联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变——民生宏观固收利率思考系列20171114
文／民生证券研究院宏观固收研究主管 张瑜
执业证号：S0100517090002
民生证券研究院宏观组 齐雯
执业证号：S0100117060048
报告摘要
核心观点
从未来潜在加息空间、经济对加息的承受程度、加息对公共债务影响多个角度来看，我们认为美国货币紧缩周期正在走向下半程，需警惕金融市场的情绪反转。
美联储加息进入下半程 市场逻辑恐反转
从未来潜在加息次数来看，距离加息结束越来越近：根据美联储给定的长期合意中枢利率水平（目标2.75%，目前为1%-1.25%），剩余的加息空间仅为6次。年末大概率加息1次，2018年预计加息3次，美联储步入加息下半程。
从经济对加息承受程度来看，经济并非过热背景下的紧缩注定无法长远：经济并非过热且有进一步回落的可能（IMF在近期下调了2018年美国的经济增长预期）+美联储加息对实体经济（消费和投资）和资本市场（利率提升和回购的缩减）的负面影响将在1-2年后充分显现，意味着美国经济对加息的承受程度较为有限。
从加息对公共部门债务影响来看，过高的政府公共债务压力将抑制加息空间：根据CBO的测算，如果美联储加息美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。
联储加息进入下半程，加息对市场影响或反转：我们认为下半程相对上半程会有逻辑的改变。上半程加息趋紧，大家会恐慌紧缩的加剧对金融市场的冲击，在联储长期合意利率中枢给定的情况下，下半程加息节奏快意味着接近加息周期尾声，市场情绪或反转。本轮紧缩长期合意利率中枢一直在下调，未来上调的依据经济基本面，目前看可能性也较低。
在加息周期快要结束的预期下，美元最近两年的主逻辑之一货币紧缩的提振或将走弱：金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，当明年加息两到三次之后，市场将产生加息周期趋于结束的预期，从而对流动性转为偏乐观的情绪，届时尾部加息对美元的影响恐成呈现相反的方向，市场会提前定价。
强势美元的主马达之一即将熄火，人民币内外均有支撑，贬值预期有望消退，将进入双向波动时代：从外盘角度来看，美元不强，其余货币不弱，人民币贬值预期有望消退；从内部基本面来看，2018年整体资本流动偏均衡，资本管制或能见到放松迹象。人民币有望进入双向波动时代。
风险提示：
美联储超预期加息、地缘政治因素
01
本轮加息结束越来越近
还有几次加息达到美联储合意利率中枢？--6次：根据美联储的点阵图显示，美联储长期合意中枢利率为2.75%，目前联邦基金基准利率目标区间为1%-1.25%。以每次加息25BP来计算，则6次加息之后，可以达到2.5%-2.75%的基准利率目标区间范围。
预计2018年加息3次，正式进入加息下半程：根据CME预计12月加息概率已经超过90%，即年内美联储大概率再次加息25个BP，预计2018年美联储还将加息3次（2018年联邦利率基准目标区间为2%-2.25%，隐含加息三次）。这也味着明年开始进入加息下半程，本轮加息的结束越来越近。
02
本轮加息比以往弱
本轮加息本质是回归常态化而非预防经济过热，所以加息次数少且较为缓慢：与1994和2004年两轮加息为防止经济过热相比，本次加息周期很多经济指标（如个人可支配收入、零售、耐用品订单、新住房销售等）并未恢复至十年均值，表明本次加息本质是回归货币政策的常态化，而并非防止经济过热，因此本次加息又缓又少。
03
美国经济对加息承担程度有限
1、美国经济增速在2018年面临压力
2017年美国经济增速改善是2016年极度低迷基础上的复苏：2016年美国经济处于极端低迷水平，全年GDP同比仅增长 1.5%。由于2016年美国经济增速远低于其长期平均增长率，所以在低基数效应下，2017年前三季度美国经济有所加速。但美国短期增速提高，并不意味着美国中长期经济增速实质上有所提升，特朗普政策和货币政策紧缩都对美国的经济增长产生不确定性。
一方面，货币政策收紧的负面影响或将在2018年显现：一方面，利率周期提前于经济周期，美联储加息对实体经济（消费和投资）、资本市场（利率提升和回购的缩减）及政府债务成本的负面影响将在2-3年后充分显现。另一方面，数据表明，劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标。随着美国劳动力市场在短期内逐渐接近充分就业（就业市场已接近充分就业，9月份失业率降至2%），美国经济在2018年回落概率明显增加。
另一方面，特朗普减税方案对经济提振效果并不确定：特朗普税改自提出以来不断缩水，其对经济的提振效果也将大打折扣。短期来看，特朗普政策在短期内可以刺激消费和投资，增加总需求。TPC的模型也印证了这一点：政策在实施T+1期后对经济的刺激效果最好，随后开始减弱；长期来看，特朗普政策所形成的庞大债务压力使得赤字不断上升，政府需要发债融资，从而推升利率，挤出私人投资，最后对经济产生负面影响。根据TPC的模型，特朗普政策的效果大约在政策实施后的第五年开始转为对经济的负面影响。
2、美国经济承担加息的程度较为有限
美国经济承担加息的程度较为有限：根据美联储的预测，预计2017和2018年GDP增速中位数分别为2.4%、2.1%。近期IMF在4月份的报告上下调了美国2017、2018年GDP增速预测0.1和0.2个百分点至2.2%、2.3%。由于本次加息并非以经济过热为背景且未来经济面临一定的下行压力，所以未来美联储考虑到经济的可承受性，实行长时间大幅度的货币紧缩概率较低。
04
过高的公共债务压力抑制加息空间
美国公共部门债务压力也不希望有过高的利率，过高的利率使得政府债务成本增加。根据CBO的测算，如果美联储加息美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。
1、美国公共债务处于历史高位
目前美国公共债务已经处于历史高位，仅次于二战时期。1957至2007期间，美国公共债务占GDP比重都保持在50%以下，但2017年公共债务达14.37万亿美元，与GDP的比值已经达到75%，根据TPC的测算，在现有法案下该比值在未来10年内将达到91.16%。
2、加息加重美国公共债务负担
美联储的货币政策（加息）通过直接和间接两个渠道影响美国的债务。首先是加息直接带来的预算赤字增加。根据CBO的测算，如果美联储加息美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。第二个是美联储的货币政策通过影响就业和经济增长来间接地影响美国债务水平（经济增速下降导致税收减少，失业补助和其他补助增加）。
加息带来严重的赤字：利率的增加直接抬高了政府偿息和未来的借债成本。据CEPR测算（如下图所示），如果美联储将利率控制在0左右（利息债务比不变），政府在未来十年内将会节省2.9万亿美元。
另一个加息带来的非直接影响就是加息若使失业率更高、经济增速更低，那么债务情况会恶化。低的失业率意味着政府可以支付更低的社会补助（食品、失业等其他补助）、收取更高的税款。据CEPR估算，GDP增长所带来的预算赤字减少中有25%是由更低的转移支付和更高的税收贡献的。也就是说，如果美国未来经济可以保持增长、失业率保持较低水平，那么通过支付转移和税收增长带来的收入会减缓财政赤字压力。如果美国经济在未来面临回落，那么财政赤字会更加恶化。
05
联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变
1、紧缩节奏快到紧缩接近结束
首先，加息对市场的影响是逐渐趋弱的：加息对市场影响是逐渐减弱的，以美元为例，2014年的第一轮紧缩预期美元从80升至100、2015年10月中旬对12月加息预期较高时美元从94升至100、2016年第二次加息落地由于特朗普因素的交叠才再一次扩大弹性，从95升至103、2017年三月和六月的两次加息落地都并没有再明显提振美元。
其次，明年市场将产生加息周期将结束的预期：金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，当明年加息两到三次之后，市场将产生加息周期趋于结束的预期，从而对流动性转为偏乐观的情绪，届时届时尾部加息对美元的影响恐成呈现相反的方向，市场会提前定价。
货币因素对美元的支撑作用将逐渐消退，美元难再强：前期美元走强有两点因素在支撑--加息步伐趋紧和特朗普效应。从货币因素的角度来看，美国加息周期在后半程，随着市场对加息情绪的转变，货币因素对美元支撑作用将逐渐消退；从特朗普效应来看，特朗普政策受公共部门债务高企的影响，整体趋弱，对美元的支撑效应边际弱化。所以我们对美元未来1-2年走势呈偏谨慎的态度，由于美元相对于其经济基本面存在超调（美元上涨幅度大于美国相对全球经济占比提升的幅度），不排除美元有尾部风险（向下走跌）的概率。
美元难再强，人民币内外均有支撑，贬值预期有望消退，将进入双向波动时代：从外盘角度来看，美元不强，其余货币不弱，人民币贬值预期有望消退，依然将是一个跟随外盘双向波动加大的态势，从内部基本面来看，2017年资本流动已有所改善，结售汇差额翻正，外占、外储回升，2018年整体资本流动偏均衡，随着境内货币趋紧降杠杆、监管从严治乱象有所成效，资本管制或能见到放松迹象。从机制上来看，汇率机制依然稳定运行，维持一篮子稳定态势延续,那么意味着外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。展望2018年，基于以上分析框架，人民币汇率6.5-6.7之间宽幅震荡，尾部小概率事件来看，超过此区间的升值可能性大于超贬
