从一个鬼城的蜕变：看中国房地产市场基本面的演进

来源：雪涛宏观笔记（xuetao_macro） 作者：天风宏观团队

内部人口流动与城市功能升级是城市化的第一阶段，人口吸虹效应是城市化的第二阶段。只要城市化的第一和第二阶段尚未结束，房地产的基本面价值的演进就不会结束，人口年龄结构就不是房价的主要影响因素。

郑东新区的蜕变是许多二三线城市正在发生的基本面演进的缩影。我们在讨论资产泡沫的同时，同样不可忽视中国房地产市场的基本面演进的能量。

郑东新区，建于2000年，距离郑州市老城区仅隔一条中州大道。一直到2013年，郑东新区的特点都是空置率高，少有人居住，到了夜晚漆黑一片，所以曾和内蒙古鄂尔多斯康巴什新区被媒体并称为“中国最大鬼城”。

不过，到了2014年，郑东新区开始有了改观，冷清不再。从2014年起，郑东新区商品房已经基本没有严重压库存的情况。2014年之后，郑东新区达到出售条件的商用、民用的房子基本售罄，核心区住宅入住率超七成。新老城区分界线也成为了郑州市房价的分水岭：西边老城区房价基本在一万以下，而东边新城区则在1.5万以上。郑东新区不仅了脱掉“鬼城”的帽子，还带动了整个郑州市的房地产销售和投资：2014年以来郑州的房地产投资、销售增速快于全国整体水平，房价稳中有升。

图1：郑东新区房价普遍高于老城中心区房价（元/平方米）

资料来源：WIND，天风证券研究所

我们用数据说话，带您从一个鬼城的蜕变看中国城市化的进程和房地产市场基本面的演进。

一、鬼城的蜕变（一）：内部人口流动与城市功能升级（城市化的第一阶段）

谁在买郑东新区？

从2010年和2015年郑州市常住人口分布的数据可以看到郑州市内人口的流向呈现出从老城区（如中原区、金水区）向新城区（如郑东新区、航空港区）流入的趋势。郑州老城区常住人口皆有所下降，而截至2015年，郑东新区常驻人口已达到47.05万人。

表1：2015年郑州常住人口分布

资料来源：河南统计局，天风证券研究所

为什么老城区居民买郑东新区的房子？

这是一个城市功能升级的故事。

第一，随着城市化进程不断推进，郑州老城区的基础设施已经不能满足居民生活的需求。一直以来，老城区的规划和交通问题凸出，但由于郑州中心城区面积小，还受到京广铁路和陇海铁路的交叉分割，拓展空间受到极大的制约。而新区对CBD商业区、高校园区、科技金融园区和居住区等有较完备的规划，同时地铁线与公交线路连接，交通和配套设施的便利性与老城区相比优势明显，这是老城区居民用脚投票的原因之一。

第二，产业转移和城市功能升级。市政府、金融区、跨国公司、郑州商品交易所搬到了新城区，升级了城市功能，补充了郑州以工业为主的产业结构。城市化不仅是把城市的饼摊大，还要升级城市功能，让高效率的产业集聚在规划配套设施更完善的地区。这也是其他鬼城相比郑东新区没能做到的。

第三，郑东新区与老城区相邻，有助于人口在两区之间的流动。郑东新区紧邻郑州市人口最多、最发达的城区—金水区，离老城区较近，居民搬迁时并不会有心理上的障碍，类似于通州和北京城六区的关系。而另一个至今仍是鬼城的鄂尔多斯康巴什新区，距离老城区35公里，且两地之间没有公交和地铁相连。

图2：郑东新区紧邻郑州老城区

资料来源：房天下，天风证券研究所

二、鬼城的蜕变（二）：人口虹吸效应（城市化的第二阶段）

据克而瑞2016年发布的《1-7月郑州消费者购房报告》显示，郑州外籍购房者比例高达82%，截止8月底，这一比例再次上涨至85%，达到有数据可查的6年来最高。其中郑州户籍的购房者仅占18%，省内其他区域的购房者占69%，外省占13%。值得注意的是，一半以上的省内其他区域购房者属于郑州常住人口。外来投资客中，占比最大的仍是省内其他区域的投资客。我们虽然不能确定的说河南省内其他区域购房者或投资客买了郑州老城区的房子，但至少从郑州市人口流动层面来看，呈现出“河南省内其他地区和郑州周边流向郑州，郑州老城区流向新城区”的特点。

图3：郑州购房者来源

资料来源：WIND，天风证券研究所

河南省内常住人口的变动情况也侧面反映了在郑州购房人口的来源。省会城市郑州吸引人口能力明显强于周边地区。郑州是河南省最大的人口净流入地区，外省流入河南的人口中37%流入到郑州市，省内流动人口中的60%流入到郑州市。安阳市、濮阳市、南阳市、商丘市、信阳市、周口市和驻马店市是河南省流动人口的主要来源地。2010-2015年，郑州市常驻人口增加91万人，增长10.92%，年平均增长率为2.09%，郑州市人口吸虹效应明显。

在郑州逐渐完成城市化的第一步（升级城市功能，实现产业转移）的同时，城市化的第二步（周边人口的流入，提升城市规模）也越来越明显。

表2： “十二五”河南省辖市常住人口变动情况 单位：万人 

资料来源：河南统计局，天风证券研究所

周边人口流入提升了住房的需求，使得郑州的房地产销售和投资均好于全国整体水平。2014年郑州市房地产投资增长21%，远超全国整体水平。2014年郑州市商品房销售面积小幅下滑2%，销售额增长4%，仍好于全国整体水平。近五年来郑州房价稳中有升，即便是二三线城市房价在14年以来有明显回落，郑州房价也依然相对平稳。

图4：郑州商品房销售面积增速快于全国

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：郑州房地产开发投资完成额增速超过全国水平

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、只要城市化的第一和第二阶段尚未结束，人口年龄结构就不是房价的主要影响因素 

2015年河南常住人口中0-14岁少儿人口、15-64岁劳动适龄人口和65岁及以上老年人口分别为2012万人、6555万人和913万人，占常住人口的比重分别为21.22%、69.15%和9.63%。2015年人口总抚养比为44.61%，自2008年达到最低后连续7年上升。按照国际通行标准，65岁及以上人口占总人口的7%以上就进入老年型人口，河南人口从2000年就已经进入了老龄化，并呈逐年加深的态势。此外，由于河南省是外出人口大省，大量的劳动适龄人口外出到省外务工经商，也进一步加深了河南省常住人口的老龄化程度。

图6：河南人口年龄结构

资料来源：河南统计局，天风证券研究所

与河南省整体人口结构变化类似，郑州人口年龄结构中65岁及以上人口的比例也在增加，2015年郑州市老年人口占比达到7.4%，比2010年增长0.24个百分点，人口老龄化程度加深。对于房地产行业而言，人口年龄结构变化会影响到基本面，25-44岁是购房置业需求的黄金年龄段，既有首次购房需求，又有改善性购房需求。然而我们却看到，郑州人口年龄结构的拐点却并未迎来房价的拐点。虽然老年人口占比增加，但近五年来，郑州的房价却稳中有升。

再看我国人口年龄结构的整体情况，我国人口年龄结构的拐点出现在2010年，而我国房价的拐点却未明显出现。由此可见，我国人口年龄结构的变化与房价变动的相关性不强。

图7：我国人口年龄结构的拐点并未迎来房价拐点

资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所

同样，美国的人口年龄结构也和房价没有明显相关性。美国人口年龄结构的拐点出现在1970年，而美国房价的拐点出现在2007年。因此，人口年龄结构的拐点未必会带来房地产的拐点。

图8：美国人口结构变化和房价变化无明显相关性

资料来源：WIND，天风证券研究所

郑东新区的蜕变是中国城市化的缩影，除了城市功能升级和产业转移带来的内部人口迁移，还有城市升级之后带来的人口虹吸效应增强。无论从郑州、中国100大城市还是美国的历史来看，只要城市化还在继续，人口年龄结构就不是房地产基本面的决定因素，房地产的基本面价值就仍有空间。

随着城市化进程和产业结构升级的推进，郑东新区的蜕变不会是孤例，在中国很多二三线城市都可以找到郑东新区的影子。虽然从上世纪90年代初中国进入商品房时代开始，从过去的三亚、北海、温州到如今的学区房，中国房地产市场始终伴随着资产泡沫问题，但在防泡沫的同时，同样不可忽视中国房地产市场的基本面演进的能量。

来源：雪涛宏观笔记（xuetao_macro） 作者：天风宏观团队