从政治局会议前瞻经济工作会议及历次要点梳理
—民生宏观周报2017年12月2日-8日
文/
民生证券研究院宏观固收主管：张瑜（执业证号：S0100517090002）
宏观固收研究助理：杨晓（执业证号：S0100116080036）
报告摘要
周报专题：从政治局会议前瞻经济工作会议及历次要点梳理
2017年12月8日，中共中央政治局会议召开，分析研究2018年经济工作。提出打赢三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。中央政治局会议对中央经济工作会议的“前瞻指引”明显，因此，对于2017年中央经济工作会议，几个方面提示关注：
第一，经济质量大于经济增速，增长下行忍耐度增加，关注明年两会经济增长区间是否进一步放开。中央政治局会议提出“经济结构出现重大变革”，认可经济结构的转变，十八届三中全会提出加快转变经济发展方式以来，基本经济政策都围绕着供给侧改革、变革/升级经济结构，因此对于经济结构变革的认可可能会给经济增长质量和经济增长速度一个新的衡量天平。
第二，对于供给侧改革的成果大致认可。中央政治局会议提出“供给侧结构性改革有力推进”，供给侧改革与经济结构变革升级相辅相成，对于经济结构变革的抓手为供给方面进行改革，因此对于经济结构变革和供给侧改革的认可大致同步。数据上也支持供给侧改革获得了明显的成果，根据全国及各省供给侧改革的实施情况来看，大部分完成/超额完成任务，宏观角度来看，产能利用率达五年新高，上游过剩行业出现明显的行业集中度提升。
第三，环保未来是常态化政策，今年加速度比较大，明年边际上或有平缓。政治局会议提出“生态文明建设决心之大、力度之大、成效之大前所未有，生态环境状况明显好转。”，根据我们的政策追踪情况，今年下半年以来环保政策出台和落实力度较大，政策加码加速度较大，未来或将是一个常态化政策，但加速度或平缓化，影响边际收敛。
第四，打赢三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，中央经济工作会议或会给出更为具体的工作部署。政治局会议提出“防范化解重大风险主要为控制宏观杠杆率，并加强金融对实体经济的服务能力；精准脱贫要瞄准特殊贫困人口；污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。”
杠杆问题依然作为重大风险列于任务首位，但措辞从“去”杠杆转为“控”杠杆，预计将会在去杠杆和稳风险之间进行平衡。
上周经济情况
需求端：12月初房地产销售降幅持续收窄
中游：水泥持续上升
上游：12月初大宗指数、原油、有色价格同比增速回落
流动性：上周货币净回笼5100亿元，公开市场操作投放2700亿元，到期7800亿元。货币市场利率普遍下行，DR007和R007分别下行1.19BP和0.79BP。
风险提示：
经济下行超预期
周报专题：从政治局会议前瞻经济工作会议及历次要点梳理
（一）中央政治局会议：打赢三大攻坚战
2017年12月8日，中共中央政治局会议召开，分析研究2018年经济工作。
第一，会议对经济总结为：供给侧结构性改革有力推进，经济结构出现重大变革，全面深化改革使经济更具活力和韧性。
第二，对于2018年经济工作要求为：坚持以供给侧结构性改革为主线，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效率变革、动力变革，在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。
第三，打赢三大攻坚战：
（1）防范化解重大风险：防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制，金融服务实体经济能力增强，防范风险工作取得积极成效；
（2）精准脱贫：精准脱贫要瞄准特殊贫困人口精准帮扶，进一步向深度贫困地区聚焦发力，把扶贫和扶志、扶智结合起来，激发贫困人口内生脱贫动力，巩固扶贫成果，提高脱贫质量；
（3）污染防治：污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。
（二）对于2017年中央经济工作会议几个方面的提示关注
2013年以来，12月的中央政治局会议基本都在中央经济工作会议之前，对中央经济工作会议的“前瞻指引”明显，不同的是中央经济工作会议的安排更加细化。
如：2016年12月9日，中央政治局会议提出“一些领域金融风险显现”，2016年中央经济工作会议表述为：要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。
又如：2016年12月9日，中央政治局会议提出“要深入推进‘三去一降一补’，推动五大任务有实质性进展。”，中央经济工作会议表述为：深入推进“三去一降一补”、深入推进农业供给侧结构性改革、着力振兴实体经济、促进房地产市场平稳健康发展等。
因此，对于2017年中央经济工作会议，几个方面提示关注：
第一，经济质量大于经济增速，增长下行忍耐度增加，关注明年两会经济增长区间是否进一步放开。
中央政治局会议提出“经济结构出现重大变革”，认可经济结构的转变，十八届三中全会提出加快转变经济发展方式以来，基本经济政策都围绕着供给侧改革、变革/升级经济结构，因此对于经济结构变革的认可可能会给经济增长质量和经济增长速度一个新的衡量天平。
第二，对于供给侧改革的成果大致认可。
中央政治局会议提出“供给侧结构性改革有力推进”，供给侧改革与经济结构变革升级相辅相成，对于经济结构变革的抓手为供给方面进行改革，因此对于经济结构变革和供给侧改革的认可大致同步。数据上也支持供给侧改革获得了明显的成果，根据全国及各省供给侧改革的实施情况来看，大部分完成/超额完成任务，宏观角度来看，产能利用率达五年新高，上游过剩行业出现明显的行业集中度提升。
第三，环保未来是常态化政策，今年加速度比较大，明年边际上或有平缓。
政治局会议提出“生态文明建设决心之大、力度之大、成效之大前所未有，生态环境状况明显好转。”，根据我们的政策追踪情况，今年下半年以来环保政策出台和落实力度较大，政策加码加速度较大，未来或将是一个常态化政策，但加速度或平缓化，影响边际收敛。
第四，打赢三大攻坚战：防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，中央经济工作会议或会给出更为具体的工作部署。
政治局会议提出“防范化解重大风险主要为控制宏观杠杆率，并加强金融对实体经济的服务能力；精准脱贫要瞄准特殊贫困人口；污染防治要使主要污染物排放总量继续明显减少，生态环境质量总体改善。”
杠杆问题依然作为重大风险列于任务首位，但措辞从“去”杠杆转为“控”杠杆，预计将会在去杠杆和稳风险之间进行平衡，相比债务破产湮灭对经济的冲击，债转股更为缓和，关注中央经济工作会议是否给出进一步的推进方向。
表1 2013-2016年中央经济工作会议总结
资料来源：民生证券研究院整理
一、实体经济：12月初下游降幅收窄、上游增速回落
需求端：12月初房地产销售降幅持续收窄
中游：水泥持续上升
上游：12月初大宗指数、原油、有色价格同比增速回落
（一）需求端：12月房地产销售降幅持续收窄
12月商品房成交面积同比降幅较11月收窄6个百分点，主因二线城市拉升。上周30大中城市商品房成交面积环比-0.70%（前值23.90%），其中一二三线城市商品房成交面积环比-25.39%、10.37%和-2.32%（前值51.64%、27.43%和-1.95%）。截止8日，12月30大中城市商品房成交面积同比-15.18%，较11月-21.37%收窄6个百分点；一二三线城市同比-24.26%、1.92%和-37.59%，较11月变化-5.46个百分点、19个百分点和-7个百分点。
11月土地成交和供给面积回落。100大中城市土地成交面积同比1.83%，较10月51.57%大幅回落，主因二线城市成交土地面积大幅回落-32.53%。11月土地供给面积同比-7.37%，较10月14.39%大幅回落，其中三线城市回落较快。
上周汽车半钢胎开工率降6.69个百分点至62.37%，12月汽车半钢胎开工率均值较11月降低。11月，乘用车产销量同比增速较10月有所提升。
（二）中游：水泥持续上升
上周发电耗煤升，12月发电耗煤增速9.73%，10月之后日均耗煤再次达到70万吨以上。上周6大发电集团耗煤量环比1.25%（前值1.55%）。截止8日，12月6大发电集团耗煤同比9.73%，较11月增速1.86%回升。3-10月发电耗煤量同比增速分别为18.4%、14.04%、10.98%、5.56%、10.63%、13.16%、24.33%和16.49%。
高炉开工率降，钢铁量价缩。上周高炉开工率环比-1.10%至62.02%。截止11月20日，全国粗钢产量旬度同比-0.48%（前值1.1%），重点企业2.78%（前值4.62%），均有回落。上周螺纹钢期价环比-3.17%至3851元/吨， 截止8日，12月螺纹钢期价同比23.17%，较11月同比29.86%回落但仍处高位。上周螺纹钢上海库存升3.69万吨至20.65万吨。
上周水泥价格指数升8.02（前值6.68）至144.83，较年初上升34.43；各大区PO42.5水泥价格均有所上涨。截至11月30日，普通硅酸盐水泥价格旬度同比22.32%，仍处高位。考虑到环保限产等因素，水泥或将易上难下。
（三）上游：12月初大宗指数、原油、有色价格同比增速回落
上周CRB指数升、南华指数降，12月CRB指数和南华指数同比增幅回落。上周CRB综合指数和工业原料指数环比0.16%和0.94%，南华综合指数和工业指数环比-2.15%和-2.25%。截止8日，12月，CRB综合指数和工业原料指数同比1.62%和1.66%（前值4.47%和3.26%），南华综合指数和工业指数同比3.08%和5.34%（前值7.09%和10.02%）。
12月原油价格同比增速降，多头空头持仓均降。上周IPE布油和NYMEX轻质原油期价环比0.31%和-1.67%至63.39美元/桶和57.34美元/桶。截止8日，12月IPE布油和NMEX轻质原油价格同比16.17%和12.42%，较11月31.83%和23.78%有所回落。库存方面，11月24日-12月1日，全美商业原油库存降561.0万桶，API原油库存降548万桶。11月28日-12月5日，WTI非商业多头持仓周环比降3808张，空头持仓周环比减5103张。
上周煤价回升，12月煤价同比大幅回升。上周动力煤期价环比1.65%至678.8元/吨，焦炭期价环比-7.47%至2005.5元/吨。截止8日，12月动力煤、焦炭期价同比18.84%和17.36%，较11月涨幅（1.77%和-7.68%）大幅回升。上周秦皇岛港煤炭库存环比降11万吨至659万吨。
上周LME铜价降库存升，12月铜铝价格增速回落。上周LME铜、LME铝价格环比-2.90%和-2.66%，库存环比6.33%和-1.30%。截止8日，12月LME铜、LME铝价同比13.83%和17.6%，较11月同比25.4%和21.08%进一步回落。
上周国际航运指数涨，12月国际航运指数同比增速进一步上升。上周BDI、BCI指数环比4.67%和4.17%，截止8日，12月BDI和BCI同比59.57%和76.03%，较11月35.69%和53.10%进一步上升。国内CCFI综合指数、SCFI综合指数环比-1.25%和-3.88%。
二、价格：上周猪价、菜价、蛋价涨
11月CPI同比1.7%，主因菜价拖累。11月CPI食品项和非食品项同比-1.1%和2.5%，食品项主要由菜价和猪价下降影响，非食品项主要拉动力为居住和医疗保健。
上周猪价、菜价、蛋价环比2.43%、1.14%和1.46%，截止8日，12月，猪价、菜价、蛋价同比-12.07%、-17.29%和24.30%，11月同比-12.37%、-15.40%和12.57%。12月，猪价对CPI的拖累或小于11月，菜价或将仍是拖累项。
三、货币：上周货币净回笼5100亿元
上周货币净回笼5100亿元，公开市场操作投放2700亿元，其中7天1200亿元，14天500亿元，28天1000亿元；到期7800亿元，其中7天到期5100亿元，14天到期2700亿元。
货币市场利率普遍下行，DR007和R007分别下行1.19BP和0.79BP。上周国债收益率上行，1年期和10年期国债分别上行12.02BP和2.50BP收于3.7546%和3.9102%，期限利差下降9.52BP，1年期和10年期信用利差分别下降25.70BP和9.39BP。
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