最近由于保利和新派两个产品的成功发行，引发了行业的一番热议。我也应《地产》杂志的邀请在北京专门参加了一个由业内相关人士参加的关于国内“类REITs” 产品的讨论会。
首先从REITs的起源和精髓讲起。我觉得很有必要在这个方面给国内业界对于REITs这个商业地产信托产品从它的起源、发展特别是其内在精神给大家作一个介绍，也算是对国内业界对于国际商业地产信托的发展历史作一个补充和完善。只有对REITs的本质和精神及其产生和发展的历史有了一个完整的了解之后，再讨论REITs话题时才能深入而有实际意义。
（图1:悉尼的天际线）
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1950年代初，荷兰人迪克·杜塞尔多普（Dick Dusseldorp）带着几个中标的施工合同来到了澳大利亚。迪克从建筑承包商起步，之后又承接了著名的悉尼歌剧院的建设工程。今天悉尼的一半的天际线以及目前悉尼的包含赌场、商业、酒店、办公、住宅在内的体现绿色环保理念的最前沿的Barangaroo综合体建筑群都是由迪克·杜塞尔多普创立的Lend Lease公司建造的。
（图2: 悉尼最新的Barangaroo综合体建筑群）
杜塞尔多普来到澳洲不久，首先改变了澳洲建筑业的规则。因为他发现当一个建筑公司仅仅是从建筑产业链最后端的施工介入并不能为这个项目带来真正的价值，而且之前不合理的设计和规划还会造成很大的浪费和低效。于是杜塞尔多普最先在施工公司招募设计师成立了设计部门，并从设计、施工和工程管理方面全方位地介入。进一步地，当迪克发现他能够建设如此好的建筑，那他们为什么不设法建好后拥有而持续的分享利润呢？于是他借钱（Lend）造楼，楼建好后再出租（Lease），LendLease公司（LLC） 由此诞生。杜塞尔多普也从一个建筑承包商变成了开发商。但是他觉得总是借钱建楼也还是有麻烦，而且如果你想创造最大的价值，就必须从A到Z，即从头到尾掌控资金——钱！
杜塞尔多普问当时的澳洲总理谁应该拥有这些城市高楼，总理回答是银行、保险公司和那些机构投资人等。杜塞尔多普说：”不！应该是我的员工和澳洲的普通百姓。”总理表示不解，因为他们在支付了住房按揭后，哪还有钱投资这些城市高楼？杜塞尔多普回答：“他们没有办法拥有澳大利广场（LendLease1967年开发建设了斩获当时所有奖项的悉尼最高建筑），但是他们可以拥有其中的一份子。”迪克进一步解释了像类似澳大利亚广场这样的办公建筑，当全部建成使用后，租金收入其实仅占一个很小的比例，而绝大多数的收益都是以税收的形式贡献给了国家。如果国家能够采取适当的税务激励的方式，让所有的普通百姓可以参与，同时也会获得一个巨大的社会投资来源。
（图3: 澳大利亚广场）
迪克按照古代英国信托法的精神构思了一个将建筑所有权细分的构架，即成立GPT（General Property Trust）通用物业信托。当然整个推动过程非常不容易，因为它必须获得议会的审议和通过，还要经过澳大利亚证券交易所的批准。
这时正值1971年。我觉得有必要给大家讲一下美国地产信托发展的历史。很多人都知道1960年艾森豪威尔总统签署了公法86-779即所谓创立REITs的法案，其实从严格的意义上讲，当时的REITs和我们今天理解的REITs还是有很大差异的。法案叫作《雪茄消费税扩展法》，其实就是一些由收益型物业支撑的类似ABS和CMBS的“辛迪加”银团产品，虽然也有一些税务优惠，但是不能以公司的形式出现，价格也只能由基金管理人单方设定，因而也无法在股票市场公募交易。
杜塞尔多普的GPT的构想解决了这个问题。通用物业信托鼓励LendLease的员工和澳洲的普通百姓可以通过收入抵税等税务激励的方式购买物业信托。而且GPT是以一个公司的形式出现的直接管理公司和美国的《雪茄消费税扩展法》中规定的必须由第三方管理人来管理信托的规定不同。GPT有一套严格和透明的管理基金受托人和管理公司的潜在冲突的规定，比如可以购买哪些物业和根据物业表现设定管理费的机制等。GPT拥有了持有人的钱之后也免去了LendLease之前借钱造楼的许多麻烦，并同时形成了一个新的稳定的年金收入来源。GPT的最大好处是可以让澳大利亚的普通百姓可以通过资产所有权的划分投资澳大利亚广场等这类最优秀并且有着长期稳定收益的商业地产项目。
杜塞尔多夫有关GPT的设想在当时实在是一个太新的概念，并不是政府和证交所要反对，而是大家都不理解。就连市场上也找不到愿意帮助GPT承销上市的经纪人公司。大家都避而远之，还有说杜塞尔多普“疯了”的议论。因为谁也不相信普通老百姓也可以投资大楼的神话，更没有任何机构投资人会认购。但杜塞尔多普对于自己认定的对社会和普罗大众有益的事情就是坚定不移地勇往直前。他说没有经纪人，LendLease可以自己做经纪人；没有机构投资人，LendLease的员工和澳洲的普通百姓都可以做投资人。最后澳大利亚新南威尔士洲的议会通过了设立通用物业信托的法案。GPT第一次计划发行50万个单位价值为1澳元的基金，计划募资50万澳元。结果1971年3月底交易结束的时候超售集资达600万澳元。澳洲普通百姓和小投资人的投资意愿和潜力空前释放。杜塞尔多普也异常兴奋地说道：“当发现我们对于被忽视了的中小投资人的意愿的分析是如此正确的时候，你可以想象我们受到的振奋和鼓舞。”1974年，尽管澳洲楼市低迷，但GPT那年每1元的基金分红76.9分，创造了有史以来不会再被打破的分红记录。到70年代末，GPT的资产总计跨越2亿澳元门槛。到1988年，杜塞尔多普从董事局主席位置退休的时候GPT已经从1971年上市之初的600万变成了价值13亿澳元的公司。今天的GPT和LendLease都是数百亿美元数量级的大型公司。GPT也是道琼斯可持续发展的指数公司之一。
今天如果到LendLease和GPT公司去，仍可以看到创始人迪克·杜塞尔多普当年的箴言醒目高挂：“企业要开始证明其对于社会的价值，要特别强调的是对环境和社会的影响而不是直接的经济数据。” 迪克一贯主张企业以“给予（give）”而不是“索取（take）”的方式创造财富。他说人可以有两种活法，一个是你一生竭尽全力赚取最大利润，另一个是你可以有一个合理的获利目标并在你退出后可以为这个社会留下一些什么。他主张关心包括客户、员工、合伙人和投资人等所有人的利益，因为只有当所有人的利益都能得到充分的关心和关注才是可持续发展的关键。
杜塞尔多普身体力行并强调对社会的影响可以表现在以下几个方面：
1关爱员工LendLease是全球第一家实行员工持股的公司，LendLease的员工持股可不是仅限于公司高管，而是一直分配到秘书和门卫。LendLease员工的工资待遇当时在澳洲也是最高的，不仅如此，如果哪位员工家里遇到困难都会主动给予精神或物质上的帮助。或者那位员工的子女考上优秀的大学都会给予补贴和奖励。杜塞尔多普对员工如此爱护有加，以至于在澳洲这个西方社会，当人们议论工会的作用时，都会把LendLease的工会说成是“共产党的工会”。因为它从来不会和雇主作对，也不需要那样做。
2关心未来澳洲经济低迷时，一些企业纷纷裁员，但裁掉的主要都是学校新近毕业的实习生。这时，迪克·杜塞尔多普大声疾呼：“我们不能吞噬我们明天的种子。“这时他让LendLease大量地招募新毕业生，并展开职业培训。
杜塞尔多普从LendLease主席位置退休后的一个主要作为就是利用LendLease的机构和个人股东共同捐献给他的相当于当时LendLease的市价1%的股份成立了“杜塞尔多普基金”。这个基金帮助美国和英国以及澳大利亚建立了使毕业生从学校出来后，可以更快适应工作的学后职前教育系统。
3关注长远价值20世纪80年代澳洲通胀达两位数，于是在讨论如何设定购物中心的投资回报率的时候，有人提出了13%，这听上去也合理，因为投资总要跑赢通胀吧。杜塞尔多普这时告诉大家，他观测了人类社会有据可查的借贷历史也就2000多年，其间平均利息大约就在4%左右。他问大家谁能告诉他如果2000年前的5分钱按每年4%的利息计算到今天价值将是多少？那个年代人们手上还没有计算器和智能手机，但你就是有也很难装下这个表中的天文数据：
2,425,219,126,708,583,482,752,237,299,564,544
我的行业导师 Michael Lloyd，原LendLease购物中心的领军人物当年有幸在迪克的手下任职。他让我拍下了他一直记在他的小本子上的这个数字。
（图4: 2000年前的5分钱按年4厘计息到1980年代应该具有的价值）
迪克告诉大家这个数据是1980年代全球财富的7倍。这个故事可以告诉大家迪克眼中的长远是怎样的一个久远。
也是出于对于长远价值的关注，他的视线没有仅停留在年轻人身上，而是把焦点放在了20世纪人口老龄化的这个全球共同的问题上。这些老年人一辈子靠按揭支付自己的住房，但是在他们更需要用钱的时候，他们的收入来源却停止了。他想到了住房证券化的概念可以使这些老人通过把他们的房产证券化提前释放生活开销同时他们依然可以居住在他们所拥有的房子里。英国在资产证券化方面落后全球很多国家。杜塞尔多普重复了他1971年将GPT上市的同样的战役最终说服了英国证券交易所改变规则容许将老人的房产通过证券化交易上市。这也就是1996年英国的第一个REITs的创立。这个成就也被誉为是21世纪最需要的创新。
他的关心所有人和长期共赢的理念诠释了可持续发展的根本和精神。也是他能够带领LendLease沿产业链不断延伸，从后端的施工公司变为了包括前段规划设计就开始介入的工程总承包商，又从总承包商变成了开发商，进而通过资产证券化的金融创新成为了基金的管理人。在他的领导下，LendLease的产业链一直延伸到了旅游、娱乐和金融行业。
杜塞尔多普作为一个早先的荷兰工程师、一位澳大利亚的骄子和一位世界级的公民，他对于澳大利亚的建筑以及国际商业地产行业的发展和演变乃至对于人类社会的奉献令人钦佩和感动。
1976年9月美国公法税务修正案94-455由福特总统签署，第一次确立了REITs以公司的形式成立，也不再坚持必须是由第三方的基金管理公司管理。而且90%的收益要免税分给基金持有人。（注意：和我们的股票想或不想给你投资人分红不是一回事）。1976年的美国的税法修正案之后美国的REITs才有了第一次真正飞跃式的发展。之后又经历了1986年里根的第二次税改和90年代初塔博曼创造的伞型合伙人商业地产信托（UPREITs）后的两次跃升。
（图5:美国REITs的发展轨迹）
当然，我今天写这篇文章并不是要说美国或是澳大利亚是谁先发明了REITs，而是要通过REITs诞生和发展的历史事实诠释REITs的精神：
1.长期共赢
2.税务激励
3.全民参与
所以从长期共赢的角度来讲，你首先是要有真正的可持续盈利的物业产品可供大众分享。从税务激励的角度来讲，也需要供给侧改革可以在将来的某一时点支持这个条件。但是就这两个条件来说，我们国家距离发展真正的REITs的条件还尚欠成熟。首先，我们的市场太缺具有可持续盈利能力并且愿意和大众分享的产品。我作为购物中心行业的业内人士，一直很关注国内购物中心的发展。就拿最成熟也是最发达的一线城市上海为例，对于上海目前已经开业的180多个购物中心中，应该说仅有20%的购物中心的投资回报率良好或者合格。而且根据“二八原则”，这20%的购物中心也占据了上海购物中心销售的约80%的市场份额。剩下的80%的购物中心都很辛苦，几乎没有投资回报可言。而且相信这80%的购物中心一定要比那些尚可的20%更加地期盼REITs的问世。而像恒隆和港汇广场还有IFC就根本不会在乎你发不发REITs。上海的情况尚且如此，国内其他城市的情况还会比上海好吗？大家对REITs的期盼有点类似我们之前的A股市场，多是考虑自己的套现，而非真正地考虑要为股东创造长期价值。所以从这点上讲，第一个条件就不满足。另外从第二个条件来讲，如果没有人大和证监会的参与，我们现在依然都是在奢谈REITs。而且就目前的条件来说，我个人希望我们的REITs还是晚一点再来吧。
关于保利和新派的发行，在我看来只能是类REITs产品在新的形势下的尝试。也正好迎合了政府以租代售的转变需要。但是我认为能够很快地批准这两个类REITs产品的一个最主要原因还是以重资产的有序经营为前提的。说明目前的主管机构对于资金管理人的责任和义务的界定还是很清楚的，没有随所谓“轻资产”的误导起舞而随波逐流。也体现了对中小资金投资人负责。在我们的市场还不能够达成以长期共赢的理念共识之前，在我们的市场其实并没有太多可供大众可持续盈利分享的项目之前，在我们国家的供给侧改革的税务激励尚未到位和成熟之前，我们更应该了解REITs的本质和精髓，以对社会负责的态度，从塑造整个社会长期共赢的理念共识、氛围和环境出发，努力专业地打造一大批可以为未来真正让普罗大众可持续分享的商业地产项目。
最后我要告诉大家的是，迪克·杜塞尔多普和西田集团的创始人弗兰克·洛伊是当代仅有的两位进入澳大利亚地产名人堂的专业人士，当然也是实至名归。
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