流动性收紧，资产价格将受考验 || 小钱频道_

陈鑫／文

过了立春，鸡年到来，但耳边听到比较多的还是“黑天鹅”三个字，来源有特朗普风险、英国脱欧谈判以及欧洲右翼选举等。听得多了，反而有些麻木。其实，对于港股和A股投资者来说，今年要担心的恐怕不是“黑天鹅”事件，而是中国正实实在在地实施流动性收紧引发的各种资产价格变动。

中国经济仍处于痛苦转型中，其成效仍然成疑，目前经济增长呈现“L型”。在这个过程中，货币政策和财政政策的协同很重要。从2016年以来的各项措施来看，中国去杠杆的步伐是很坚定的，投资者不应该再预期央妈会有大规模的放水动作。

这里有几个重要的原因：

首先是对于资本外流的担忧。整个2016年，人民币都面临较大的贬值压力，民间资本出逃严重。根据国际金融协会（IIF）的统计，去年中国资本流出创下7250亿美元的纪录，同比增加了500亿美元，比2014年的1600亿美元流出额更是激增近3.5倍。

进入2017年，人民币出乎市场意料地大幅升值，但这并没有改变中长期的贬值预期。特别是如果美国企业进一步受政治压力而将获利汇回美国本土，恐怕中国资本外流的局势还会持续一段时间。

其次是央妈的具体动作已经体现紧缩。2016年，央行频繁地采用逆回购给银行体系提供流动性。当逆回购操作空间越来越小时，央行在年底终于祭出了“阶段性降准”这一令人意外的措施。五大商业银行在春节前夕被获准阶段性下调存款准备金率一个百分点，以应对春节期间暂时性的流动性紧张问题。

不少市场人士乐观地解读为央妈降准放水，但恐怕这只是一厢情愿。因为如果央妈真要放水，就不会一直采取逆回购这种短暂的措施，如果是真的需要给银行供水，央妈早就该降息或是降准，而且也不会采用“阶段性”的降准。实际上，就在降准措施推出不久，外媒便披露，不少商业银行收到口头指示，要求削减今年首季的新增贷款规模，特别是针对按揭市场的贷款，而这亦是明显的流动性收紧的信号。

第三，中国股市春节后第一个交易日，央妈再次出手，提升了政策性利率：继节前MLF利率上调10个基点后，2月3日操作的3个逆回购品种和SLF均上调利率。7天、14天、28天期逆回购利率分别上调10个基点，SLF隔夜利率上调35个基点。

对于这种举措，坊间解读很多。在笔者看来，无论哪种解释，都脱离不了一个事实：收紧流动性。

资产价格将呈现波动

流动性的收紧，必然会带来市场利率的上升压力，令资产价格出现较大调整。对于国人来说，这种影响是实实在在的，也远比特朗普和英国脱欧对中国股民的影响来得敏感。特别是市场利率的上升，其影响最广。因为利率是资金的价格，也是各类资产价格的最重要影响因素，不论是债券、股票还是货币本身，都直接受冲击。

从债券来看，如果央妈进一步收紧流动性，市场利率会进一步上扬，国债价格将继续受压。而大批企业债、城投债价格将直接受到冲击，相关的债券发行人在今年的再融资计划恐怕得调整。

对实体经济的影响也很直接。由于中国的经济杠杆率不断攀升，大量企业存在举债发展的情况。突然而至的加息举措，会迫使企业和高负债的个人要么采用更高的市场利率再融资，以延续此前的项目；要么需要尽快变卖资产等方式，缩减负债规模。而企业和个人在市场上容易变现的资产有哪些，大家可以想得到。种种做法，都会影响到企业价值和资产价格，对于各类企业的股票价格影响也是深远的。

最后看看人民币和美元间的汇率，这恐怕是近期最令人难以判断的问题。这里交织了太多的因素。

第一，人民币的市场利率上升，短期之内有可能会对中国的人民币兑美元汇率形成支持。这一点大家从离岸人民币（CNH）在春节期间在香港的表现也可以看到一二。

第二，特朗普近期不断针对美国的主要贸易伙伴，包括中国、日本、德国等发出口头警告，认为是上述国家实施了汇率管控，才导致这些国家对美国产生了巨大的贸易顺差。就笔者来看，这种指责的实质目的是希望通过这种“口头指导”，令美元指数下行，从而避免美国经济走热过程因为货币升值而受到干扰。

但特朗普的这种“口头干预”会进展到什么地步，在美元指数跌至什么位置时停止，这都是我们需要进一步思考的问题。

第三个比较重要的因素是中国在对待资本外流与货币贬值促进经济增长的平衡方面，究竟会采取什么立场？年初的人民币升值能否持续？它能否真正阻止资金外流？笔者认为国家需要谨慎对待这一问题，而作为投资人，更需要考虑这一问题有可能带来的种种价格波动。

从长远来看，汇率的决定性因素仍然是宏观经济增长形势。尽管中国官方披露的PMI令人鼓舞，去年的GDP也“达标”。但是我们看到，刚刚披露的财新PMI中，产出指数和新订单指数均明显回落；原材料库存和产成品库存也下滑至收缩区间，厂商补库存动力已经不足。尽管1月中国经济可能继续平稳增长，但有信号显示，当前的惯性增长已经难以持续。相反，近期美国披露的经济数据、就业数据和失业人口统计，均显示美国经济已经处于良性的上升势头中。也就是说，中美两国的经济基本面并不支持长期的人民币汇率反弹。

有人说，如果从近期的中国PPI指标来看，有急剧的上升势头，似乎给人感觉是经济迅速复苏。这里需要留意，在正常的经济增长情形中，PPI的上升，往往是需求推动，之后会伴随着CPI的逐步上扬。但是从近月以来披露的PPI数据来看，在中国这样一个高杠杆的国家中，PPI的上升，却是凭借着中国实际借贷利率的下行所支持。

考虑到中国能获得这种“便宜”贷款资金成本的企业主要是国有企业，这实际上是国有银行采用极为优惠的条件，鼓励国有企业去进行生产——假如国有企业的生产是经济结构转型的，这种生产是有效的；若非如此，则后果堪忧，其效用往往会落后于实体经济需求。

也正因为如此，PPI的上升能否为继，我们还需要再继续观察，甚至要打个问号。实际上，鸡年开春伊始，央妈已经提升了市场利率的预期，在这种情况下，PPI数据是否还会上升？如果PPI的趋势逆转，恐怕对人民币兑美元的汇率预期也会产生负面的影响。

个人认为，对于中国市场的投资者来说，2017年2月－3月份是最重要的月份。一方面，随着两会的召开，大量政策和措施将会影响A股和港股市场；另一方面，特朗普的治国方针，也将会在近2个月内逐步明朗，它会直接冲击人民币汇率及出口等问题。最后，美联储在面对不断上升的美国通胀预期和良好的就业形势时，是否会加息，也将是市场关注焦点。

鸡年的第一季度，注定将是一个波动的季节。