究竟是谁在创造价值？
根据AMAC的数据，截至2017年7月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人20110家，已备案私募基金58734只，管理基金规模(实缴)9.95万亿元。私募基金管理人员工总人数22.53万人。
这个数据基本代表了官方口径的行业规模。同时，对这个数据进一步分析和解构，能得到一个更为清晰的行业规模描述。
首先，从金融市场整体来看，在一行三会下的金融体系中，当前私募基金的总体规模已经达到了十万亿水平，占总体金融体系的3%，资金规模五年时间增长了十倍。从增长情况来看：
总体金融行业从2012年的172万亿增长到2016年底的313万亿，五年增长了1.8倍，复合增长率（CAGR）为13%；
PE基金行业从2012年的1万亿增长到2017年7月的10万亿，五年半时间增长了10倍，复合增长率（CAGR）为58%。
其次，考虑股权投资行业的“有效资金”，数据如下：
私募股权基金行业，已备案规模为6万亿。估计其中各类非有效资金大约占50%，实际的有效规模为3万亿。
外币基金，在中国区域的规模大约在1500-2000亿美元左右，等值于1-1.5万亿人民币规模。
金融机构和企业直接投资，总规模超过2万亿。
所以，股权投资行业的实际有效资金规模，大约是6-7万亿人民币的实际规模，在金融行业占到2%的水平。以基金形式做股权投资，实际上仅为一半左右的规模，所以不要形成只有PE基金才做股权投资的错觉。
最后，从行业效率来看，在行业规模迅速增长下，整体效率在大幅降低的，但头部机构效率在增长，行业的效率提升非常不均衡。
在五年时间内，行业资金规模增长了10倍，人员规模增长了20倍，项目投资规模增长了3倍。以项目投资规模为基准的话，资金效率下降了70%，人员效率下降了85%。
而另一方面，头部机构在管理规模、人员、投资项目方面都有比较明显的增长，而且对单一机构来说，项目增长速度要远远高于资金规模和人员增长速度。
从数据的直观表现来看，中国的股权投资市场基本经历了三个周期，以2008和2014年为两个重要的分界线，在资金面、机构面、项目面呈现出不同的特征。
周期一：2008年以前
当时的历史特征是，人民币投资很少，市场以美元基金和美元机构为主，市场上的主流投资人基本供职于外资机构，当时的市场成熟度和活跃程度都很低，但是有大量待整顿标的，无论是介入存量资产还是新出现的商业模式，市场空间都很大。
中国PE行业的第一批投资人，主要是在这个周期里锻炼和成长起来的。由于资金主要以美元为主，所以募集市场也不在中国，大家其实是不特别担心钱的问题，同时项目源方面也不存在太激烈的竞争，最主要的是要找到合适的人来从事投资。
周期二：2008-2014年
第二个相对完整的周期大约从2008年到2014年，起点是创业板的开启和中国有限合伙制基金的推行。创业板开板后，一批人民币PE机构在市场上赚到了足够的眼球，也掀起了中国PE行业的第一个高潮。
从2008年开始，人民币基金的募集随着退出市场的发展进入一个高潮。这个阶段Pre IPO的制度套利策略是非常明显的，大量机构和投资人在追逐和培育各种上市项目。这一阶段相对稀缺的资源是资金，谁具有募资能力并能投到拟上市项目中，就能创造业绩。
这个周期内是草莽辈出的时代，孕育出了中国第一批财富管理机构，也出现了各类草根的投资管理品牌，让市场对PE概念的理解更为深刻。全民PE是这个周期最典型的特征。
周期三：2014年至今
由于IPO的关闸，导致前一周期的Pre IPO策略失效，整个市场陷入了低潮和整顿阶段。在此期间，各投资机构对PE产业链的价值切分理解更为深刻，行业向着更早阶段的VC和天使，以及更晚阶段的并购转移。同时，还出现了专业的母基金、夹层基金、地产基金等特定策略的投资机构。
另一方面，国家机器开始介入PE行业，伴随“供给侧改革”和“大众创业、万众创新”的提出，各类政府基金、引导基金、国资平台、国有企业的股权资金投入，进入放量的阶段。这也形成了当前周期最主要的特征——由国资推动行业规模走向新的高点。
关于行业周期，还有一个重要要点。当前中国的人民币基金，第一批07/08年成立的基金刚刚进入清算期，最终的投资业绩初显，实际结果并没有特别乐观。目前大量的人民币基金处于运行期当中，对于其所宣称的账面业绩，应保持更为谨慎理性的判断。
2012-2014年之间，在行业和阶段上各投资机构都在进行分化和转移，到现在来看基本完成——行业格局更为多元，专业化分工更为明显。
在行业上，出现了更多的行业专注型投资机构，如TMT、互联网金融、医疗健康、大数据、智能制造。
在阶段上，机构从Pre IPO往前后转移，或者向VC甚至天使发展，或者向晚期的buy out转移。
另一个方面，通过对行业已投项目进行实质性筛选和回归分析，能够看到真正创造实际价值的投资项目，以及这些项目背后的投资机构。
从2012-2016年，全行业每年的投资项目从2000上升到了6000。其中，具有真正价值和行业影响力的优质投资项目，数量在每年100个左右。
而在这每年100个优质项目的背后，有90%的项目大约是100-200家的投资机构在实质性地发掘机会、提供资源、创造价值。这100-200家称之为“头部机构”。
相对于整个行业目前已经出现的上万家机构来说，头部机构仅占行业机构总数的1-2%。但如果计算实际管理的有效资金量，头部机构的管理资金量占到了有效资金量的一半以上。
总结来说，1-2%左右的头部机构，投资了行业内90%的优质项目，管理了行业50%以上的资金，创造了行业真正的价值。
股权投资行业的总体特征是高风险、高收益。从已经获得的400+PE基金的实际业绩来看，行业受益水平的中位数能够达到20%以上，而前1/4的PE基金能够创造30%以上的高收益。
不过，正如前面所说，真正完成清算时，实际的业绩情况可能要比账面业绩大幅下调，但是结果仍然显示了PE基金的投资业绩要高出传统公开市场的投资类别。
高收益特征是明显的，大家都看得到，但是高风险特征是隐含的，很多的从业人员和投资人往往看不清楚，甚至是选择性忽略。最简单的资产配置原则就是：在风险恒定的情况下收益最大，以及在收益恒定的情况下风险最小。
股权投资的另外一个非常重要的特征是长期性。这里面包括了资金的长期性——往往是十年期的资金周期；策略的长期性——投资策略需要在整个基金周期内保持有效；人的长期性——投资人员需要在基金周期内锁定十年。
而在中国市场上，目前普遍存在着长期性之下的各种短期性因素，资金面、策略面、人员面莫不如此。各种短期行为给PE行业实质上带来巨大的风险，而且在当前还未必显现。
但一旦我们将眼光放长远，就会发现现在市场上的各种行为，完全没有持续性，最终必将是一地鸡毛，只是没人考虑将来谁来收尾而已。
本文作者曹龙，诺承投资董事总经理。文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
