腾讯股价有创新高！从帝国、联邦到腾讯生态+_

来源：晨聊互联网（ID：CL-Internet）

作者：天风传媒互联网

一、【金融业务-中长期增长点】围绕8亿微信支付用户，不断丰富金融应用场景，消费信贷、财富管理、互联网保险、信用评级和互联网证券等渐次落地开花

基于QQ和微信两个中国最大的用户平台，腾讯以8亿支付用户为起点，构建起全场景延伸的金融帝国。以“连接”为切入点，从消费信贷（微粒贷）、财富管理（理财通）、互联网保险（微保）、互联网证券（自选股、微证券）和信用授权（信用+），腾讯有效触达了传统金融机构在小微客户覆盖的不足，通过几乎零成本的渠道优势，汇聚长尾需求成为中国金融市场的重要参与者之一。截止17年9月，线下交易月交易笔数同比增长280%，在去年12月6亿绑卡用户的基础上，新增2亿绑卡用户，主要来自年纪较大的用户群体。

图1：全场景延伸的潜在金融帝国-腾讯

截止11月15日，腾讯围绕长尾用户需求展开的互联网金融应用场景包括：

消费信贷：

腾讯持股30%的微众银行，16年实现营收24.5亿元，同比增985.1%；净利润为4.01亿元，大幅扭亏为盈；

截至16年末， 1,500万用户开通微粒贷，累计贷款1,987亿元，贷款余额为517亿元，笔均放款8,000元；

截止17年5月15日，微粒贷上线两年累计发放贷款3,600亿元，总笔数4,400万笔，笔均放款8,200元，最高贷款日规模20亿元，主动授信客户约9,800万，覆盖567个城市，激活用户2,200万；

截至17年8月7日，微粒贷贷款余额达到1,000亿元。

财富管理：

理财通提供多样化理财服务，有效用户数超过6,300万，DAU超过500万；

截止17年11月，理财通资金保有量超过2,400亿，资产类型将从货币基金，扩展到私募基金、资产证券化等业务，拓展高端用户的增值服务。

互联网保险：

13年参与众安保险组建，持股12.1%；

16年8月，旗下独资子公司发起设立和泰人寿保险，主营寿险；17年2月开业，腾讯持股15%；

17年1月，与高瓴、世界第五大保险集团英杰华合作开拓旅行险、健康险和互联网金融险，腾讯持有20%英杰华（香港）股权；

17年3月，100%持股微民保险代理开拓保险中介业务；

17年7月推出重疾险“企鹅保”，内部员工测试；

17年11月推出“微保”来实现保险的分销，同时计划通过与保险公司的深度合作，推出“一生保”产品。

信用评级：

目前仅限灰度测试，QQ超级会员可查看信用分；

最低300分，最高850分，主要通过履约、安全、财富、消费和社交五大指数，基于历史行为进行评估；

防欺诈，第一时间做出提示；征信评分，建立用户的区分。

互联网证券：

基于App形式的“自选股”，是针对专业的用户推出的；

依托于微信的“腾讯微证券”，便捷轻量，针对来自二线、三线的用户，通过轻松的人脸识别开户就能进行轻量的证券投资交易，目前已支持招商证券和华林证券；

17年6月，腾讯继续领投富途证券1.455亿美元的C轮融资，富途证券是为投资者提供美股和港股交易服务的互联网券商，2016年交易额近3,000亿；

17年9月，以24亿人民币认购中金公司股权，占发行后总股本的4.95%。

图2：腾讯金融支付的价值评估（Paypal vs. 支付宝 vs. 微信支付+财付通 vs. VISA）

数据来源：公司公告，天风证券研究所整理

图3：腾讯-微证券

数据来源：产品截图，天风证券研究所整理

腾讯在金融支付领域近三年的努力，延伸了“非线上电商用户”之外的支付用户，拓展了中老年用户群。截止17年9月，腾讯的财付通+微信支付的绑卡用户数突破8亿，线下支付月交易笔数同比增长280%，在微信用户的渗透率达到81.6%。出色成绩的背后是腾讯充分借助当前中国最大的信社交载体-微信，结合了红包的病毒式传播、以及“连接”战略下O2O支付（如出租车预定、便利店、餐厅及超市）的贡献（截止2017月9月，支付宝实名绑卡用户达到5.2亿）。

图4：腾讯支付用户增长（4Q14A-3Q17A）

数据来源：公司公告，腾讯合作伙伴大会，天风证券研究所

在过去几年，移动支付的迅速发展，已经对现金支付形成了重要的替代，参照Kapronasia Analysis、Euromonitor和世界银行的数据，从12年-16年的5年期间：

支付宝移动支付交易额从不足RMB5,000亿增长至RMB11.5万亿，4年实现23倍的增长；

微信支付交易额从不足RMB1,000亿增长至RMB8.5万亿，4年实现85倍的增长。

从交易金额来看，2016年微信支付的交易额已经占支付宝的73.9%，增长态势非常迅猛。

图5：金融支付的交易金额及市场份额对比：支付宝 vs. 微信支付（2012-2016）

数据来源：Kapronasia Analysis，Euromonitor，国家发改委，世界银行，天风证券研究所

从金融业务的变现潜力角度，消费信贷将会是首个贡献百亿规模以上盈利的场景，互联网保险和财富管理也将成为十亿量级的业务场景。

腾讯-消费信贷场景的利润空间估算：

根据央行的数据显示，截止17年6月中国的信用卡贷款余额为4.69万亿元，14-17CAGR为28.9%；

截止17年8月，腾讯持股30%的微众银行，在依托微信平台的微粒贷业务贷款余额突破1,000亿元，占信用卡贷款余额2.13%；

假设未来信用卡贷款余额以15%的CAGR增长，2021年将达到8.2万亿；我们认为微粒贷凭借便利性将有望切分其中5%-10%的份额，对应微粒贷贷款余额达到近4,100亿元至8,200亿元，即使按照2.5%的净利差保守估算，也有超过上百亿的盈利空间。

腾讯-互联网保险场景的利润空间估算：

2016年中国的财产险保费收入为9,265.7亿元，12-16CAGR为13.8%，通常保险代理人的保费take rate在5%-8%；

假设中国财产险保费收入未来以8%的CAGR增长，达到1.36万亿元，按照腾讯切入其中5%的份额，按5%的take rate假设，也有30多亿的净收入。

因为微信支付在中老人群的普及，借助微信的社交关系链和小程序，也间接带动了社交电商的崛起。拼多多借助底价、熟人社交圈的信任背书，以及微信支付的普及作为先决和重要条件，共同推动了流量的迅速增长。根据QM数据显示，目前拼多多在10月的DAU超过1,900万，流量已经接近京东的60%，势头迅猛，从一个侧面说明了微信支付+在场景渗透和扩展方面的巨大潜力。

图6：拼多多依托于微信社交圈和微信支付实现迅速增长（16年11月-17年10月）

数据来源：Quest Mobile，天风证券研究所

二、【游戏业务-有望支撑明年增长】-手游份额达到历史新高59.6%,《王者荣耀》形成游戏时长的磁吸效应，生存射击类游戏有望成为下一个现象级作品

在《王者荣耀》现象级作品的引领下，推动腾讯手游市场份额提升至历史新高59.6%。一方面，作为国民现象级游戏《王者荣耀》借助话题和口碑传播成功转化了大量非游戏用户，对行业起到了玩家教育的正面影响；另一方面，《王者荣耀》形成对游戏玩家和使用时长的高度集中，马太效应进一步加强，围绕游戏延伸的电竞、直播（MAU超过1,000万）等形成泛娱乐IP入口，商业衍生价值巨大。3Q17腾讯游戏实现268.4亿元，同比增长47.8%，环比增长12.5%，主要来自手游《王者荣耀》及《魂斗罗：归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献，以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献，《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类。截止2017年9月30日的递延收入为438.9亿，较上个季度429.6亿增长2.2%，占过去四个季度的游戏收入为47.7%，较上个季度51.6%略有下滑。

图7：腾讯递延收入占当期游戏收入比重（2011A-TTM）

数据来源：公司公告，天风证券研究所

注：腾讯PC游戏的平均递延周期为6-9个月，类《英雄联盟》MOBA类游戏为12-18月；移动端游戏平均3-6月的收入递延周期，类《王者荣耀》MOBA类游戏平均9-12月递延。因为我们在TTM计算收入基数时，采用了过去四个季度的累计游戏收入，以更好的反映腾讯收入增长潜力。

图8：腾讯+网易手游市场份额，CR2集中度（1Q15A-3Q17A，网易尚未公布3Q17A业绩）

数据来源：腾讯及网易财报，IDC&GPC& ING，天风证券研究所

3Q17包括应用宝分发在内的手游同比增长83.8%至182亿，环比增长23%，占中国手游市场份额为59.6%。主要受益于《王者荣耀》、《魂斗罗：归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献，《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类。

生存射击类游戏有望成为下一个现象级游戏品类，目前国内市场格局未定，但腾讯有望凭借社交关系链后来居上。生存射击类游戏成名于《绝地求生：大逃杀》中给予胜利者的一句台词“大吉大利，今晚吃鸡”，从2017年7月该游戏在国内热度快速上涨。从Stream中国区单月销量来看，从2017年4月的9.8万套/月增长到2017年10月的302.4万套，7个月增长30.9倍，速度惊人。从百度指数来看，“大逃杀”类游戏有明显增幅，直播平台对该类游戏的引爆起到了加速和扩大作用；从斗鱼和熊猫平台粉丝数Top10主播来看，有8位都主播过该游戏，渗透率80%，理论上影响超过8,000万人。

图9：《绝地求生：大逃杀》中国区销量（2017年4月-2017年10月）

数据来源：Steam平台，天风证券研究所

图10：几款“大逃杀”类端游百度指数（2013年12月-2017年11月）

资料来源：百度指数，天风证券研究所

图11：国内主流生存射击类手游比较

资料来源：AppAnnie，天风证券研究所

腾讯生存射击类上线时间晚于其他竞争对手，但目前预约情况反馈良好。《光荣使命》11月8日开启预约，到目前为止已经预约量超过2,000万，预计11月21日开启测试，将带来巨大流量；《穿越火线：荒岛特训》11月15日正式上线。腾讯在射击品类中拥有较好的口碑与足够的运营经验，从QuestMobile发布的在中国重度手游Top50来看，腾讯三款飞行射击类游戏《穿越火线》、《全民突击》和《全民枪战2》合计MAU达2,382.1万，占比达87.8%，玩家总时长147.0亿分钟，占比达98.5%。从已上线《穿越火线》荒岛特训版本在斗鱼的观看人数来看，已经有三个主播在线同时观看人数超过15万人，初步表现出该游戏对玩家的吸引力。

图12：《穿越火线》荒岛特训预约数量

资料来源：游戏官网（2017年11月14日），天风证券研究所

图13：《穿越火线》上线不到24小时，迅速冲至下载榜Top3

资料来源：AppStore（2017年11月16日），天风证券研究所

图14：《穿越火线》手游荒岛特训模式

资料来源：斗鱼，天风证券研究所

图15：《光荣使命》手游游戏画面

资料来源：公司官网，天风证券研究所

展望明年游戏市场，多款端游IP改编的手游即将发行，有望推动游戏收入高基数下持续增长。《地下城与勇士》、《天堂 II 革命》、《剑网3：指尖江湖》和《妖精的尾巴：魔导少年》有望对明年的手游产生规模贡献。《地下城与勇士》端游已持续多年积累了诸多的粉丝，在本季度也是推动端游同比增长的重要因素，年收入贡献在50亿左右量级，改为手游后也将带来2倍规模的放大。《剑网3：指尖江湖》的同名端游IP在中国拥有近3,000万的游戏粉丝，16年的活跃用户近千万，全年收入同比增长56%至14亿，我们预计手游版本上线后有望产生20亿以上的收入贡献。《天堂 II 革命》是韩国安卓畅销榜Top2的游戏，在韩国曾经一个月收入达到2,060亿韩元（约合人民币12.1亿元），引入中国后也有望产生不错的收入。

图16：腾讯手游-新游上线规划

数据来源：公司公告，天风证券研究所

三、【广告业务-中期发展的支撑】-企鹅号统筹流量分发，推动内容生态化，为未来广告营收的增长奠定基础

本季度广告业务达到110.4亿元，同比增长48.2%，环比增长8.8%，移动端广告收入占比达到90%。其中媒体广告同比增长29%至41.2亿，环比增长1.1%，受去年同期奥运会的高基数影响，同比增速有所下降；同时由于改进天天快报的广告系统导致广告资源减少，使新闻广告收入环比有所下降。社交广告收入同比增长63%至69.2亿元，环比增长14%，微信平台、应用宝及广告联盟是增长的驱动力，本季度微信朋友圈的广告主环比增长了30%，广告填充率呈现增长。

图17：腾讯媒体广告形式

数据来源：公司产品截屏，天风证券研究所

图18：腾讯社交及其他广告主要形式

在刚结束的腾讯合作伙伴大会上，腾讯计划通过“企鹅号”打造优质内容分发平台，旨在提高新闻资讯信息流的商业变现价值。“企鹅号”服务于图文资讯和短视频的创作者，实现一点接入，同步在多个平台分发，并根据不同平台的特点，进行个性化推荐，帮助内容获得更多的曝光机会以及更好的广告流量变现价值。接入的平台包括微信看一看、QQ看点、腾讯新闻、QQ浏览器、腾讯视频等用户规模超过亿的流量平台，计划18年投入100亿作为内容的投资。我们认为此举将提供腾讯在信息流广告市场的竞争力，进一步挖掘广告变现的潜力。

截止17年9月，腾讯的季度人均广告变现价值为$1.69 per MAU；

作为对比，截止17年9月，Facebook在北美（美国及加拿大）的季度人均广告变现价值为$21.19 per MAU；

为了更好的评估腾讯广告变现的潜力，我们分析了美国和中国在2015年的年人均广告投放，美国为$522/年，中国为$41.9/年，美国为中国的12.75x，差距与FB和腾讯广告变现的差距相吻合。

四、【社交业务-支撑中短期增长】-内容付费将驱动付费会员加速增长，尤其是视频和音乐会员付费潜力显著

受益于付费经济的崛起，视频和音乐会员推动社交收入实现快速增长。本季度社交业务实现收入152.8亿元，同比增长55.8%，环比增长18.1%，主要得益于视频订购（腾讯视频付费会员4,300万）及音乐服务订购的业绩所推动。QQ付费会员数达到1.25亿，同比增长19.3%，同比增速是近5个季度最快的，付费率在视频及音乐付费会员带动下，达到14.9%。

财务数据分析

总收入：3Q17季度总收入为RMB652.1亿，同比增长61.5%，环比增长15.2%，高于市场预期7%；

社交业务：3Q17为152.8亿元，同比增长55.8%，环比增长18.1%，主要得益于视频订购（腾讯视频付费会员4,300万）及音乐服务订购的业绩所推动；

游戏业务：3Q17实现268.4亿元，同比增长47.8%，环比增长12.5%；截止2017年9月30日的递延收入为438.9亿，较上个季度429.6亿增长2.2%，占过去四个季度的游戏收入为47.7%，较上个季度51.6%略有下滑；

PC游戏：端游同比增长28.8%至146亿元，主要受益于《英雄联盟》和《地下城与勇士》的贡献， ARPU实现同比和环比增长；

手游（gross base，包括应用宝分发）：手游同比增长83.8%至182亿，环比增长23%，主要受益于《王者荣耀》、《魂斗罗：归来》、《经典版天龙手游》、《轩辕传奇手游》与《寻仙手游》的贡献，《乱世王者》帮助公司扩大至SLG品类，代理生存类游戏《光荣使命》及《穿越火线：荒岛特训》市场反馈强烈；

广告业务： 3Q17为110.4亿元，同比增长48.2%，环比增长8.8%，移动端广告收入占比达到90%。按照旧口径，品牌展示广告收入同比增长30.6%%至40.3亿元，效果广告收入同比增长60.6%至70.2亿元；

媒体广告（新口径）：同比增长29%至41.2亿，环比增长1.1%，受去年同期奥运会的高基数影响，同比增速有所下降；同时由于改进天天快报的广告系统导致广告资源减少，使新闻广告收入环比有所下降；

社交广告（新口径）：同比增长63%至69.2亿元，环比增长14%，微信平台、应用宝及广告联盟是增长的驱动力，本季度微信朋友圈的广告主环比增长了30%，广告填充率呈现增长；

以支付和云业务为主的其他收入：3Q17同比增长142.6%至120.4亿元，主要是支付及云服务收入增长，其中线下支付月交易笔数同比增长280%。微信赋能零售商整合线上和线下资源，包括营销、销售、支付和会员忠诚度计划，腾讯云扩大全球覆盖范围，并在金融及电子商务客户提供端到端解决方案方面取得显著发展；

毛利率：3Q17为48.6%，同比下滑5.5百分点，环比下滑1.4百分点；其中广告业务毛利率为36.3%，同比持平，环比下滑1.6百分点；其他业务毛利为20.3%，同比改善2.2%百分点，环比下滑2.1百分点，支付毛利率的贡献开始凸显；

经调整后运营利润: 3Q17为RMB178.1亿,+40.6 % YoY, +8.1% QoQ，运营利润率为27.3%，同比下滑4.1个百分点，环比下滑1.8个百分点；

经调整净利润（non-GAAP）：3Q17为170.7亿元，同比增长45.4%，环比增长4.1%，超市场预期5%；净利润率为26.2%，同比下滑2.9个百分点，环比下滑2.8个百分点；

现金及现金等价物净值（扣除债务后）：3Q17为RMB188.6亿，较上季度的212.7亿有所下降；

图19：腾讯各个业务板块的毛利率变化情况（1Q13A-3Q17A）

数据来源：公司材料，天风证券研究所

估值

截止3Q17全球用户规模最大的三个社交产品Facebook、WhatsApp和FB Messenger均属Facebook旗下，与Top6排名的Instagram一起，通过全球范围扩张以54.2亿MAU的产品矩阵成就了其5,196.8亿美元的市值。而腾讯坐拥中国13亿人口的巨大市场，孕育出9.8亿微信用户、8.43亿ＱＱ用户和5.52亿Qzone用户，三项产品23.9亿MAU的产品矩阵成就了4,661.2亿美元市值。

若按单个最大用户产品来计算：FB的单用户估值在$251.1 per MAU, vs. 腾讯的单用户估值$475.6 per MAU；

产品矩阵合并处理（不剔重）： FB的单用户估值在$95.9 per MAU vs. 腾讯的单用户估值达$195 per MAU

两种比较法下，腾讯的单用户估值比Facebook分别高出89.4%和103.3%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透、金融支付和云业务领域的攻城拔寨，要比Facebook单一依靠广告变现更胜一筹。仅从单用户季度收入来看，腾讯$10/MAU比FB的$5高出100%（vs. 86.6% in 2Q17），所以目前腾讯的FY17/18年P/E分别为48.4x和37.6x，较FB溢价90.6%和53.5%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的8亿绑卡用户，云业务同比增长100%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价，虽然我们认为短期涨幅过高存在一定压力，但我们看好长期在金融及云领域的业务能力。

图20：全球社交应用按用户规模排名（3Q17）