对于上市房企而言，在行业集中度提升的过程中，应伴随着现金流的改善。
导读
一直以来，周期之母都是资本市场最具争论性的话题。具体而言，周期之母是指是否存在着一轮新周期。过去，由于房地产行业的蓬勃发展，推动整个经济复苏，随之而来的是房地产在国民经济中的占比不断提升。即便如此，周期只是在重复昨天的故事。
数据显示，从2007年到2017年，商品房销售增速的变化都带动了整个房地产开发投资增速的变化。截止到目前，整个房地产开发投资还在延续销售额的增速变化。预计在今年年末或明年上半年，房地产投资会回到它应有的位置，关于新周期的争论也将进入尾声。
苏雪晶 中信建投证券研究所所长
融资好年景成过去时
从2016年“9.30”调控以来，房地产A股的股权融资开始冻结。一直到2017年9月，整整一年的时间没有发生任何一单股权融资。
从2017年股权融资的募集状况来看，数源科技在今年1月增发0.18亿万股，融资规模为2.72亿元；银亿股份则增发4.81亿股，融资规模高达28.45亿元；中关村在今年2月增发0.78亿股，融资规模则为7.10亿元。值得注意的是，这些公司已经不是房地产企业，虽然完成了募资，但完全转型到其他行业。由此可知，在目前可预判的环境下，仍然看不到股权融资的放松（见图1、图2）。
图1:增发股数（亿股）
图2:增发金额
当股权融资关上门时，重大资产重组的窗口则在开启。对于多数地产开发商而言，这一窗口的打开则算得上的一则好消息。数据显示，在“9.30”政策之后，只有广宇发展的重大资产重组通过了证监会的审批。需要特别指出的是，广宇发展的注入方案也发生了比较明显的调整，即是否有募集配套资金。
在原始的资产注入方案中，广宇发展的类型分别为购买资产发行13.38亿股、募集配套资金12.58亿股，两者分别募集金额为91.11亿元、87.29亿元。调整后的资产注入方案只剩购买资产一项，去掉了募集配套资金。因此，通过广宇发展的案例可以看出，若想在A股加入房地产企业的大家庭，最好不要考虑或不要涉及配套融资。只有这样，重大资产重组才可能有一线机会。
“谁能抓住公司债发行的机遇，谁就能抢得先机。”融创中国董事长孙宏斌如是说。在“9.30”之后，房地产债权融资出现迅速滑落（见图3、图4）。庆幸的是，银行间市场并没有关门，中票的发行规模在今年出现了明显的提升。预计进入三季度后，银行间市场和证券公司债的品种应该会达成某种监管上的一致性。目前，证券交易所又重新放开了公司债的审核流程，但是并没有看到大批量公司债的发行。
图3:公司债发行数量及占比
图4:公司债发行规模及占比
综上所述，公司债的发行能力是房企新壁垒的真正体现，但房地产债权融资环境仍然处于阴晴不定的状态。
资料显示，在2014年－2017年，有超过2万亿规模的公司债流入存量市场。从2018年开始，这2万亿规模的公司债将陆续进入还本付息阶段。因此，在未来3年中，这将真正考验借债企业现金流的偿付能力。而在借新还旧的过程中，如果债券融资被暂停或者一直处于冻结的状态，将会使得明年债券市场更有戏剧性。
相比之下，传统的融资手段如房地产信托、海外融资得到了广泛的关注，并在2017年出现了比较大的提升。以海外融资为例，其融资规模获得大幅度增长（见图5）。同时，融资成本也在比较可控的范围，远低于2008年的融资成本。可以说，不论明年市场会发生怎样的变化，海外融资都要趁早，越早越能拿到低成本的资金。不难看出，多渠道、多种类融资能力也是房地产企业面临的新壁垒。只有具备了多重的融资能力，才能在极端恶劣的环境下活命。
图5:海外债发行规模和数量
毋庸置疑，房地产走向金融，或者房地产和金融的深度结合将是房地产企业转型最为清晰的方向。2017年下半年，房地产与金融的最佳结合在于资产证券化。对比日本，
其在房地产泡沫破裂之后，日本的资产管理行业持续增长，存量大幅度增加，真正的蓝海则是资产证券化。反观国内，从去年到今年，资产证券化也得到了快速发展，企业端资产证券化产品接近万亿，未来将实现成倍的增长，例如5万亿乃至 10万亿的规模。因此，以后如果要尝试房地产融资，资产证券化则是必须要考虑的方式。相应的，监管部门对资产证券化，特别是对CMBS会进行政策方面的支持。
竞合分化日益明显
从公开数据跟踪的情况来看，目前上市房企都亮出了漂亮的业绩表。例如，在2017年1-7月，碧桂园的销售金额为3339亿元，完成目标销售的67%；中国恒大实现销售金额2883亿元，完成目标销售的64%；万科则以3127亿元的销售金额完成销售目标的75%。龙头房企今年规模实现迅速增长的背后是相较中小型房企更充裕的推盘和灵活的定价,同时房企的城市布局数量的拓展则在因城施策的背景下提高了“容错率”，提升了其销售的弹性。
然而，房企在营收不断创新高的同时，其利润增长率则依然呈现下滑，增收不增利显著（见图6、图7）。预计在今年下半年，龙头房企的结算空间更大，但其增幅将有所收窄，与此同时，利润率下滑的趋势可能依然难以扭转。
图6:房企的营业收入同比增长率（合计）
图7:归属于母公司股东净利润同比增长率（合计）
尽管如此，在快速变化的市场中，上市房企的资金情况、资产负债并未出现改善。截止到2017年中期，从A股房企的整体报表情况来看，在销售金额飞速发展的同时，房企的资产负债率并未出现有效下降。虽然上市房企的短期偿债能力没有受到质疑，但整个行业的资产负债率也没有出现下降。
值得关注的是，对于上市房企而言，在行业集中度提升的过程中，最好伴随着现金流的改善。如果在行业集中度提升的环境中伴随的是资产负债率的上升，相当于在赌博的基础上压下更大的筹码，显然这不是理性的选择。
数据显示，房地产行业横向并购仍是收并购活动的重中之重，这将进一步助推房企低成本资源储备与区域布局优化。在土地价格不断走高的背景下，优秀房企通过灵活的并购等手段获取新项目资源，既能增加企业土储资源，更利于控制成本提升未来盈利能力。
在过去的几年中，房企在并购整合方面发生了不少变化。不少房企特别是布局在一二线城市的企业选择了旧改，这是无奈之举，也是必然之路，因为选择旧改意味着这些城市的开发商的开发节奏和速度会慢下来。
实际上，过去5年围绕大城市圈布局土地资源的成功，并不代表未来5年类似的战略方向还能获得成功。因为中国目前只有北京、上海和深圳等3个城市能实现围绕城市圈布局。
