券商资管FOF集合大梳理：给公募FOF带来什么样的启示？

1,“由起到落”——FOF集合的艰辛历程 

券商FOF型集合理财起步于2005年，招商证券旗下“招商基金宝”横空出世，标志着券商系FOF产品的诞生，其当时募集的近13亿的份额，暗示着FOF的投资理念就在当时较为投资者所接收，其当时的发行量在现在看在依旧算比较成功。FOF集合作为券商资管产品系的一员，在所有集合种类发行中并不算晚：在2004年年底证券公司的集合资产管理业务才在政策上放开，2005年资管集合产品才陆续面世，FOF集合很快在监管环境较为宽松的集合计划市场中诞生。

从FOF的历年发行情况看来，FOF集合发行市场在这11年中经历了“从无到有”再“由盛至衰”的过程，其发行在10年到达了顶峰，由此之后FOF集合开始走下坡路。其中15年的募集情况较为特殊，4月成立的东吴汇金1号募集40亿投向东吴阿尔法，但同年7月到期，拉高了平均数，造成FOF募集反弹的假象。近5年来券商资管业务规模发展迅速，但FOF集合发行则处于停滞阶段，不为发行方所重视。更深层次的来讲，或因FOF的风险结构特征与当时主流普通投资者的风险结构特征并不匹配，正是造成了FOF集合被市场边缘化的原因。

数据来源： choice终端证券业协会 基金业协会 上海证券基金评价研究中心

注：基金数量已提出分级FOF的子份额数量

注：图2中2016年规模数据截至2016年6月30日。

从证券公司资管部或者资管子公司的布局来看，共38家证券公司曾发行过FOF集合，这约占中国券商数量的30%。根据证券业协会的数据，2015年总资产排名在前20的证券公司除中信建投、方正和平安外均布局过FOF产品。当初对于FOF这类在海外已经成熟，而国内市场还处于萌芽阶段的产品，大型券商或早或晚都有尝试布局。

FOF集合经过了11年的发展，市场各方的尝试却带来不同的结局。仅有光大证券一家将FOF产品规模做大做强，但发行数量仅有2只，与其他券商“浅尝则止”无异。38家券商中，FOF集合发行总量仅有1只的券商共29家（约占总量的八成），发行2只的券商共7家，发行3只和以上的券商共2家，这两家券商是国泰君安和申万宏源。有的券商选择了坚守、而有的券商则选择了放弃，共10家券商因到期或者清盘选择了结束其FOF集合运营，其中不乏像招商、海通、长城、中金等大券商。

表1.券商发行FOF集合情况

数据来源： choice终端 上海证券基金评价研究中心 （个数中剔除了子基金份额）

“虎头蛇尾”用来形容FOF集合的发展历程较为贴切，现阶段FOF集合存量不足50亿，与巅峰时期的规模相比，缩水了近八成。在发展初期，FOF集合整体规模经历过挣扎，但从平均规模来看，其从诞生之后就一直处于下降趋势。而自2010年始，FOF集合整体发展趋势走向下坡，规模持续下滑，并且产品间规模分化加剧，FOF集合逐渐沦为集合大家庭中边缘化的产品。

2,“拿来主义”——FOF集合的收费模式

对FOF产品结构的研究，对收费结构的讨论是离不开的话题。券商FOF作为私募产品，相比未来的公募FOF，其收费结构相对灵活，受监管约束较小。对费率的讨论无非只这两个方面：业绩报酬能否对基金经理起到激励作用；什么样的收费结构对于管理人和份额持有人来说较为合理。目前公募部分量化产品已经试水业绩报酬提取，而同样追求绝对收益作为未来公募FOF投资目标之一，券商FOF收费的前车之鉴或给未来FOF的收费结构起到指导意义。

目前全市场存续的券商FOF共34只（已剔除了结构化份额），其中7只不提取业绩报酬，只收取管理费，其余FOF均收取业绩提成和管理费。从管理费率来看，费率从0.13%—1.5%不等，绝大部分产品管理费在1%左右浮动。而业绩提成的方式多样，主要以分层收费为主要形式。比如设置净值涨跌幅阈值，仅对净值涨幅超过5%-10%的部分收取业绩提成XX%的收益。

提业绩报酬的产品的管理费普遍低于没有提取报酬的产品，符合市场的费率定价逻辑，即费率来源主要来自于存量还是其上涨部分，不同之处在于取舍。但仍存在部分高管理费叠加提取业绩报酬的产品，这势必对投资者的收益形成较大的负担。而集合产品不存在内部FOF的概念，所以对组合中基金的管理费的一般不提及。

数据来源：choice终端上海证券基金评价研究中心

可见有业绩提成的FOF集合占了绝大多数，这也符合私募产品的特征。从发行规模上来说，没有业绩提成的FOF集合规模要高于有业绩提成的募集规模。然而费率的设定再次涉及到产品定位设计难题，到底是将产品做大规模（以较低的管理费吸引客户），还是将产品做小做精（管理费加业绩提成），对费率的选取是极为重要的。FOF集合因其私募性质较为适合后者，而公募FOF因其与生俱来的做大规模的欲望，所以较为适合前者。管理人参与方面，对于无业绩报酬的产品，管理人参与率只有不到30%，但有业绩报酬的产品，管理人参与率就超过60%，反而有业绩提成的FOF集合更吸引管理人自行参与。然而，因所在市场的不成熟性，国内市场基金投资者上对费率的敏感程度是较低的，但我们相信未来随着未来市场的成熟，费率对于FOF产品设计的也将愈发重要。

提取业绩报酬是否合理关键取决于产品能否给投资者带来“超额”的价值——即同类型下较高的收益或是较低的风险。根据是否收取业绩提成作为分类依据，将FOF集合分成有业绩提成与没有业绩提成两类，分别提取了2006年至2016年的业绩表现。通过图5中的业绩展现，对于有业绩提成的FOF因收费机制原因，业绩上行弹性较无业绩提成的稍逊一些。但在控制下行风险上，有业绩提成的FOF集合在08年以及11年的市场下行行情中一定程度上控制了回撤，仍体现了一定的价值。

“低管理费+业绩提成”还是“高管理费”最终产生的费率仍取决于产品的业绩，对于未来公募FOF，业绩提成的存在势必对投资者造成一定的心里压力。但未来FOF基金还可能会以追求绝对收益为主，对于每年超过应取的绝对收益部分收取报酬依然合理。所以预计未来公募FOF开放初期不会有业绩提成出现，但不排除市场成熟后现身的可能。

3,基金配置之谜

FOF集合因投资范围相对宽松，对基金的仓位一般只有上限要求，而没有下限要求。投资者不免疑惑，FOF集合是否真如其名字一样，主要投资与基金呢？根据chioce终端数据，我们统计了FOF集合每年度末的平均仓位，发现在07、08年时，即在FOF起航的前两年，FOF基金仓位处于历史最高水平——75%左右，这与当时权益市场牛市有着密切的关系，主办们均较为重仓基金。但这数字（75%）仍未达到《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中对公募FOF仓位80%的要求。随后平均基金仓位步入了下滑阶段，近5年一直保持着50%-60%的区间波动。

从FOF集合直接投资（股票、债权资产）来看，相比债券资产，FOF集合更偏好直接股票资产。2007年至2016年之间，FOF集合的平均股票投资仓位在8%-26%区间。但从历年股票仓位四分位图来看，个别FOF集合之间股票仓位差异巨大，其中部分产品股票仓位甚至超过了50%，混搭的资产风格逐渐扭曲了FOF投资的根本。而债券投资仓位在1%-15%区间，股债投资跟随基础市场表现，仓位波动幅度较大，这代表着配置这两类资产的目的主要以增厚组合收益为主。

从以上数据可以看出，FOF集合主要的投资方向依然是基金，比重始终占一半以上，并且仓位波动较其他资产来的低，整体上看FOF集合在运作上并没有严重偏离产品设立的初衷。

通过对投资标的——基金的分析，把握FOF集合的基金配置偏好，研究其是否对基金的内在属性有所倾向，如分类以及基金公司等。根据choice终端，2007年1季度至2016年二季度各集合季报末公布的持有的前10大基金，所有FOF集合（包括现存和清算的品种）的曾经配置过的基金约1025只。

从历史来看，FOF集合对基金的投资基本涵盖了所有种类的基金。从整体数量来看，FOF集合对具体分类基金的配置依然是有倾向的。其中以主动投资为代表的普通股票型和混合型基金加总（15年8月基金分类已有一次调整，故将他们合并统计）占比43.65%，在基金类型中位列第一；被动指数型的工具性同样受到FOF集合重视，148只国内指数型基金曾经或目前被其所配置。单从数量上来看，合计主动与被动型的权益基金占总数量近六成，所以国内权益类基金是FOF集合配置比例最大的资产。

债券基金方面，154只债券型产品（纯债和混合债）在基金名单之中，债基是FOF集合的主要配置标的，数量上约占15%。QDII基金方面，FOF集合配置的QDII的90%以上均属于被动指数类，REITs、纳兹达克100，石油以及黄金QDII是FOF集合的最爱，工具性的目的非常明显。然而保本基金并不FOF集合的菜，仅有5只保本基金出现在所有FOF集合的前十大重仓基金。

值得注意的，许多FOF集合曾经或者现在配置着分级基金中的进取份额和稳健份额——这种饱受市场争议的产品。尤其是B级份额具备杠杆属性，在极端市场中跌涨急跌，部分流动性差的产品还容易被小资金操控，风险较大。数据上看，FOF集合配置过的分级B和分级A的数量分别是80只和36只，分级B中股票和债券分级B均有。一般来说，FOF集合对分级B有着一定的投资，一般来说比例不会很大（一般不超过10%），其主要目的是运用杠杆达到增厚组合收益的目的。而对分级A的配置更看重其固定收益价值和在价值洼地时期的资本利得价值，其风险相对较小。但《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》中点名了不能购买结构复杂的基金，未来FOF基金投资将无缘投资分级基金。

数据来源： choice终端上海证券基金评价研究中心

注：基金公司的产品数量统计中，分级基金母基金算入相应股、债基金、分级A/B记入分级基金。

从FOF集合配置基金的基金管理人分布情况，分析FOF集合是否对基金公司所有偏好。根据样本数据，FOF集合共配置过77家基金公司，这约占全市场基金公司的七成（全市场104家基金公司）。最受FOF集合喜爱前十家基金公司分别是富国、易方达、鹏华、国泰、嘉实、汇添富、广发、招商、银华和南方，其中“老十家”基金公司占了5个，其余4家也均是老牌的基金公司。可见FOF集合整体在选产品时对基金公司还是有一定的倾向——偏好成熟、老牌的公司。一方面，这些公司运作经营时间长，治理结构成熟，旗下产品运行的稳定性强；并且产品线丰富，潜在的转换成本较低。另一方面，这些公司投资决策机制成熟，投资人员离职的对其影响程度较低，减轻基金经理离职导致的频繁换仓的局面。具体基金种类方面，混合型产品中广发基金受FOF集合认可程度较高；而招商、嘉实基金的债券型产品被配置的最多；QDII基金方面，易方达和广发的产品较受欢迎。

数据来源： choice终端上海证券基金评价研究中心

注1：按季度数据统计计算，2016年数据截至2季度末。

注2：排名剔除了ETF基金和货币型基金

据统计，每年被FOF集合配置次数最多的基本上均是股票ETF，华安上证180ETF和华夏上证50ETF上榜次数最多，蓝筹风格的标杆指数较能体现市场的整体趋势，配置此类基金跟踪市场BETA，使FOF净值走势跟随市场脉搏。特别在震荡市中，整体主动投资管理较难战胜市场平均时，被动指数型基金作为标准下子资产配置具备投资价值。

以季度为频率，表3列出了被FOF集合配置次数多的基金产品（除去ETF和货币基金），2009年至2016年二季度的数据显示每年的热门基金的变动率是很高的。但部分产品也曾上次上榜，如汇添富医药保健混合、大成优选、嘉实研究精选混合、银华锐进、长盛同庆B出现频率在3次以上。其中银华锐进、长盛同庆B是股票指数分级基金。FOF集合的基金配置经历从少到多的过程——自09年至15年，FOF集合配置的基金数量（不同的）一直处于上升阶段，意味着其投资的范围一直在扩大。当然这也是建立在国内基金业快速发展，产品日益丰富，管理人才辈出的前提下的。

从大分类来讲，FOF集合无一例外均是全市场FOF产品，配置范围约束较小。但细分来看，FOF集合中的风格总因投资主办的理念各异而不同，集合之间收益风险特征差异巨大，所以细分FOF集合分类还是很有必要的。我们大致将现有的FOF集合划分以下主要这几类：

1、追求绝对收益的FOF集合：偏好总仓固定收益型的基金，配置小部分权益资产，主要定位是追求绝对收益，如民生金中宝1号；该类型中不乏重仓固定收益基金（多以货币基金为主），小部分资产直接投资股票的FOF集合，追求的是绝对收益。此类FOF集合对管理人的资产配置能力要求较高，因为即使只配20%的资产，其所产生的波动甚至能主导净值走势。要想每年实现绝对收益，对投资主办的各资产的选取能力以及择时能力均提出很高的要求。

2、偏股型FOF集合：看重基金经理的主动管理能力，配置以股票基金为主，辅之以主动选股，业绩净值走势与基础市场走势高度相关。市场绝大多数的FOF集合是此分类。

3、多元资产配置型集合：不仅国内股、债基金，还投资QDII基金和商品基金，把握各资产循环领涨的收益。

4,FOF集合业绩之困

一类产品是否值得投资，产品的历史数据是重要的考量。其历史业绩、波动解释了产品的绝大部分过去的属性，这也决定了产品是否合适于一部分特定投资者的目标。市场对于FOF产品的定位，主要突出如下几点：资产组合管理，风险分散，稳健增值。到底究竟FOF集合相比其他产品有没有体现出如上特征了，还是需要进行数据验证。

对于普通投资者而言，收益是其最为看重的指标，对于公募FOF仍未试水，市场投资者对FOF产品的收益特征脑子里仍是一片空白。如果想给FOF一个长期收益的定位，在国内这片FOF荒蛮市场中仍是一个不小的难题。FOF集合作为国内私募FOF的先锋，产品最长历史业绩有着近十几年（最长的是国信金太阳经典组合，2006-至今），长期数据为FOF收益分析打下基础，由此来一见FOF端倪。

单从年化收益来看，48只有历史数据样本的FOF集合（包括现存的和已清算的）简单平均年化收益率近为3.15%，这数字甚至不及债券型产品的业绩，对于FOF产品来看仍有些差强人意。即便是追求绝对收益的产品，3%左右的长期收益同样是不及格的。但如何给将来FOF基金定下一个业绩评价基准：以组合收益的角度，选取基准，从而将与其他基金区别开来。我们认为将所有FOF基金统一一个评价基准是不适当的，反而在FOF基金分类的基础上根据主要资产投向分别选取适当基准较为合适。

从产品内部来看，FOF集合间业绩差距明显，大多数集合业绩相对平庸，拉低了整体平均数。但整体业绩的平庸无法掩盖部分绩优产品的光芒，如东方红基金宝、国信金太阳经典组合、中信基金精选等，以上集合年化收益达13%以上，笑傲FOF集合产品。值得一提的是，年化收益最高的光大阳光2号以及招商基金宝均是已清算产品，成立时间相对较短且没有经历市场牛熊转换（2006-08-31至2009-08-30，2005-05-25至2008-05-24），所以极高的业绩不具备代表性。

不同FOF集合的业绩差距是较大的，成立时间点、投资主办的投资理念、资产配置能力、选基能力以及风险控制能力或是决定业绩差距的主因。如在08年和09年成立的产品，年化收益区间在-8.88%至+5.04%，而在06年和07年成立的产品收益区间在-3.61%至13.82%，产品设立时市场位置对未来产品业绩起到了很大作用。

从历年的FOF集合平均业绩来看，FOF集合的净值走势与国内权益市场的表现呈现高度相关性。从统计数据来看，FOF集合投资于QDII基金和商品基金仍在少数，而其主要投向仍然是股、债两市资产，所以受两市影响巨大。在2009年，FOF集合取得历史上最优的业绩，主要得益于债市市场的上涨，而2014年和2015年的业绩则受到了股债两书上涨的双重影响。

虽然整体业绩差强人意，但部分FOF集合的表现仍然可圈可点。收益来源上，FOF集合主要受到国内股债两市的影响，概念意义上的大类资产配置并未得到充分发挥——大宗商品、海外资产在FOF集合中配置贡献有限。基础资产严重依靠国内股债市场后果就是集合在特定时期波动剧烈，体现不出组合管理、稳健增值的FOF应有的特征。

以组合管理、稳健业绩的为主要特色的FOF基金对接的投资需求必然是对风险的控制有着严格的要求。虽然FOF策略繁多，但投资目的的实现必须以对下行风险的把控作为基础。我们下面对以下长期三只绩优FOF集合——东方红基金宝、国信金太阳经典组合、中信基金精选进行下行风险分析，看其长期绩优的同时，是否做好了阶段性回撤风险的把控。

表4、主要风险收益指标注：时间区间为2012年1月6日至2016年8月31日；中国股基指数、中国混基指数和中国债基指数由深圳证券信息公司、中国基金报和上海证券合作编制

从数据上看，2012年以来国信金太阳经典组合在收益和风险指标方面最优，夏普比率高达1.52，并且对区间最大回撤有了一定程度上的控制（相比主动型股基指数少了近一半）。相比之下，东方红基金宝和中信基金精选的风险收益指标则与主动型混基指数相近，没有体现出较大的优势，而且其最大回撤仍劣于指数表现。如果拉长时间，以上数据按照FOF集合的成立时间起计算（国信金太阳经典组合、东方红基金宝、中信基金精选分别成立于2006年8月、2010年6月、2011年12月），3只产品的主要指标都是相近的。总的来看，绩优FOF集合的夏普比率整体要略优于主动管理股基指数与主动管理混基指数，并且回撤方面得到了一定的控制，体现出一定的大类资产配置的效果。

但从整体FOF集合上来看，FOF集合整体风险收益没有能够体现出FOF配置的价值所在，过于局限的资产投向导致净值波动高、回撤大，并没有体现出FOF产品应有的特质。

5,总结：前车之鉴，后事之师

FOF集合在当时券商创新的大环境中诞生，由萌芽到壮大，但最后整体还是逐步走向衰落，不禁令人唏嘘，其中原因值得市场深思。我们总结如下几点：

1、过去市场投资者包括个人还是机构对FOF的定位并不是很清晰，风险收益的匹配错位导致投资者的预期目标并没有被满足，市场对此类产品逐渐失去信心。所以未来产品定位清晰，从而对接不同风险收益特征明确的投资者是FOF最为关键的一环。对FOF基金的分类的研究还需要再展开，必须能明确投资模式，产品能体现出独树一帜的价值，才能为市场投资者所接受。这对基金公司开展产品设计以及市场营销都非常关键。

2、FOF集合的主要投向还是国内股、债市场，投向依然偏窄，受国内市场的影响巨大。但并不是说投资只投资国内股债基金是错的，只是这样投资者在熊市时得付出很多耐心。随着资产投向的扩大化，合理的配置将有利于产品控制下行风险。

3、历史上FOF集合频繁或者大幅的参与直接投资（股债市场），本质上体现出FOF集合主办对基金的主动配置能力的质疑，这违背FOF产品的设立初衷。导致FOF集合本质上不能和其他类型的集合区别来看，在金融产品中没能打出独树一帜的特色，在大资管时代中泯灭。

来源：上海证券基金研究中心 作者 刘亦千

原标题：FOF中“急先锋”——券商资管FOF集合解析