新三板正成为A股上市公司并购的首选标的池。
随着政策东风推波助澜，新三板市场除了交投活跃、市场规模增速明显、企业拟IPO打得火热外，并购案例自去年也开始出现井喷式的增长。据《解读新三板》报告显示，其年初对全国四个辖区、146家A股上市公司的独家调查发现，有高达93%的上市公司考虑从新三板寻找并购投资标的。
但在双双联合的热潮下，夭折风险不容小觑。在大肆公告“拟收购”和“筹备收购”的挂牌企业中，也有不少企业最终宣布终止资产重组的进程，比例高达36%。
产业整合是主因
为什么上市公司如此青睐新三板？上市公司的直接目的无外乎是拉高股价、增加公司的利润和收益，毕竟A股和新三板存在巨大的套利空间，上市公司的市盈率远高于新三板公司，以高市盈率发行股份收购低市盈率的资产，每股收益势必会增加。
而且从长远来看，上市公司也希望通过并购的方式实现资源整合，发挥行业协同作用。根据东方财富choice数据显示，在2016年发生的112起并购案例中，有51起明确公布并购目的是产业整合。例如天际股份以27亿元对价收购新泰材料，原本主打陶瓷烹饪家电的天际股份在此次收购后就正式踏上“家电+锂离子电池材料”双主业发展模式的多元化发展战略之路。
从上市公司的角度来说，收购新三板公司的好处是，可以通过企业的信息披露资料迅速了解其财务状况、细分产业的财务杠杆、技术成熟度及市场占有率等重要指标，大大降低了收购的信息搜集成本，能够提高收购效率。
“从政策上来看，对新三板公司的收购政策较为宽松；其次，新三板公司在挂牌对公司本身规范性的要求，也使得收购方在并购时更为便利；再次是采取做市商制度的挂牌企业，其资产定价也更加合理，更符合市场化标准。”中科沃土基金董事长朱为绎告诉《经济》记者。
而对于新三板公司来说，由于新三板的流动性较差，选择被并购或者直接IPO，这样可以提升其估值和流动性。“部分挂牌公司独立IPO的道路比较坎坷，一方面是没有做好IPO相关的准备，也不愿等待排队审核；另一方面，与拟IPO企业相比，挂牌公司能在付出较少成本的前提下实现自身利益最大化。”朱为绎说，新三板公司被A股并购是一个绝佳盛宴，这些并购标的主要分布在信息技术、工业和材料三大行业，其比重分别为39.73%、15.07%和12.33%。
利益复杂难谈拢
就在今年2月，四川广安爱众股份有限公司公布拟通过发行股份，作价9.5亿元购买新三板公司宣燃股份变更为有限责任公司后的100%股权。随后，宣燃股份在4月12日起终止挂牌。然而就在宣燃股份退出新三板的第二天，广安爱众却宣布停止实施收购宣燃股份100%股权。《经济》记者向业内人士了解到，造成这宗并购失败的一个重要原因是，宣燃股份此前频繁买卖上海万事红公司股权一事引起了监管部门的注意，上交所随后发布问询函提问。全国中小企业股份转让系统于3月22日也对宣燃股份采取出具警示函的自律监管措施。
尽管A股公司频频宣布拟并购新三板公司，然而类似上述案例因监管层面问题夭折的并购却在逐渐增多。
华通资本新三板与结构融资部经理李裕同向《经济》记者分析了上市公司并购新三板公司的吊诡难题：“首先，上市公司处于强势一方，习惯了高姿态，其与新三板公司谈判时并不会妥协，导致双方难以在估值、利益捆绑等关键点上达成共识；其次，被上市公司看中的新三板公司，一般都是业绩佳、行业好的企业，有较大内生性成长空间，其通过在新三板上对接资本也可以做好，所以这类企业并没有迫切需要被收购的欲望；最后，主板、新三板对于并购重组的政策有趋严倾向，就算上市公司与新三板有意结合，仍然需要过审核关。”
对于审核关，朱为绎告诉记者，目前股转系统有一弊病是只接受现金收购，然而很多上市公司无法一次拿出那么多现金来收购标的公司，而是希望发股份来收购，这一点又成为双方联合的障碍。
并购下暗含风险
值得注意的是，无论新三板与A股“联姻”是否成功，其潜在的风险都不容忽视。
据记者了解，前不久，上市公司五洋科技宣布拟2.5亿元对价收购天辰智能公司全部股份。同时，天辰智能还公布了《关于拟附条件申请公司股票在全国中小企业股份转让系统终止挂牌》的公告。公告显示，在证监会核准本次交易(以书面批复为准)后，公司会及时申请在股转系统终止挂牌，并尽快取得股转系统同意终止挂牌函；若根据证监会要求，在证监会核准本次交易之日前，公司需取得股转系统出具的关于同意股票终止挂牌的函或有其余有关公司股票终止挂牌时间要求的，公司同意采取一切有效措施确保满足该要求。
原上海市中小企业服务中心特约讲师宋志向《经济》记者表示，从本质上讲，天辰智能这一举措是想在确保并购成功后，再从新三板终止挂牌。“但是，在上市公司并购挂牌公司案例中，上市公司收购挂牌公司全部或大部分股权以获得挂牌公司控制权。一旦收购进入关键期，挂牌公司从新三板摘牌就成为必备条件之一，这就容易导致新三板公司摘牌后，因各类原因未能并购成功，得不偿失。”
所以，若上市公司贸然与新三板公司直接对接，很容易找错并购对象，造成双方损失。宋志认为，可以通过专业的并购资源对接平台实现双方利益的最大化。
同时上市公司在收购新三板公司后，又会涉及并购公司小股东权益的问题。
帝王洁具发布拟作价20亿元收购欧神诺100%股权。不过预案显示，包括欧神诺控股股东在内36名达成协议的股东合计持股比例为96.62%，而尚有剩余3.38%股权的持有者需要另行安排。经过商议，欧神诺给出了比较合理的方案。按照公告，公司给剩余股东提供了两种选择，可以与帝王洁具签署收购协议，也可以由控股股东以13.52元/股（即帝王洁具与交易各方暂定的20亿元的收购对价所对应的每股价格）直接现金收购。
据《经济》记者了解，在新三板公司众多并购案中，上述案例是为数不多的明确表态维护小股东权益的公司，此外仍有很多被收购的新三板公司没有对小股东如何去留给出回应。
朱为绎表示，由于新三板公司对收购人全面要约收购的规定仅体现在其公司章程之中，因此在“自治”的大原则下，如果相关新三板公司的公司章程在该方面存有漏洞（事实上大部分新三板公司并没有在公司章程做出关于要约收购的规定），那么在收购过程中，其小股东的权益就会被“合理”避开，这或许是矛盾所在。正是如此，才险些出现类似银橙传媒在不违反相关法律法规的前提下，其大股东全身而退、小股东却被蒙在鼓里的负面事件。
李裕同表示，为了避免损害新三板公司中小股东的利益，就应由控股股东在并购过程中先以当前市值收购中小股东股份，再与上市公司协定收购价格。
那么，同样对于A股上市公司来说，该如何合理规避并购中的风险？
朱为绎表示，A股上市公司首先应关注标的公司的估值、并购方案的设计以及标的公司的资质。
“估值通常是并购方案中最重要的一部分，这也是很多并购失败的原因所在。估值过低，原有公司股东不买账，估值过高，对收购方也不利。”朱为绎说。
再结合上交所、深交所关于并购重组方案的问询中可以看到，估值往往会被重点关注，公司也通常会被要求提供估值定价的依据，虚高的估值若缺少相应的数据作为支撑，往往无法令人信服。如何平衡并购双方的利益，如何合理给出标的公司的估值，这是非常重要的。
“除了估值，掌握收购的股权比例以及并购的支付方式也是并购方案中最为重要的部分。”朱为绎建议，第一步，现金收购新三板公司51%以上的控股权 (不要100%收购)，新三板公司暂不摘牌；第二步，根据新三板公司的业务发展情况，上市公司发行股份收购新三板公司的剩余股权。
朱为绎说，上市公司现金收购新三板控股权，而不是100%收购股权的好处显而易见：一是确保收购成功；二是减少商誉的确认；三是有利于并购后的整合以及整合效果的评估。
作者：于佳乐
来源：《经济》杂志——经济网
