投资要点
销售中枢下行，预计下降8%。由于2016年行业成交处于高位，基数效应叠加调控加码将导致2017年成交同比增速下滑，但低利率低库存叠加供给端收缩，周期调整效应或逐步淡化，同时我们认为占全国销售面积60%的三四线或将为2017年销售提供支撑：1）前10月三四城市新开工同比仅增3.3%，远低于全国（8.1%）和40个大中城市（16%），大力去库存背景下三四线新开工增速有限，或意味着当前三四线实际存量土地已大幅下降；2）用（2012-2016年累计开工减去累计销售）/2015年销售衡量去化，三四线去化年数仅1.86年，与全国及40个大中城市基本一致。3）三四线楼市弹性更弱， 2011、2014年调整幅度均弱于一二线。中性假设下，预计2017年一线、二线、其他三线城市销售面积同比分别下滑15%、12%和7%，全国商品房销售面积整体同比下降8%。
投资不确定性加大，预计增长3%。地产投资主要包括土地购置费用和施工建安支出，尽管2016年拿地明显加快，但由于销售亦大幅增长，20家标杆房企前十月拿地面积与销售面积比值为101.5%，甚至略低于2015年，主流房企库存并未得到补充。尽管2017年全国销售面临下滑，但仍将处于历史高位，开发商仍具有强烈补库存意愿，土地价格难以在目前基础上下行。悲观/中性/乐观假设下，预计2017年土地购置费用增速分别为-6%/2%/10%。销售增速下滑叠加持续三年土地购置面积下降，预计2017年新开工同比下降10%，但PPI上行或带动建安成本小幅上升，中性假设下预计2017年地产投资同比增长3%，上半年投资增速弱于下半年。
从定价权变迁中把握投资机会。不论是公司转型带来的估值重构，还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估，行业定价权模式正发生变革，2017年行业投资机会仍将孕育在定价权变更之中。尽管短期政策有收紧，随着长端利率下行，保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势，高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐，险资举牌概念仍将是2017年重要关注点。由于行业结构性矛盾，中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想，主业多元化转型是大势所趋。随着基本面下行，其转型诉求将逐步提升，2017年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野。
投资建议：尽管行业面临基本面下行和政策收紧，但定价权变迁正带来行业投资逻辑变迁。在险资、产业资本加大权益资产配置趋势下，高分红高ROE的稀缺优质蓝筹地产的“筹码”属性正逐步增强，而刚经历销售大年的中小房企现金充沛，基本面下行背景下转型诉求有望提升，板块仍孕育着机会。加上2017年板块业绩增长确定、估值及机构仓位均处于历史低位，依旧维持 “强于大市”评级。在定价权变迁中，建议把握以下投资机会：1）逢低布局低估值、基本面优质的蓝筹白马股保利、招商、首开、北京城建等，但“旧逻辑”投资思维影响下，基本面下行仍会对传统地产估值形成一定压制，建议做好择时和波段操作； 2）有业绩支撑的转型股万业、中体、广宇、宋都等及潜在转型个股；3）国企改革标的空港股份、鲁商置业、深圳本地国企等。
风险提示：基本面大幅下滑风险；资金链大幅恶化风险。
一、政策再次轮回，区域分化延续
1.1 政策层面：去库存到抑制资产泡沫，政策再次轮回
?2016年上半年在中央去库存指导方针下,首付比例及契税不断下降,除一线城市,合肥、厦门等核心城市房价亦迎来暴涨。7月末国务院常务会议提出抑制资产泡沫，尽管8、9月厦门、苏州、杭州等地已经出台相关收紧政策，但8、9月全国百城房价环比仍上涨2.17%和2.83%，延续快速上涨势头。在此背景下，国庆期间包括北上深在内的21个城市密集出台限购、限贷等楼市紧缩政策，11月武汉、杭州、成都、上海等地政策进一步加码，政策再次轮回，主基调已由从去库存步入到抑制资产泡沫。
2017年政策或难有松动，经济形势影响政府边际态度。从历史来看，政府鲜有调控持续时间短于一年，我们判断至少明年上半年政策仍将偏紧。但从三季度经济增长贡献来看，房地产仍是拉动经济回升的重要因素，累计拉动GDP同比增长0.5个百分点。未来政府对经济下行压力的容忍度，或将影响政府对地产边际态度，但短期来看稳定房地产市场仍将是主基调。
1.2 流动性：虽无暖阳、亦非寒冬
受近期个贷收紧影响，10月开展首套房贷款业务的519家银行平均利率为4.45%，环比上升0.01个百分点，但仍处于历史低位。根据平安宏观组的判断，预计明年货币政策难以收紧，利率环境整体仍将处于低位，相对优质的个人住房按揭贷款仍受到银行的青睐。
从公司端来看，尽管近期房企公司债、定增、信贷等政策均有所收紧，但截止三季度末，板块剔除预收款后的资产负债率为52.1%，为近四年最低。在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为165%，较2015年末上升65个百分点，为近五年最低，短期偿债压力大幅改善。
1.3基本面:周期淡化，调整幅度或弱于上一轮
2016年楼市量价齐升。宽货币及去库存背景下，2016年1-11月全国商品房销售面积同比24.3%，30个重点城市成交同比增长21.7%。同时市场热点逐步由一线城市向核心二线城市蔓延，1-11月二线城市成交同比增长31.1%，高于一线城市（0.9%）和三线城市（18.0%）。我们统计的16家主流房企前11月合计实现销售额2.34万亿，已完成全年目标的106%，较2015年全年销售额增长35.8%。
从房价表现来看，11月百城房价环比上涨0.88%，涨幅较10月收窄0.77个百分点，连续十六个月环比上涨，同比上涨18.7%。但随着下半年核心城市调控持续加码，房价上涨已逐步放缓。
2017年：周期淡化，调整幅度或弱于上一轮。2016年下半年以来，尤其是国庆节后多城市重启限购、限贷，调控持续加码，楼市重回小周期调整阶段。从2010-2011年限购后楼市表现来看，量价均经历阶段性回落。成交量2011年初即开始缩量，2012年2月起全国商品房销售面积9个月累计增速连续同比下降。房价调整略相对滞后，2011年9月开始百城房价环比涨幅转负，此后持续9个月环比下跌。
展望2017年，我们认为低利率低库存叠加供给端收缩，周期调整效应或逐步淡化，量价调整幅度或弱于前几轮调控周期。
供给端收缩：不同于2010年土地购置面积的大增，2014-2016年全国土地购置面积持续三年同比下滑，2016年1-11月全国土地购置面积同比下降4.3%，土地购置面积下滑意味未来更少的供应量，供需关系将好于上一轮调控周期。
库存处于低位：受益销售回暖，我们监测的重点城市可售面积11月末较2015年底下降20.4%，去化月数改善更为明显，重点跟踪城市去化月数已下降至6.13个月，较2015年高点下降10个月，处于历史较低水平。从全国数据来看，全国商品房新开工与销售面积剪刀差持续收敛，施工面积同比增速不断下滑，亦反映出库存下滑的趋势。
从房企角度来看，三季度末A股地产企业在手现金对一年内到期的长短期债务的覆盖比例为165%，较2015年末上升65个百分点，远好于2014年末时84%的行业资金最紧张的时刻，尤其是中小企业，经历持续调控后加大了短期财务风险的管控。虽然2016年销售大幅增长，但开发商拿地及新开工并未大幅增长，因此预计开发商短期以价换量的动力不足，若明年行业成交量持续调整，回款压力及资产负债率状况将使高负债企业逐步开始灵活定价。
1.4 整体：区域差异带来政策、量价持续分化
由于人口流动和土地供应不匹配，国内房地产市场结构性矛盾尤为突出，未来仍将延续。从房价涨幅来看，截止2016年10月，一线城市房价同比上涨30.9%,而二三线城市则只有18.4%和4.9%。以房价涨幅扣除物价涨幅及贷款利率后，一线城市尚能实现23.9%的收益，而二线城市为11.4%，三线城市则进入”负收益”状态。
房价涨幅和收益差异亦反映在房企的投资决策上，2016年前11月二线城市土地成交同比上升6.2%，房企持续聚焦核心城市。同时注意到一线城市土地成交同比下降27.5%，供给端下滑将进一步加大未来一线城市供需压力。
从2016年11月末各城市去化月数来看，各城市亦差异明显，大多数城市均较2015年底有明显下降，去库存效果明显。其中上海（0.7个月）、南京（3个）、武汉（4.2个）等城市去化周期均在5个月以下，尽管政策持续加码，但考虑市场持续供不应求，预计短期价格调整幅度有限。同时一旦未来限购限贷等政策放开，积蓄的需求集中释放或将带来新一轮房价上涨。相比之下，沈阳（15.8个月）等城市去化月数仍处于相对高位。
二、2017年：销售中枢下行，投资不确定性加大
2.1 投资滞后销售时滞缩短，三四线或提供支撑
投资及开工复苏滞后于销售复苏，但时滞越来越短。以地产投资为例，2012年销售增速低点为2月，投资增速低点在7月，滞后5个月，2013年2月为销售增速高点，对应投资增速高点亦为2月，本轮周期投资及销售增速高点同样均为2016年4月，投资与销售越来越趋于同步，意味着市场步入白银时代，开发商对销售复苏确认越来越谨慎。
三四线市场或好于预期，为投资及销售提供支撑。2010年前后房企纷纷渠道下沉、布局三四线城市，带来过去五年三四线城市缓慢去库存过程。整体来看，市场担忧的三四线库存主要为存量土地储备和在建未售面积（包括停工项目），根据我们的测算，三四线城市楼市当前实际情况或好于预期。
从存量土地储备来看，在中央大力推动去库存的2016年，扣除40个大中城市的三四线城市前十月销售面积同比增长24.4%，相比之下新开工同比仅增3.3%，远低于全国（8.1%）和40个大中城市（16%），差距远大于2013-2015年平均水平。在销售高增长叠加政策利好背景下，三四线城市新开工增速有限，或意味着经历持续去库存及土地成交下滑，当前三四线实际存量土地已大幅下降。同时前10月三四线城市土地购置面积同比下降7.7%，未来潜在供应还在下降。
此外三四线城市前10月施工面积同比仅增长3%，亦低于全国（3.3%）和40个大中城市（3.7%），意味着停工复工的“烂尾”项目亦未有明显增长。用（2012-2016累计开工减去累计销售）/2015年销售衡量去化，三四线去化年数仅1.86年，与全国及40个大中城市基本一致。
考虑到2016年前10月三四线占到全国地产投资的44.9%、销售面积的59.5%，三四线城市库存改善，或将为2017年地产投资及销售提供一定支撑。
2.2 土地市场仍将呈现分化，整体价格难以下行
自2014年930以来，楼市持续回升超过两年，持续库存消耗带来房企补库存集中释放。2016年1-11月百城土地成交建面同比下降3.1%，较2015年全年增速回升13.6个百分点。“地王“现象在一二线城市接连出现，主流房企向核心城市加速回流，房价不断上涨也增加了房企对土地市场的信心，成交楼面均价和溢价率均位于高位。11月一、二线城市土地成交平均溢价率仍分别高达37.3%和60%。从成交占比来看，房企进一步聚焦核心城市，1-11月二线城市土地成交占比47.8%，较2015年全年提升4.7个百分点。
从20家标杆房企来看，前10月累计新增土地储备1.76亿平米，较2015年全年增长14.5%，但由于销售亦大幅增长，前十月房企拿地面积与销售面积比值为101.5%，甚至略低于2015年，主流房企库存并未得到补充。尽管2017年全国销售面临下滑，但仍将处于历史高位，预计2017年核心一二线城市开发商仍具有强烈补库存意愿，土地价格难以在目前基础上下行。悲观/中性/乐观假设下，预计2017年土地购置费用增速分别为-6%/2%/10%。
2.3 预计2017年销售下降8%，投资增长3%
由于2016年行业成交处于高位，基数效应叠加调控加码将导致2017年成交同比增速下滑，但低利率低库存叠加供给端收缩，周期调整效应或逐步淡化，量价调整幅度将弱于前几轮调控周期，同时三四线持续去库存也将为销售提供一定支撑。中性假设下，预计2017年一线、二线、其他三线城市销售面积同比分别下滑15%、12%和7%，全国商品房销售面积整体同比下降8%。
自下而上拆分投资中建筑工程、安装工程、设备购置和其他费用（主要为土地购置费用），显示2017年上半年投资增速弱于下半年，一季度或为全年最低点。
三、从国外经验看城市演变与房价趋势
3.1 城市建成区扩张及人口净流入增速放缓
城市建成区扩张速度下滑。城市人口增长是驱动过去20年房地产行业发展的重要因素，其中约40%的新增城市人口来自于征用城市临近区的土地吸纳当地人口，随着城市扩张乏力及对于征地的限制，城市扩张增速显著放缓。当前我国一二线城市建成区面积扩张乏力，城市扩张增速下降。过去10年则主要依赖城市扩张吸纳当地人口, 未来10年城市人口增加将主要依靠城市间的流动人口。
主流城市人口净流入放缓。以2010年常住人口为参考，考察其前后五年主流城市常住人口变化，从下图可以看出，大多数城市均位于45°参考线下方，意味着2010-2015年新增常住人口低于2005-2010年，意味过去五年主要二线以上城市人口净流入正逐渐放缓。
3.2 从国外经验看人口流动与城市圈形成
从国外经验看，在城市化率超过50%后，随着城市化进入后期，人口的流动也经历了由农村到城市转变为由城市到城市，城市圈和巨型城市逐步形成，城市圈人口净流入逐步放缓的过程。
以东京首都圈为代表，东京首都圈是以东京23个区为中心，向外辐射半径80公里的城市带，周边包括邻近的崎玉、千叶与神奈川三县。
（1）1945-1967：战后东京人口激增
日本战后经济快速增长。从1945年至1967年，年均经济增长率超9%，总人口从7200万升至1亿，城市化率从28%升至70%的高水平。
核心城市率先成长。1945-1967年，东京人口从350万激增至1100万，1945年仅为邻近三县人口的60%，仅用了6年时间实现人口反超。
（2）1968-1990：东京人口增长接近停滞，周边三县快速成长
1968年东京人口再次被周边三县人口超越，此后东京人口增长接近停滞，至1990年仅增加8%左右；日本城市化速度放缓，仅从70%增长至78%，东京外围三县人口激增1.4倍，达到东京人口的近两倍。期间东京城市圈基本形成，催生横滨、川崎等百万级人口大城市。
（3）1991年以来：首都圈缓慢吸收人口
1991年后日本经济进入低迷期，城市化基本完成。但东京及邻近三县人口依然维持正增长，到2010年增长幅度均在10%左右，同期日本总人口仅增长4%，期间城市圈经济总量占全国比重小幅提升。
当前我国城市化率早已超过50%，形成了2个（北京、上海）人口超过2000万人级别的巨型城市，大量城市圈正逐步形成。随着城市化进入中后期，巨型城市和城市圈形成仍将是趋势。
3.3 从国外经验数据看城市圈与房价
通过对比全球主要都市圈的房价数据可以看出，主要都市圈核心城市与周边卫星城市房价比基本位于2~6倍的范围，核心城市中心区与郊区房价比基本位于1.5~2.5之间。
通过对比国内上海、深圳与周边城市房价，可以发现：1）上海与苏州房价比值保持平稳，从2-2.5倍升至2.5-3倍（苏州是上海周边最大卫星城，经济总量达到上海的60%；距离上海中心80公里，半径距离接近于东京圈）。2）深圳与东莞房价比值提升较快，从不到3倍升至4倍以上（东莞是深圳周边60公里圈内最大城市，经济总量约达深圳的34%）。
可以看到，尽管深圳、上海及其周边城市均经历本轮房价上涨，但整体来看中心城市房价上涨弹性大于周边卫星城市，中心城市与周边房价比持续提升。目前比值低于伦敦城市圈、与纽约及东京城市圈基本一致，仍处于相对合理水平。
以上海与深圳为例来观察核心城市内外环房价表现。上海内环与内外环间的房价比值长期在1.5-2.5倍区间波动，仅2011年房价严控期间出现异常升高。深圳内环（以南山区为例）与外环（以宝安区为例）的房价比值在1.5 -2.0倍区间波动，与国际主流城市基本一致。尽管城市内部房价走势还受到政府规划、学位等因素影响，若剔除该方面影响，参考国外经验和历史走势，经历两年房价大涨后，一线城市内部各区域已不存在明显价值低估洼地。
四、选股逻辑：从定价权变迁中寻找投资机会
从2015年至今地产股走势来看，除去2015年底和2016年三季度的举牌行情，由于对行业中长期成长持续性的担忧，纯粹地产股并无较好表现。展望2017年，基本面下行叠加政策收紧，按照传统的地产股投资逻辑，板块难有趋势性机会。但正如我们在2016年年度策略《定价权模式之变，迎接行业新机遇》提出的，无论是公司转型带来的估值重构，还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估，行业定价权模式和投资逻辑正发生变革， 2017年行业投资机会仍将孕育在定价权变更之中。
4.1 险资话语权快速提升带来的价值重估
截止三季末保险持有的地产市值比例达3.16%，超过基金（1.74%）成为板块持股市值最大的机构投资者，对板块走势话语权不断提升。尽管短期政策有收紧，但随着长端利率下行和政策规范完善，保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势，高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐，险资举牌概念仍将是2017年关注重点。
4.2 中小房企转型退出、控股权变更带来的估值重构
由于行业的结构性矛盾，中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想，主业多元化转型是大势所趋。2015-2016年基本面好转，市场大幅回升，其转型诉求有所下降，但由于地价高企，部分中小房企并未实现库存的有效补充。这类中小房企目前在手现金充沛，随着2017年基本面下行，其转型动力将逐步提升，2017年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野。
同时，近期恒大地产拟资产重组深深房、万达私有化回归A股将地产板块壳资源重新带回规野，随着更多在港股上市地产公司回归A股，地产壳资源潜力凸显。根据我们此前专题报告《按图索骥，寻找潜在转型牛股》构建的打分模型，潜在转型地产得分靠前的为丰华股份、卧龙地产、东方银星、荣安地产和荣丰控股等。
4.3 国企改革标的——持续主题，值得期待
主题投资方面，自十八届三中全会吹响国企改革的号角以来，中央及各地产政府相继出台了众多的国企改革方案，部分国企亦先行试点改革方案，我们认为国企改革是培育和释放市场活力、优化资源配置的重要举措，将继续贯穿“十三五”规划。
从我们统计的国有上市房企改革进展来看，仅少数房企先行试点国企改革方案，大部分国有企业仍未有实质性方案出台。近期上海国企改革明显提速，预计未来更多国有房企将受益资源整合、制度变革等带来的投资机遇，建议关注标的空港股份、万业、深圳本地国企等。
五、投资建议
我们一直强调不论公司转型带来的估值重构，还是保险资金举牌蓝筹带来的价值重估，行业定价权模式正发生变革。尽管短期政策有收紧，但随着长端利率下行，保险机构提升权益资产配置比例仍是趋势，高分红高ROE的蓝筹地产仍将受到险资的青睐。同时随着2017年基本面下行，中小房企转型诉求将逐步提升，2017年中小房企转型或卖壳退出有望重回大众视野，板块仍孕育着机会。加上板块2017年业绩增长确定、估值和机构仓位仍处于历史低位，依旧维持“强于大市”评级。在定价权的变迁中，建议把握以下投资机会：
1）保险机构加大权益资产配置仍是趋势，建议逢低布局低估值、基本面优质险资概念及蓝筹白马股保利、招商、首开、北京城建等，但“旧逻辑”投资思维影响下，基本面下行仍会对传统地产估值形成一定压制，建议做好择时和波段操作。
2）由于行业的结构性矛盾，中长期看中小企业已抛弃对周期的幻想，主业多元化转型是大势所趋，2017年基本面下行，中小房企转型诉求有望增强，建议关注有业绩支撑的转型个股万业、中体、广宇、宋都等。同时根据我们的打分模型，关注潜在转型个股丰华股份、卧龙地产、东方银星、荣安地产、荣丰控股和粤宏远A等。
3）积极关注国企改革主题下的投资机会。我们预计未来更多国有房企将受益资源整合、制度变革等带来的投资机遇，建议关注空港股份、鲁商置业、深圳本地国企等。
六、风险提示
基本面大幅下行风险；资金链大幅恶化风险。
平安证券综合研究所
杨 侃 yangkan034@pingan.com.cn
李孟枭 limengxiao698@pingan.com.cn
