种类已屈指可数，(基金经理人通常依靠累积基金规模而非基金绩效而获益，所以如果有人告诉你基金规模不会影响绩效的话，小心点!注意他的鼻子是否开始变长)。
找不到大量价格便宜的股票对我们并不会造成困扰，只要我们能够找到具备以下三项特点的公司(1)拥有长期竞争优势；(2)由才德兼具的经理人所经营，以及(3)可以用合理的价格买到。近年来，尽管仍不足以消化源源不断流入的资金，我们确实买进不少这类的企业，在企业购并方面，我犯过许多可怕的错误，不论是已经造成的或是该做未做的，然而总的来说，这些购并案还是让我们每股盈余有不错的表现。
首先我要提醒大家的是，成长率可能因为基期或末期期间点选择的不同而有相当大的差异，比如说，如果所选择的基期盈余很低，那么一个寻常的绩效也可能让人觉得很可观，实际上却只有少数人能够受惠，或只是一家赚取微薄利润的大公司，同样地，选定盈余偏高的末期也可以让成长率特别好看。
自1965年现有经营阶层取得控制权以来，Berkshire的规模就已经相当大，但1964年这家公司只不过赚了175,586美元，每股盈余约当15美分，这几乎仅仅勉强打平，因此以此基期所计算的成长率可以说毫无意义，但是考量当时的时空背景，如此微薄的盈余也聊胜于无，自从1955年Berkshire纺织与Hathaway工业合并后的十年，该公司累计亏损了1,010万美元，数千名员工被解雇，这显然不是天作之合。
基于这样的背景，我们决定以1968年做为基期，来描述Berkshire盈余成长的幅度，并且另外再以每五年为间距计算成长率，一系列不同的计算方式主要是想让大家得以自行判断选择最合理的解释，之所以选择1968年，是因为那年是我们开始经营国家产险的年头，该公司是Berkshire第一家对外扩张的购并对象。
另外我也不认为选择2003年为末期就会大幅改变我们的计算结果，虽然当年我们保险事业表现极佳，但是这部份的高获利，却被手头上大量闲置资金赚取的微薄利息所抵消掉(相信这种情况不会维持太久)，有一点必须特别说明的是，以下所有显示的数字并未包含资本利得在内。
往后我们仍将维持过去惯用的资金分配方式，如果买股票比买整家公司便宜，我们就会大肆采购，如果特定的债券够吸引人，就像是2002年一样，我们就会买进满手的这类债券，而不管市场或经济状况如何，我们随时都很乐意买进符合我们标准的企业，而且规模最好越大越好，目前我们的资金并未被充分利用，这种情况时而有之，虽然这让人感到不太好受，但那总比干蠢事好得多，(我可是我从惨痛的教训学来)。
去年的表现尤其杰出，累积的浮存金再度创下历史新高，这些资金不但没有成本，而且额外还贡献了17亿美元的税前核保利益。
我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，保险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么明显。
因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格，我们旗下的经理人统统具备这样的特性，接下来就让我们一起来欣赏这些明星经理人以及他们的营运成果。
股票投资
去年我们增加了一些Wells Fargo股票，除此之外，在我们六大持股当中，可口可乐最后一次调整持股的时间是1994年、美国运通是1998年、吉列是1989年、华盛顿邮报是1973年，而慕迪信用是2000年，股票营业员实在拿我们没有办法。
对于目前手头持有的这些投资组合，我们既不觉到特别兴奋，也没有抱持负面看法，我们拥有的是一些优质企业的部份所有权，虽然去年这些企业的实质价值都有着长足的进步，可是同样的其杰出的表现也反应在其股价之上，当然从另一个角度来推论，这也代表个人没有在股市泡沫化期间出脱这些持股是个重大的错误，换句话说，如果这些股票的价值现在都已充分反应的话，我想你一定会联想到四年前，当它们的实质价值更低，股价更高时，我在做什么。我也觉得很奇怪。
回顾2002年，当时的垃圾债券价格相当便宜，所以我们一口气买了80亿美元，只是钟摆显然摆荡的很快，目前这方面的投资标的，很显然地对我们已没有任何吸引力，昔日的野草如今被人捧为鲜花。
普通股的获利主要来自于处分其它一些次要的持股，而非先前提到的那些主要持股，至于政府公债的处分利益主要系出售长期债票(这是政府公债中价格变动最剧烈的券种)以及财务与金融商品部门投资策略上的调整，我们保留大部分的垃圾债券，只出售了其中一少部份，另外垃圾债券的利益还包含了一些到期或是提前赎回的债券。
展望未来，我们仍然会将Berkshire大部分的投资摆在美国资产之上，然而近年来，我们国家的贸易赤字持续强迫全世界其它国家吸收美国的债权与资产，曾经一度，外国对于这类资产的兴趣消化了这类供给，但是到了2002年，全世界开始吃撑到吐，使得美元相对于其它货币开始贬值，然而汇率的变动却无法有效地解决贸易的赤字，所以不管外国投资人愿意与否，他们手上仍将抱满美元，其结果大家很容易想象，最后还是会对外汇市场造成困扰。
2003年投资人可以好好读的好书，包含Maggie Mahar的「牛市!」，另外两本推荐好书是Bethany McLean及Peter Elkind合着的「交易室里最聪明的人」以及Bob Rubin「不确定的年代」，这三本书都写得相当详实，文笔也颇佳，此外Jason Zweig去年重编了智能型投资人，这是我个人最钟爱的投资工具书。
