定开债基：弱市中表现出色 牺牲流动性换取更高收益

自2012年出现第一只定开债基以来，定开债基发展迅速，在2013年进入发行高峰期，14、15年热度下降，今年以来则又开始受到追捧。定开债基具有“封闭运作+定期开放”的特点，在封闭期内牺牲了一定的流动性，本文将通过历史数据来检验这种短期流动性的牺牲是否换取了更好的收益，以及与普通开放性债基相比，定开债基的风险和投资特点与策略又有何种特点。

定开债基的定义和发展现状

定开债基的定义

定期开放债券型基金是一种“封闭运作+定期开放”的创新型债券基金，它并不是在任何交易日都可以自由进行申赎，而是约定在固定期限内（3个月到5年不等）封闭运作，而后进入几个工作日的开放期进行集中申购赎回。与封闭式债基相比，定期开放提高了流动性；而与开放式债基相比，封闭期免受申赎的流动性扰动，更有利于基金经理制定和贯彻投资理念和投资策略。

定开债基有几个相关的重要定义：

封闭期：指自基金合同生效日起（含该日）或者每一个开放期结束之日次日起（含该次日）至约定的一段期限。在封闭期内基金采取封闭运作模式，期间基金份额持有人不得申请申购、赎回基金。

开放期：基金每一个封闭期结束之日后第一个工作日起（含该日）进入开放期，在此期间，投资者可以申购、赎回基金份额。具体期间由基金管理人在封闭期结束前公告说明。而考虑到投资者在封闭运作期的资金退出，部分定开债基还设计了每季度的受限开放期。

受限开放期：每个受限开放期（仅开放日一天），投资者可提出基金份额的申购、赎回申请，该基金将对当日的净赎回数量进行控制，确保净赎回数量占该受限开放期前一日基金份额总数的比例在区间内。

举例一个运作周期为1年且每季度受限开放的基金：假设该基金基金合同于2012年12月5日生效，则该基金的第一个封闭期为2012年12月5日至2013年12月4日，其中受限开放期分别为2013年3月5日、2013年6月5日、2013年9月5日。在以上该基金的首个运作周期结束后即进入首个自由开放期，为2013年12月5日起5至20个工作日。若基金首次自由开放期确定为10个工作日，则自2013年12月5日至2013年12月18日的10个工作日为该基金的开放期。自2013年12月19日至2014年12月18日为第二个封闭期。

定开债基的发展现状

第一只定开债基——国联安信心增长成立于2012年2月22日，不过已于2014年7月29日转型为开放式债基。2013年是定开债基的发行高峰期，14、15年热度下降，16年则又开始受到追捧。

纯债和一级债基居多，1年封闭期产品受欢迎

截至2016年10月，目前市场上共有定期开放债券型基金165只（合并份额），总规模约2263亿（2016年中报）。从基金产品的分类来看，发展初期（2012-2013年），主要以纯债基金和一级债基为主，2014年开始出现二级定开债产品，但规模相较于纯债和一级债还较小。从产品的封闭期长短来看，目前是市场上定开债基的封闭运作期从3个月到5年不等，满足了不同投资者的需求。其中1年封闭期的基金最受欢迎，规模占比47%，其次为半年，占比为21.4%，3年和18个月封闭期占比均超过10%，而3个月、9个月、2年和5年封闭期则较少问津。

产品集中度高

从基金公司的维度看，定开债基管理规模前十大的基金公司管理规模占62.87%，工银瑞银以总规模355.41亿元遥遥领先，博时基金以205.18亿元排名第二，兴业、中银、摩根士丹利华鑫基金的管理规模也超过百亿；从单只产品的维度看，今年5月刚成立的工银瑞信泰享三年以300.32亿元规模拔得头筹，单只基金就有13.26%的市场占有率，其他9只基金均为超过百亿。

定开债基的收益与风险

对于定开债基的投资者来说，封闭期内牺牲了一定的流动性，我们从历年业绩来检验这种短期流动性的牺牲是否换取了更好的收益，同时从年化波动和最大回撤来看，与普通开放型债基相比，定开债基的风险又如何。

定开债基的收益

纯债定开债基表现出色

从过往的年度业绩来看，纯债定开债基的年度业绩始终好于同类平均且单年均实现正收益；一级定开债基2013年和今年以来业绩好于同类平均，2014、2015年业绩落后于同类，但仍实现了每年正收益。二级定开债基最早发行与2014年，可用业绩区间较短，今年以来战胜同类平均，但2015年大幅低于同类平均。

因此，从类别来看，纯债定开债基相较于同类平均表现最稳定且出色。

弱市中业绩突出

2013年及今年以来定开债基表现领先同类平均，在2014、15年则落后于同类平均。回顾2013-2016的债券市场：

2013年，伴随利率市场化的步伐突然加快，7天回购中枢抬升60BP至4.10%，债券价格波动剧烈，10年国债在3.40%-4.70%区间宽幅震荡，多重因素相互交织作用共同演绎了下半年的一场罕见熊市；

2014年，全年国内经济基本面较为疲弱，宏观经济下行压力加大，银行间资金面整体稳中趋松，债券市场呈现明显的牛市格局；

2015年，在货币市场利率下行后趋稳的背景下，债市持续上涨，罕见地出现连续两年牛市；

2016年，债市在经历了两年大牛市后开始调整，尤其是4月，受到资金面偏紧、信用风险、大宗商品价格暴涨、去杠杆担忧等多重因素影响，债券收益率大幅上行；7月至8月中，随着美国10年国债收益率创新低、大宗商品价格大幅下跌，再加上7月经济、金融数据集体萎靡，多重因素导致债市收益率震荡下行，10年期国债收益率跌破2.70%；之后随着资金面趋紧，累积的止盈压力涌出，交易情绪转向谨慎，再加上降杠杆担忧升温，进入了调整和震荡。

因此，从市场风格的角度看，定开债基在弱市中更有优势。

定开债基的风险

定开债基总体风险小于同类债基。从年化波动率、最大回撤这两个风险指标来看，总体来说定开债基与同类平均相比表现出年化波动率小，回撤小的特点。年化波动率方面，仅有纯债定开债基今年以来年化波动率高于同类平均，但从风险收益比来说定开债并没有落后。最大回撤方面，仅有二级债基2015年差于同类平均，这主要是因为二级债基本身数量少，因此单只产品对均值的影响过大引起的。

定开债基的投资

杠杆逐渐下降但依旧高于同类平均

定开债基的平均杠杆从2013年3季度开始上行，2014年2季度达到1.73的峰值，之后逐步降低至今年2季末1.35的历史低点。今年以来，债市信用风险持续释放，加上央行“缩短放长”降杠杆，基金也顺势降低杠杆水平。

总体来看，定开债基的杠杆普遍高于普通的开放式债券基金。这主要是由于：1）根据2014年颁布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，封闭运作基金的杠杆率（基金总资产与基金净资产之比）不得超过200%；开放式基金的杠杆率不得超过140%，此项规定将于今年8月起正式实施。2）定开债基封闭期不受申购赎回干扰，对基金经理相对来说自由度较大，可以配置部分流动性较低但票息收益高的债券，采用更高的杠杆或较长的久期以获得更高的收益。

而由于定开债基的杠杆率上限较高，仍有很大的操作空间，因此如果未来债市行情向好，定开债基通过杠杆率来提高收益的空间比普通开放式债基大。

大类资产配置上权益参与较少

大类资产配置方面，定开债基对权益（股票+可转债）的参与总体少于普通开放式债券基金。对于一级债基来说， 2015年1季度之前，定开债基（一级）的权益仓位显著低于开放式一级债基，但是15年2季度开始，开放式一级债基大幅降低了转债的参与力度，因此目前两者权益仓位相近。对于二级债基来说，开放式二级债基的权益仓位除了2015年下半年之外始终显著高于定开债基（二级）。

定开债基的推荐

目前正在开放期中的定开债基共有以下8只产品，而综合历史业绩和投资风格，我们推荐以下两只产品：

1）博时安丰18个月（160515.OF）：

博时安丰18个月（160515.OF）是一只运作周期为18个月的纯债定开债基，目前规模4.93亿。基金经理为博时基金的魏桢，拥有丰富的从业经验。该产品业绩优异，第一个封闭期2013/8/22-2015/2/21内复权单位净值增长率为18.88%，第二个封闭期2015/3/25-2016/9/24内复权单位净值增长率为20.30%。年化来看，成立以来年化收益率12.22%，在同类产品中名列前茅。基金经理善于运用杠杆和久期来增强基金收益。由于是纯债基金，因此不参与股票和转债，风险相对较低。

2）汇添富年年利（000221.OF）：

汇添富年年利（000221.OF）是一只运作周期为1年的一级定开债基，目前规模11.62亿。基金经理为汇添富基金的陈加荣，从业经验和投资经验丰富。第一个封闭期2013/9/6-2014/9/5内复权单位净值增长率位5.90%，第二个封闭期2014/9/21-2015/9/20内复权单位净值增长率为10.25%，第三个封闭期内2015/10/22-2016/10/21内复权单位净值增长率为6.03%。年化来看，成立以来年化收益率为7.32%。基金经理风格较稳健，对权益类参与较谨慎。

(凯石金融产品研究中心 桑柳玉 俞辰瑶)