周艾琳／文
从1月4－6日这三日间，无论是在岸还是离岸市场，人民币都对美元强势反弹，一举逆转持续多月的单边贬值趋势。由于离岸人民币流动性告急，离岸空头更是惨遭“踩踏”。
当“三日狙击战”暂告段落，接下来的大概率走势仍将回归基本面。人民币此后将何去何从？在外汇储备下降的背景下，未来的“汇率保卫战”又将如何开展？最新出炉的偏强美国非农就业数据又对美国经济和美元有何暗示？
主流观点认为，未来人民币汇率变动的方向仍将由在岸市场决定，在美元仍然处在强势周期的背景下，整体汇率格局不会发生根本性改变。
截至北京时间1月7日，美元/在岸人民币(CNY)报6.9185，美元/离岸人民币(CNH)报6.8522，一周升幅分别接近1.9%和0.4％；美元指数报102.17，在非农就业数据公布后小幅反弹，一周跌幅近1%。
人民币空头“三日狙击战”
事件回放。这场所谓的“狙击战”从1月4日傍晚便已开始酝酿，与坊间所认为的不同，该事件可能并非央行主导，而是由于利率飙升、空头踩踏所造成的结果。
1月4日下午，离岸人民币涨超400点，强势收复6.92关口，此后一度升破6.87关口；1月5日，离岸人民币更是势如破竹，一度冲破6.80关口，涨至6.7890，持续逆转此前“破7”的担忧；同日人民币兑美元中间价报6.9307，大幅上调219点，在岸人民币收盘更是创下11个月最大单日涨幅报6.8817，较上日大涨668点。
值得注意的是，1月5日，香港离岸人民币拆借利率(HIBOR)全线飙升，隔夜HIBOR暴涨2139个基点至38.335%，创2016年1月13日以来新高；7天利率升至17.55456%，14天利率升至15.70717%。这也意味着通过拆借人民币来做空的投机成本暴增。
1月6日，尽管汇率没有再继续走升，但HIBOR仍持续暴涨，隔夜HIBOR高达61.33％，较前日暴涨近2300个基点。
| 隔夜人民币HIBOR持续飙升
投资界很多人士认为，此次人民币兑美元汇率突涨，也许并非由央行主导，而是市场各方在成本和收益间进行博弈后的结果。
首先，我们需要了解的是做空人民币的渠道。具体而言，做空盘是离岸人民币市场的重要资金需求者，贬值幅度与人民币资金成本决定收益。离岸做空盘一般选择在拆借市场借入CNH从而购汇（即买美元），或者通过美元/CNH 掉期（SWAP）来融入人民币（即买入即期CNH、卖出远期CNH的操作），再在远期市场结汇获取收益。
因此，较强的贬值预期下，做空盘持续进行“拆借-购汇-远期结汇”交易，推升对离岸人民币的需求，只要汇率交易的收益大于离岸人民币拆借成本，利用贬值预期的做空盘就会持续。
然而，这个逻辑在此次的“狙击战”中被彻底逆转。
面对飙升的资金成本，即空头拆借人民币利率上升或短端掉期点大幅上升，空头有两种选择：一种是选择继续滚动拆借，但做空收益大幅下降；另一种则是被迫结汇平仓，这将反过来助于CNH上升，如果平仓量巨大，人民币汇率可能大幅回升。
在成本和收益的博弈后，后者显然成了空头的唯一选项，因此空头踩踏引发了快速去杠杆的发生，也造成了CNH大涨。
另一个关键点则更容易被忽略，德国商业银行首席中国经济师周浩称，“我们所谓的即期价格事实上是T+2交割的，也就是说要在两个交易日后才能交割。”可见，在HIBOR飙升的背景下，空头需要承受的做空成本是成倍的。
假设做多人民币并在两天后交割，可以在两个交易日之后收到0.01元的利息，而如果做空人民币并在两天后交割，则要额外付出0.01元成本。对于交易员来说，如果两天之内人民币不能贬值超过0.01元(比如从6.95跌至6.96)，那么做空人民币即期就显得意义不大。
此外，各界好奇的是1月6日的汇率走势—— 在CNH连续走强、早盘中间价高开、HIBOR高企的情况下，当日CNH为何仍然出现了一定的走软？
有外资行交易员表示，“这可能并非空头所为，猜测是在CNH此前大涨的格局下，央行主动进行反向操作，即抛人民币、买入美元，因为缓解外汇储备减少的压力也可能是该操作的考量之一。”
不应陷入“保7”循环
由于2016年年末时，美元对在岸和离岸人民币都步步逼近“破7”的局面，且彭博更是因为终端的数据瑕疵而误报人民币“破7”，当时市场的恐慌情绪升温，因此7可能是一个关键心理点位。
而面对如今的短暂反弹，以来自学界人士为主的观点认为，从2015年的“811汇改”以来，人民币已经逐步摆脱了盯住美元，汇率更加取决于市场供求，因此当前中国不应该因为短期的强美元压力而再度陷入“保7” (美元/人民币)的循环。
主要的理由在于，如果要“保7”，那么中国央行难免要继续通过干预市场（抛美元、买人民币）来支撑汇率。人民币因2015年“811汇改”而出现一次性近3%的贬值，而后的多个月中，汇改力度似乎有所减缓，各界认为央行此后也不断在用外汇储备来维稳人民币。然而，至今在强势美元周期仍未终结的背景下，这种干预似乎仍然看不见尽头，换来的便是外汇储备的不断缩水。
最新数据显示，12月末央行官方外汇储备余额为3.01万亿美元，环比下降411亿美元，较上月收窄280亿美元。外储巅峰期则是2014年的3.99万亿美元。
也有一种说法是——3万亿可能是一个近期的底线，对于外汇储备的考量或许逐步削弱央行对汇率干预动力。
渣打银行大中华区研究主管丁爽认为，中国央行不会也不应该刻意“保7”。“如果美元指数从102跳到105(2017年大概率会触及该点位)，届时美元/人民币会突破7，但估计中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数未来仍将维持在94-95的水平。”
丁爽认为，在资金外流担忧加剧的此情况下，监管层可能会加强对资金出境的合规性审查，包括针对特别是加强对企业跨境投资和放款的真实性和合规性检查，以及居民购汇的审查。
中国外汇管理局在2016年的最后一天就针对外汇信息申报管理答记者问，加强了对个人购汇的审查。此次监管新规的特点在于，加大了对个人购付汇申报事项的事后抽查和检查力度，提高对个人申报信息和交易数据的监测、分析、筛选、审查频率。已经有不少人发现，从2017年开始，无论是手机网银、网点自助购汇机还是网点柜台购汇时，都需要先填写一份《个人购汇申请书》。
丁爽预计，在严格实施现有资本管理措施的情况下，资本项下的流出有望放缓。未来两到三年内，在整体国际收支相对平衡和汇率预期趋于稳定的时候，中国将会走向浮动汇率制，然后循序开放资本项目。
强美元格局短期未改
需要注意的是，尽管离岸人民币近期大涨，但2017年全年的人民币走势仍将由美元的走势主导。就目前而言，强美元尚未见顶。
中信建投宏观债券研究团队首席分析师黄文涛认为，尽管从短期来看，由特朗普当选带来的乐观预期的消散，将使美元指数面临一段时间的盘整期。但是美国经济未来仍具备进一步上行可能，加上减税政策未来可能的落地，美联储2017年的加息进程可能加速。此外，尽管近期欧元区与日本通胀水平有所上升，但其货币宽松大概率上仍将维持。因此，货币政策的分化在2017年仍将给美元指数带来上行动力。
美元的上行动能从最新的非农就业数据也可见端倪。
1月6日最新公布的美国12月非农就业数据显示，新增非农就业人口15.6万，虽然不及预期的17.5万，但劳动力参与率略升，且失业率为4.7%，较2015年12月下降0.3个点。同时，12月平均每小时工资同比增2.9%，预期增2.8%，较前值和2015年12月分别上升0.4、0.3个点，增速创2009年以来新高，再度推升通胀预期。
数据公布后，克里夫兰联储主席梅斯特表示，12月非农报告表现不错，美国基本处于充分就业状态。2017年加息3次是合理的。
芝加哥商品交易所集团（CME）网站上的美国联邦基金利率期货数据显示，3月加息概率升至28.8%，5月加息概率升至42.7%，6月加息概率升至69%，全年加息两次的概率升至71.2%，加息三次的概率升至38.7%。
有资深外汇交易员评价称：“非农过后美元指数出现反弹，而且力度还不小，但是最终周L线收在5周均线的下方，这也是美国总统结果出来那天（11月9日）以来第一次。”
主流观点认为美元指数在今年中期突破105并不成问题，此轮强美元周期或在110-115见顶，但见顶的周期料为1-2年，并取决于美联储加息的节奏和特朗普上任后的具体政策。
离岸人民币流动性存隐忧
另一个不可忽视的问题在于，尽管人民币暂时走强，且离岸人民币流动性趋紧促成了这波汇率走升，但这个因素却开始令各界感到担忧。
“离岸人民币池子浅，这可能导致2017年人民币HIBOR利率易上难下，并对离岸人民币的使用造成一定负面影响。如果HIBOR持续畸高，对正常的离岸人民币金融交易或将造成一定影响。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩表示。
“我们判断人民币隔夜HIBOR利率在近期会下来，但离岸人民币流动性较紧的局面仍将持续。” 摩根大通中国首席经济学家朱海斌分析道。
也正是因为这一隐忧，香港交易所（下称“港交所”）在1月6日发表了题为“离岸人民币流动性供应机制的现状、影响及改善方向”的研究报告。
报告称，之所以此前几年离岸人民币存款持续攀升，这主要缘于在人民币升值时候，CNH的强度往往高于CNY，因此企业使用人民币进行进口贸易结算能够获取额外收益，因此有动力通过对进口支付人民币取代美元，导致境内人民币流动性外溢至境外。
于是，离岸人民币资金池规模则越来越大。2014 年末香港人民币资金池规模达到1.15 万亿元（离岸人民币存款及存款证），中国台湾人民币存款余额为 3022 亿元，加上新加坡人民币存款两千亿余元，全球离岸人民币存款规模达 1.6 万亿元的历史高点，基本上通过跨境贸易结算管道从境内市场获得。
然而，随着2015年“811汇改”后人民币贬值、CNH贬值幅度甚至大于CNY，这种趋势不断逆转，市场套利机制反向运作——人民币资金转为回流在岸市场，具体表现为，当CNH 较CNY 贬值超过一定基点时，意味着CNY价值更高，因此贸易商有动力在离岸市场以更便宜的价格买入人民币，同时在岸市场上以更贵的价格卖出人民币，并通过跨境贸易结算途径将离岸人民币资金输送回在岸市场，即可赚取汇差。与此同时，境外投资者对持有人民币汇率信心有所减弱，部分人民币存款转回美元、港币资产。
数据显示，在上述两种效应共振下，香港人民币存款已从高峰时期的 10,035 亿元跌至 6529 亿元人民币，较 2015 年底下跌约 23%。
| 过去几年离岸人民币存量增长的主因
这一变化的副作用也可能逐步体现。首先，伴随内地多次降息降准、内地人民币资产收益持续下跌，使得境内资本需要寻找相对有价值的资金投向。如果离岸与在岸人民币利差持续时间较长，有可能引起资本的非正规渠道流出，对在岸市场的货币流动性带来压力。
其次，汇率、利率波动对离岸债券市场的稳定扩张带来压力。香港是海外机构投资人民币债券的主要场所，但是自2015 年汇改后，离岸市场资金池收缩，融资成本逐步抬，银行人民币一年期存款利率平均上升至4%以上，三年期点心债融资成本显著上涨近200个基点。相比之下，内地流动性充裕，在岸、离岸债券利差逐渐拉阔，导致大部分点心债发行主体回到在岸，离岸债券市场发行规模大幅收缩。
随着离岸市场日均交易金额快速增长，RQFII、沪港通、深港通等投资活动不断活跃，无论是应对金融产品交易还是长期性融资需求，离岸市场都需要获得充足的人民币流动性作为支持。充足的人民币离岸市场流动性对提升市场的深度，满足跨境贸易、投资、外汇交易等经济活动需求至关重要。
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