文／民生证券副总裁、研究院院长 管清友
执业证号：S0100514090002
民生证券研究院宏观固收研究主管 张瑜
执业证号：S0100115080005
民生证券研究院宏观组 徐丹
执业证号：S0100116080009
2017中资美元债十大变化1、整体发行放量，平均单笔融资金额下降
2017年上半年中资美元债发行1334只，规模总计1682亿美元。相比2016年同期，发债数量翻了近十倍，发债规模大约翻三倍，整体放量，单笔平均融资规模下滑。
分季度环比来看，2017年第一，二季度均保持显著的边际增长，2017年第一季度一级市场共发行中资美元债496只，总计630亿美元，发债额相比2016年第四季度增长52.21%；第二季度共发行中资美元债838只，总计1052亿美元，发债额比2017年第一季度增长66.94%。2、境内融资环境趋紧，主体境外发债意愿增强，一年期以内债发行高涨
从境外借入一年期以上资金需要得到发改委的批复，一年期以下外债则不需要，因此在境内融资环境趋紧下，为抢时间窗口与简化发行流程，短期海外融资放量。2017年上半年，发行期限在一年以内的美元债数量和占比明显增多，共985只，占总发行量的73.84%（2015年此占比为零，2016年下半年开始增长，占比升至27.2%）。
3、行业分布整体呈现：城投大幅缩量，地产增速放缓，银行发行放量的格局。
从发行数量与规模来看，银行占比高达84%与46%（2016年为60%与28%），地产3.1%与14.5%（2016年为6.4%与9.5%），城投占比0.15%与0.48%（2016年为7.3%，8.6%）。2017年中资美元债中发行数量占比最高的为银行（同比增长569%）。此外，勘探及生产业美元债金额保持稳定，电力生产业美元债金额有所下降，金融服务和商业金融等行业美元债金额保持增长。
4、银行：境外业务扩张+发行有成本优势+补充资本金动机增强共同助推放量
在中资美元债市场，银行长期以来是最活跃的市场参与者，境外融资成本相对较低，且其资金募集主要用于支持境外业务扩张。今年以来，银行发行美元债有两个增量动力：首先是来自于政策层面的推动，通过简化海外发债程序来鼓励外汇流入。央行、发改委和外汇管理局对企业的跨境融资政策进一步放松，尤其是针对银行类金融机构。其次，资本金要求强化的情况下，银行业资本消耗高的业务可能面临较大的压力，资本的稀缺性将日益凸显，未来银行境外发行AT1补充资本金动机增强。以上因素共同推动2017年银行海外发行中资美元债热情高涨。
5、地产：境内受限推动海外融资意愿高涨，但二季度政策边际收紧导致发行量不达市场预期
2014-2016年前三季度，由于国内监管放松、国外美元升值，美元债发行缩量房地产企业海外发债规模总体呈下降趋势，自2016年“930新政”以来，房地产调控收紧，股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制，地产企业海外融资意愿上升。但今年二季度以来，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文，地产发债增速趋缓。
6、城投：2016年放量趋势逆转，政策收紧使得发行规模大幅下滑，供应压力低于预期
自2016年下半年以来，政府为控制债务风险，强化地方性政府债务管理，出台多种政策以收紧城投公司融资渠道，同时境外发债批文也有所放缓。从城投主体海外发债情况来看，今年城投美元债并没有延续2016年下半年放量发行的趋势，2017年上半年总体发行规模仅8亿美元（去年全年125.8亿美元），年初市场预期的供给压力没有出现。
7、低评级主体、投机级债项发行占比双升
境内外融资替代效应明显，境外低评级主体发行、投机级债项发行占比双升。中资美元债评级缺失现象依然普遍，缺失占比仍在8成左右，从有评级的数据而言，有明显的变化趋势。发行主体来看，与2016年相比，2017年发行中资美元债中低主体评级债券占比相对增加，在国内去杠杆背景下，高评级主体现金流普遍更优，而评级较低的主体境内融资成本上行较快，海外融资意愿更强，与境内各评级取消发行规模占其总规模数据相互印证。有债项的美元债中，与2016年相比， 2017年上半年投机级债券发行金额占比上升（从2016年20%升至2017上半年35.3%）。
8、一级市场来看：投资级企业境外发债成本上升，仍具备成本优势
从整体存量债券来看：中资美元债的平均发行利率在3.1%左右，多数行业发行利率的中枢水平在3-4%之间，如勘探及生产、公用设施、食品与饮料、财产及意外险等。房地产、石油与天然气服务与设备、可再生能源是发行利率最高的行业，平均水平分别为7.1 %%、7.3 %、8.0 %，其中佳兆业集团、中国恒大等房地产企业的发行利率都在9%以上。行业分化明显，银行、证券、勘探开采等行业发行利率境外低于境内，保险、房地产及煤炭行业发行利率境外高于境内，投资级企业海外发债仍具有成本优势。
从2017年边际增量来看：银行业中资美元债加权平均发行利率从2016年下半年1.27%上行至1.57%，虽然上行30bp，但相比境内发债和同业存单发行仍有较大的成本优势（目前3年期AAA商业银行境内普通债发行利率为3.9%，6个月期同业存单发行利率为4.4%）。与境内发债量相比，其他行业内发行个券数量偏少，且发行主体资质差别较大，无法通过平均利率来观测行业境外发债成本的边际变化。
9、二级市场来看：中资美元债上半年总回报率跑输新兴市场美元债
从上半年回报率来看：iBoxx中资美元债指数从年初至今的总回报率为3.25%，整体走势与亚洲美元债指数（3.29%）和新兴市场美元债指数（5.54%）相同，但跑输后两者。其中投机级为3.63%，投资级为3.18%。从交易活跃度来看，由于目前中资美元债交易活跃度较低，投资机构多以持有至到期获得的票息收入为主，交易性机会有限，短期估值波动对账户整体收益影响较小。
10、汇兑损益来看：美元弱+逆周期因子双背景下，人民币兑美元汇率趋稳，境外发行优势相比去年边际提升。
目前判断人民币兑美元汇率的两个核心因素是美元与逆周期因子。美元因素：“特朗普失望+紧缩的情绪真空期+欧元英镑修复”共同施压美元，年内恐低位震荡，后续回弹空间不大。逆周期因子：通过逆周期因子，扭转市场交易惯性，央行获得更大的把控力，人民币汇率弹性降低。
美元和逆周期因子有了初步判断后，那么由于现在人民币中间价是机制化的、透明化的、一定程度被动生成的机制，是一定程度上公式联动的，那么人民币兑美元中间价也就有了一个基本判断：年内大概率不会破7，甚至还有升值空间。对于发债主体的汇兑损益而言，相比去年人民币贬值的背景，今年负债外币化将会更具吸引力。
风险提示：
汇率超预期变动，境外发债政策变化
01
整体发行量，平均单笔融资金额下降
2014年以来，在美元债发行成本优势、境外投资需求加速和外债发行流程简化等多方面因素推动下，中资美元债市场规模逐年递增。2017年以来，中资美元债发行总量和金额持续增长。具体来看，截至2017年6月30日，2017年中资美元债发行1334只，发债规模总计1682亿美元。对比2016年上半年，发债数量翻了近十倍，发债规模大约翻三倍，一级市场发行总量大幅增长，平均单笔融资金额有所下降。从发行期限统计来看，2019年中资美元债将迎来到期高峰。
分季度来看，2017年第一，二季度均保持显著的边际增长。2017年第一季度一级市场共发行中资美元债496只，总计630亿美元，发债额相比2016年第四季度增长52.21%；第二季度共发行中资美元债838只，总计1052亿美元，发债额比2017年第一季度增长66.94%。
02
境内融资环境趋紧，一年内品种发行数量上升
2017年上半年，发行期限在一年以内的美元债数量和占比明显增多，共985只，占总发行量的73.84%。对比以前的年份，2015年债券发行期限均在一年及以上，2016年上半年发行3只期限1年以内的美元债，下半年增长到118只，占总发行量的比重超过四分之一。由于从境外借入一年期以上资金需要得到发改委的批复，而一年期以下外债不需要，因此在境内融资环境趋紧的情况下，企业海外短期融资需求高涨。
此外，近期国家发改委下发通知，指出中国水务集团有限公司、华南城控股有限公司、明发集团（国际）有限公司、平安不动产有限公司、中国蒙牛乳业有限公司等5家企业在发行外债前未备案登记。按照规定，企业发行外债应按规定事前申请备案登记，事后及时报送发行信息。此次发改委批评5家企业闯关行为从侧面反映出主体境外发债意愿强劲。对发行外债不履行备案登记的相关企业，发改委将考虑纳入国家信用信息平台不良信用记录和联合惩戒信息平台。
03
行业分布：城投缩量，地产持平，银行业放量
从行业分布（按BICS行业分类）来看，2017年中资美元债中发行规模占比最高的分别为银行（768亿美元，46%），房地产（244亿美元，15%）和公用设施（135亿美元，8%）。对比2016年美元债发行情况，从发行规模来看，银行是美元债最大的发行主体，2017年上半年银行共发行768亿美元债，同比增长569%。房地产企业和公用设施企业也实现了较大增长，2017上半年分别发行244和135亿美元债。此外，对比2016年上半年，勘探及生产业美元债金额保持稳定，电力生产业美元债金额大幅下降，金融服务和商业金融等行业美元债金额保持增长。
1银行：鼓励外汇流入，补充资本金动机增强
在中资美元债市场，银行长期以来是最活跃的市场参与者，其资金募集主要用于支持境外业务扩张。2016年银行海外发债数量剧增，按照彭博口径统计，2016年银行业共发行345只美元债，规模共计252亿美元。2017年以来银行美元债发行继续放量。除境外融资成本优势和再融资压力外，银行发行美元债有两个增量动力：
首先是来自于政策层面的推动，通过简化海外发债程序来鼓励外汇流入。2016年在人民币贬值预期推动下，全年外汇占款下降2.9万亿；2017年通过资本管制+加大吸引外资+鼓励境内机构海外资本回流的组合拳使得内资外流大幅减少，但流出压力仍存，今年6月央行口径外汇占款余额减少343.15亿元人民币，连续第20个月下降，跨境资本格局的演变更多取决于政策预期。
自去年以来，央行和发改委通过简化海外发债程序鼓励美元债发行。第一，央行将全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业，允许微观主体在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，自主开展本外币跨境融资。第二，外管局发布“16号文”允许境内企业外债资金按照意愿结汇方式办理结汇，意味着境内企业可自由选择外债资金结汇时机。
今年以来，央行、发改委和外汇管理局对企业的跨境融资政策进一步放松，尤其是银行类金融机构。这些举措可以理解为在短期资本外流背景下，监管层对于跨境资本“扩流入”的努力。
其次，由于境内监管趋严，银行补充资本金动机增强。商业银行总资本包括核心一级资本、其它一级资本和二级资本。近年来，商业银行积极拓宽资本补充渠道。资本金的补充工具主要包括利润留存、定增、可转债、优先股和二级资本债。2013年1月1日实施的《商业银行资本管理办法(试行)》对资本充足率下限的要求分别为7.5%、8.5%、10.5%。
2016年开始，在资本金要求强化的情况下，银行业资本消耗高的业务可能面临较大的压力，资本的稀缺性将日益凸显，这对于银行的融资能力提出了挑战。因此银行补充资本金动机增强，2017年上半年银行境内二级资本债累计发行1,674.73亿元，相比去年同期发行明显放量。此外，由于前两年行业估值原因，部分银行通过外部融资补充核心一级资本受限，只能通过优先股、次级债等方式补充资本，AT1债券发行动力后续恐会增强。
综上 ，银行海外融资在成本上具有优势，除此之外，近两年在银行业务规大幅扩张且资本监管趋严的背景下，部分银行资本补充压力更加突出，叠加央行、发改委和外汇管理局对银行海外发债政策的进一步宽松，共同推动2017年银行海外发行中资美元债热情高涨。
2房地产：国内融资首先，加码海外融资。
2014-2016年前三季度，由于国内监管放松、国外美元升值，美元债发行缩量房地产企业海外发债规模总体呈下降趋势，自2016年“930新政”以来，房地产调控收紧，股权融资、债券融资和信托等房地产融资渠道均受到一定程度的限制，地产企业海外融资意愿上升。2017上半年房地产企业发行美元债数量略高于2016年全年发行数量，募资规模达到244亿美元，高出2016年全年发行规模近75%。
但今年二季度以来，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文。从房地产企业境外发行美元债期限分布来看，期限大于10年的美元债数量和规模都逐年减少，债券平均期限有所下降，期限在一年之内的债券占比提升。二季度发行一年期以下债券5只，整体发行审批流程受监管调控明显。
3城投企业：海外融资监管趋严，整体发债缩表
城投境内融资渠道收紧。自2016年下半年以来，政府为把控债务风险，强化地方性政府债务管理，出台多种政策以收紧城投公司融资渠道。2017年5月3日，财政部网站公布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，进一步规范地方政府举债融资行为，依法明确举债融资的政策边界和负面清单，牢牢守住不发生区域性系统性风险底线。监管做到全面、多部门协调，这也意味着城投公司未来的融资、资金使用将受到严格监管，过度融资、资金挪用的情况受到抑制，城投主体向信用风险主体回归。
从城投主体海外发债情况来看，2015-2016年城投主体海外发债热情高涨。按照彭博口径统计，2016年共发行42只城投类债券，规模总计125.8亿美元，发行规模较2015年同比增长86.37%，发行主体在中国地图上呈现快速的从沿海至内陆、从直辖市/省会城市到普通地级市的迁移路线。考虑到海外发债政策逐渐简化且高资质平台融资成本相对较低、境内债券市场波动较大且城投面临再融资压力，年初市场预期2017年将会有更多资质相对较弱的企业选择海外发债。
然而今年城投美元债并没有延续2016年下半年放量发行的趋势，由于政策的收紧，市场实际发行情况与预期偏离较大。截至6月30日，总体发行规模仅8亿美元，市场预期的供给压力没有出现。
城投美元债违约风险可控。首先，从城投公司的职能设定来看，其地方项目投资主体的身份并没有在50号文中受到质疑，社会发展背景决定了城投公司的发展运营空间依然存在，城投公司作为地方政府融资平台的发行主体，要承担起地方基础设施建设等项目建设投资的责任。其次，尽管随着2015年发改委放松境外面融资限制，城投公司境外发债自主融资意愿增强，但行政考虑仍是城投公司是否在境外发债的重要决定因素，尤其是对于一些区级非重点投融资平台，海外发债具有很强的行政色彩，比如打造沿海城市的国际形象、实现“招商引资”外溢效应。基于这些考虑，城投公司境外发债更加注意地区形象，违约概率较小。最后，在投资人保护方面，多数美元债条款中均在投资人保护条款方面有明确的规定，比如对违约的界定、对违约责任的认定以及交叉违约条款等，多数条款均比国内更加严格。
04
评级分布：低评级主体、投机债项发行占比双升
2016年11月以来债券市场大幅调整推高企业发债成本，境内外融资替代效应明显。从债券取消发行的规模和数量来看，2016年11月以来有明显上升的趋势，2016年12月和2017年4月当月取消发行规模超过千亿，规模较小、短期偿债压力较大的低资质主体融资环境持续恶化。
从境内取消发行债券的主体评级分布来看，AA级主体评级债券取消数量最多，AAA级主体评级债券取消规模最大。总体来说，AA+级以下主体评级的债券的取消数量占比75%左右，低评级主体受影响较大。具体来看，2017年以来，低主体评级债券取消规模占总规模比重增加。比如2017年4月相对2016年4月来说，AAA级取消规模显著减少，AA级取消规模显著增加，低资质主体借新还旧链条承压。
在境内融资渠道收紧的情况下，境外发债成为企业的替代选择之一。例如，山东玉皇化工有限公司取消发行2017年境内第一期中期票据，原因是“近期市场波动较大，本次中期票据簿记期间在原协商利率区间内认购不足”。之后于2017年3月13日发行一笔3年期美元计价高级债券，发行规模为3亿美元，票面为6.625%。
从中资美元债主体评级（按标普评级）来看，评级八成缺失的现象依然存在。2017年上半年发行中资美元债中没有主体评级的规模约1440亿美元，占发行总金额的85.64%，有主体评级的美元债中，发行金额最高的为B、AA-和A，规模分别为115亿美元、40亿美元和20亿美元。2016年发行的存量中资美元债中，无评级规模为1132亿美元，此外，发行金额占比最高的为A-、AA-和A，规模分别为67亿美元、67亿美元和56亿美元。
与2016年相比，2017年发行中资美元债中高主体评级债券占比相对减少，如AA-级、A级和A-级主体评级的债券显著减少，而B级主体评级债券规模显著增加。在国内金融去杠杆背景下，高评级主体债务压力相对可控，而低资质主体境内融资成本较高，海外融资意愿更强，与境内各评级取消发行规模相互印证。
从债项评级（按标普评级）来看，2017年发行中资美元债中，没有债项评级的规模为1233亿美元，占发行总金额的73.30%，有债项评级的美元债中，发行金额占比最高的为AA-、B-和A, 规模分别为173亿美元、98亿美元和54亿美元，投资级（BBB及以上）占比为64.73%。2016年发行的存量中资美元债中，发行金额占比最高的为AA-、BBB+和A-，投资级（BBB及以上）占比为80.03%。与2016年相比，2017年发行中资美元债中投资级债券金额占比下降，投机级债券金额占比上升，在有债项评级的中资美元债中B+、B级发行金额占比明显上升。
05
一级市场：投资级企业境外发债具有成本优势
根据存量债券统计，中资美元债的平均发行利率在3.1%左右，行业分化明显。银行发行利率最低，平均水平为1.6%（由于银行在存量中资美元债中占比高，拉低了中资美元债发行的平均利率）。多数行业发行利率的中枢水平在3-4%之间，如勘探及生产、公用设施、食品与饮料、财产及意外险等。分销商-非必需消费品、有线电信服务等行业的发行利率在5%-6%之间。房地产、石油与天然气服务与设备、可再生能源是发行利率最高的行业，平均水平分别为7.1 %、7.3 %、8.0 %，其中佳兆业集团、中国恒大等房地产企业的发行利率都在9%以上。
中美基准利率和利差的特点有较大的差异，导致不同行业的境内外债券表现也有较大的差异，表现为资质较好的行业境外发行利率低于境内，资质较差的行业反之。近几年美国一直处于低利率环境下，但债券市场比较成熟，违约市场化，体现在收益率水平上为基准利率低，但信用利差较大；国内的基准利率比美国高，但因为隐性担保的存在，刚兑打破处于初期阶段，信用利差更多的反应流动性溢价而不是信用溢价，信用利差维持在较低的水平。具体分行业看，银行、证券、勘探开采等行业发行利率境外低于境内，保险、房地产及煤炭行业发行利率境外高于境内。
从今年边际增量来看，银行业中资美元债加权平均发行利率从2016年下半年1.27%上行至1.57%，虽然上行30bp，但相比境内发债和同业存单发行仍有成本优势。与境内发债量相比，其他行业内发行个券数量偏少，且发行主体资质差别较大，无法通过平均利率来观测行业境外发债成本的边际变化。
从发行利率分布来看，以低利率为主，企业发行利率分化显著。2017年发行中资美元债中发行利率在0-2%、2-4%、4-6%、6-8%、8%以上的发行数量占比分别为80.36%、13.64%、3.15%、2.47%、0.37%，对比2016年。相比2016年，2017年上半年定价区间有所放宽，2017上半年有2只利率超过9%的美元债，而2016年最高利率为8.75%。
06
二级市场：中资美元债总回报跑输新兴市场美元债
从信用债收益率来看，iBoxx中资美元债指数从年初至今的总回报率为3.25%（其中投机级为3.63%，投资级为3.18%），整体走势与亚洲除日本美元公司债指数和彭博新兴市场美元债指数相同，但跑输后两者。亚洲除日本美元公司债指数年初至今总回报率为3.29%，小幅高于中资美元债指数，而彭博新兴市场美元债指数总回报率高达5.54%。
从目标投资者来看，主要根据不同的发行方式有所差别。Reg S发行方式的目标投资者中，以亚洲投资者为主，欧洲投资者次之；144A发行方式的目标投资者中，美国与亚洲机构投资者起主导作用；SEC注册发行方式信息披露最为严格， 投资者人群包括美国与亚欧的机构投资者、个人投资者。整体未有较大的变化。
从投资模式来看，由于目前中资美元债交易活跃度较低，投资机构多以持有至到期获得的票息收入为主，交易性机会有限，短期估值波动对账户整体收益影响较小。
07
汇兑损益来看：人民币兑美元汇率趋稳，境外发行优势相比去年边际提升
目前判断人民币兑美元汇率的两个核心因素是美元与逆周期因子。
美元因素：“特朗普失望+紧缩的情绪真空期+欧元英镑修复”共同施压美元，年内恐低位震荡，后续回弹空间不大。
从长周期看美元指数：美元指数可以看成是全球对于美国经济情况的一个综合定价，美元指数与美国GDP占全球比例是高度相关的，上两次130、140超强美元指数都对应着美国经济相对于全球占比的提升至高位（美国占全球GDP比例30%-40%左右），但是2015年以来，这个数据是背离的，美元指数超跑美国经济占全球比例（目前美国经济占比全球仅有20%左右），因此无论从本轮加息本质来看（并非以经济过热为基础）还是长期美国相对全球经济占比来看（新兴市场绝对增速依然在高位），美元不存在长期超强的根本基本面，过去半年的下行基本是紧缩预期落地后的回归冷静的交易使然。
短期来分析美元走势，就更聚焦于金融市场，要先穿透市场买美元的逻辑——美国经济走强、美国利率走高、美元需求上升，再穿透一层，美国经济方面其实买的是特朗普效应，美国利率方面买的是加息节奏的进一步趋快，美元需求方面买的是资本回流美国，目前这三条逻辑由于去年年底金融市场定价过于充分，今年落地均是边际弱化的，其中特朗普政策的不及预期与缩表规划落地，大幅缩减了金融市场对美元指数的想象空间。
外围因素来看，欧洲年内大概率要缩减甚至退出QE，货币政策转向+脱欧修复预期共同推升欧元上涨，作为美元指数中占比近56%的主要篮子币种，欧元的修复对于美元是较大的被动贬值压力；英镑由于脱欧情绪的进一步释放与前期超跌明显，后续仍有较大的修复空间，作为美元指数篮子货币，对于美元也有一定的贬值压力。
逆周期因子：通过逆周期因子，扭转市场交易惯性，央行获得更大的把控力，人民币汇率弹性降低。
机制的调整体现在增加了逆周期因子，定价公式从“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化”变成“收盘价+维持一篮子指数稳定的汇率变化+逆周期因子”；逆周期因子将参考宏观经济基本面进行动态调整；逆周期因子的定价模型尚未公开，主要参数外生设定。
从微观的单纯的机制层面来看，机制调整恐会带来如下一些影响。首先，透明性下滑。逆周期因子公式并不公开，且主要参数是外生确定，相当于原本非常透明的公式中增加了一项“黑箱子”。其次，弹性下滑。“逆”周期的意思，就是跌的多的时候少跌点，涨的多的时候少涨点，汇率弹性未来恐有所下降。再次，市场对于价格的参与边际弱化。报价行参与中间价形成的地位边际有所下滑，央行相对把控力上升。第四，机制稳定性的预期下滑。市场对于机制的稳定性产生一定担忧，还需要后续运行再观察。
美元和逆周期因子有了初步判断后，那么由于现在人民币中间价是机制化的、透明化的、一定程度被动生成的机制，是一定程度上公式联动的，那么人民币兑美元中间价也就有了一个基本判断：年内大概率不会破7，甚至还有升值空间，对于发债主体的汇兑损益而言，相比去年人民币贬值的背景，今年负债外币化将会更具吸引力。
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